Ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh trong các công ty công nghiệp Việt Nam

70
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 196- Tháng 9. 2018
Ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu 
quả hoạt động kinh doanh trong các công ty 
công nghiệp Việt Nam
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 
Nguyễn Thị Hoa Hồng
Ngày nhận: 04/09/2018 Ngày nhận bản sửa: 05/09/2018 Ngày duyệt đăng: 18/09/2018
Bài viết nghiên cứu những ảnh hưởng của hoạt động mua lại cổ 
phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh doanh trong các công ty công 
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam giai 
đoạn 2010- 2017. Kết quả nghiên cứu từ mô hình hồi quy tác động 
cố định với các biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 
(ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) và biến Tobin’s 
Q cho thấy mua lại cổ phiếu có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt 
động kinh doanh của các công ty công nghiệp thông qua cải thiện 
chỉ số Tobin’s Q. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng 
về mối quan hệ giữa các chỉ số quy mô tổng tài sản, lợi nhuận trước 
thuế và lãi vay, đòn bẩy tài chính hay chi phí vốn với hiệu quả hoạt 
động kinh doanh của doanh nghiệp quan sát.
Từ khóa: Định giá thấp, hiệu quả hoạt động kinh doanh, mua lại cổ 
phiếu
1. Đặt vấn đề
hững thập kỷ gần đây chứng 
kiến sự bùng nổ trong việc các 
doanh nghiệp sử dụng mua 
lại cổ phiếu trên thị trường 
mở (là một trong những hình 
thức của hoạt động mua lại cổ phiếu, theo đó 
doanh nghiệp sử dụng một môi giới và không 
có nghĩa vụ pháp lý phải thực hiện mua lại cổ 
phiếu như đã thông báo) như một chính sách tài 
chính quan trọng nhằm đạt được các mục tiêu 
chiến lược, thậm chí giá trị mua lại cổ phiếu đôi 
khi còn vượt quá cả mức độ chi trả cổ tức cho 
cổ đông trong công ty (Grullon và Michaely, 
2002). Nghiên cứu của Brav và cộng sự (2005) 
cho rằng, các nhà quản lý đánh giá việc cổ 
phiếu doanh nghiệp bị định giá thấp là động 
cơ quan trọng nhất thúc đẩy doanh nghiệp thực 
hiện mua lại cổ phiếu. Tín hiệu bị đánh giá thấp 
xuất phát từ việc các nhà quản lý kỳ vọng hiệu 
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP
71Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
sẽ tốt hơn so với thị trường vốn kỳ vọng. Vì 
vậy, một khía cạnh khác của mua lại cổ phiếu 
là tiết lộ thông tin có triển vọng tới thị trường 
về hiệu quả hoạt động kinh doanh trong tương 
lai của doanh nghiệp. Cùng quan điểm này thì 
những nghiên cứu của Vermaelen (1981) hay 
Comment và Jarrell (1991) cũng khẳng định 
rằng thị trường cổ phiếu thường phản ứng tích 
cực với các chương trình mua lại cổ phiếu trên 
thị trường mở. Bartov (1991) đã tìm ra bằng 
chứng những ảnh hưởng tích cực từ hoạt động 
mua lại cổ phiếu cũng làm gia tăng thu nhập 
cho doanh nghiệp ngay trong năm doanh nghiệp 
thông báo mua lại cổ phiếu.
Tuy nhiên những nghiên cứu sau này của Nohel 
và Tarhan (1998) Lie (2005), Gong và cộng sự 
(2008), Chandren và cộng sự (2017) đã phân 
tích trực tiếp những ảnh hưởng của mua lại cổ 
phiếu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của 
doanh nghiệp. Hầu hết kết quả đều đưa ra mối 
quan hệ tích cực giữa mua lại cổ phiếu và hiệu 
quả hoạt động kinh doanh với bằng chứng về sự 
gia tăng của các chỉ số tỷ suất sinh lời trên tài 
sản (ROA), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 
(ROE) hay thu nhập trên vốn đầu tư (ROIC) và 
chỉ số Tobin’s Q.
Tại Việt Nam, mua lại cổ phiếu bắt đầu xuất 
hiện từ năm 2005 và trở nên rất phổ biến vào 
những năm 2010, 2011 được thực hiện dưới 
hình thức mua lại cổ phiếu trên thị trường mở. 
Theo số liệu được cung cấp bởi Công ty Cổ 
phần StoxPlus, những ngành có số lượng thông 
báo mua lại cổ phiếu nhiều nhất trong giai đoạn 
2010- 2017 lần lượt là Tài chính, Công nghiệp 
và Hàng tiêu dùng. Ngành Công nghiệp được 
đánh giá là một ngành mũi nhọn và quan trọng 
trong nền kinh tế Việt Nam, đặc biệt khi mục 
tiêu của Việt Nam luôn là trở thành một nước 
công nghiệp hóa, hiện đại hóa. Các sản phẩm 
của ngành công nghiệp phục vụ nhu cầu trong 
hầu hết các lĩnh vực cuộc sống. Với vai trò 
quan trọng cũng như số lượng thông báo mua 
lại cổ phiếu được thực hiện tương đối nhiều 
trong giai đoạn 2010- 2017, các công ty trong 
ngành công nghiệp cũng đang sử dụng mua 
lại cổ phiếu như một công cụ để đạt được các 
mục tiêu chiến lược của mình. Tuy nhiên câu 
hỏi được đặt ra là “Mua lại cổ phiếu có mang 
lại những ảnh hưởng tích cực cho các công ty 
trong ngành công nghiệp như những nghiên cứu 
trên thế giới hay không?”. Vì vậy, việc phân 
tích những ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên 
hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty 
trong một ngành có số lượng nhiều thông báo 
mua lại cổ phiếu, nhưng không mang tính chất 
quá đặc thù như ngành công nghiệp tại Việt 
Nam, là cần thiết để đánh giá những tác động 
mà mua lại cổ phiếu mang lại, cũng như là cơ 
sở để các công ty này có cái nhìn tổng quan về 
việc sử dụng công cụ mua lại cổ phiếu trong 
thời gian qua, nhằm vận dụng mua lại cổ phiếu 
trong tương lai một cách hiệu quả hơn.
2. Tổng quan nghiên cứu về ảnh hưởng của 
mua lại cổ phiếu lên hiệu quả hoạt động kinh 
doanh trong doanh nghiệp
Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã phân tích 
những ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu đến 
hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính doanh 
nghiệp mua lại.
Nghiên cứu của Nohel và Tarhan (1998), 
“Share repurchases and firm performance: 
new evidence on the agency costs of free cash 
flow” (tạm dịch là Hoạt động mua lại cổ phiếu 
và hiệu quả hoạt động kinh doanh: Bằng chứng 
mới dựa trên những chi phí đại diện của dòng 
tiền tự do), tiến hành trên tổng cộng 242 doanh 
nghiệp có thông báo mua lại cổ phiếu trong 
khoảng thời gian từ năm 1978 đến năm 1991. 
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong 
nghiên cứu này được đo bằng tỷ lệ giữa dòng 
tiền và giá trị thị trường của tài sản tạo ra dòng 
tiền đó. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng, có 
một sự khác biệt đáng kể về hiệu quả hoạt động 
trước và sau khi doanh nghiệp thực hiện việc 
mua lại cổ phiếu. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng 
nêu ra những cải thiện về hiệu quả hoạt động 
kinh doanh chủ yếu đến từ những doanh nghiệp 
có kết quả hoạt động kém trước thời điểm thực 
hiện mua lại cổ phiếu, vì vậy doanh nghiệp 
muốn sử dụng mua lại cổ phiếu như một công 
cụ để khai thác hiệu quả hơn nguồn tài sản hiện 
có của mình thay vì đầu tư mới. Có thể coi mua 
lại cổ phiếu là một hành động nhằm tái cấu trúc 
QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 
72 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
tổng thể với mục đích làm tăng tài sản doanh 
nghiệp chứ không chỉ đơn thuần là một giao 
dịch tài chính nhằm tái cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của hai tác giả Gup and Nam 
(2001) từ Đại học Alamana “Stock Buybacks, 
Corporate Performance, and EVA” (tạm dịch là 
Hoạt động mua lại cổ phiếu, hiệu quả hoạt động 
kinh doanh của doanh nghiệp và giá trị kinh tế 
tăng thêm) đã nghiên cứu và chứng minh cho 
giả thuyết rằng, do tác động của việc mua lại 
cổ phiếu lên lượng tiền mặt dư thừa nên có sự 
khác biệt rất lớn về giá trị kinh tế tăng thêm 
(Economic Value Added- EVA) giữa những 
công ty không thực hiện mua lại cổ phiếu với 
những công ty thực hiện việc mua lại cổ phiếu 
của mình. Mẫu nghiên cứu trong bài báo này 
bao gồm 122 công ty không thực hiện mua lại 
cổ phiếu và 73 công ty mua lại cổ phiếu trong 
năm 1995, qua đó nhóm tác giả đo lường hiệu 
quả hoạt động qua hệ số thu nhập trên vốn đầu 
tư (Return of Invested Captial- ROIC) và EVA 
vào các năm trước khi mua lại (năm 1994), năm 
mua lại (năm 1995) và sau khi mua lại cổ phiếu 
(năm 1996). Kết quả nghiên cứu cho thấy, 
những công ty mua lại cổ phiếu có kết quả hoạt 
động kinh doanh tốt hơn trong năm 1996 (tức 
là năm sau khi mua lại cổ phiếu) so với những 
công ty không thực hiện mua lại cổ phiếu. 
Nếu như nghiên cứu của Gup and Nam (2001), 
tập trung vào sự khác biệt trong hiệu quả hoạt 
động giữa hai nhóm công ty thực hiện mua lại 
cổ phiếu và không mua lại cổ phiếu, thì nghiên 
cứu của Lie (2005) “Operating performance 
following open market share repurchase 
announcements” (tạm dịch là Hiệu quả hoạt 
động kinh doanh sau những thông báo mua lại 
cổ phiếu trên thị trường mở), tiến hành phân 
tích hiệu quả kinh doanh giữa công ty thông 
báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở nhưng 
không thực hiện và những công ty có thông báo 
và thực hiện mua lại cổ phiếu. Nghiên cứu này 
tập trung vào 4.729 thông báo mua lại cổ phiếu 
trên thị trường mở trong giai đoạn 1981- 2000, 
tuy nhiên khác với các nghiên cứu trước đây sử 
dụng dữ liệu theo năm tài chính thì tác giả Lie 
sử dụng dữ liệu theo quý. Kết quả nghiên cứu 
cho thấy những doanh nghiệp thông báo và thực 
hiện mua lại cổ phiếu có hiệu quả sản xuất kinh 
doanh thay đổi theo hướng tích cực hơn hẳn so 
với những doanh nghiệp chỉ có thông báo mà 
không thực hiện. Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ 
ra việc cải thiện hiệu quả kinh doanh sẽ diễn ra 
chủ yếu sau 2 quý và 2 năm tài chính tiếp theo 
kể từ ngày doanh nghiệp bắt đầu việc mua lại 
cổ phiếu của mình, tuy nhiên điều này chỉ đúng 
với những doanh nghiệp thông báo và thực hiện 
mua lại trong cùng một quý và trong một năm 
tài chính.
Nghiên cứu của Gong và cộng sự (2008), 
“Earnings Management and Firm Performance 
Following Open- Market Repurchases” (tạm 
dịch là Quản trị thu nhập và hiệu quả hoạt động 
kinh doanh sau các thông báo mua lại cổ phiếu 
trên thị trường mở), đo lường các chỉ số ROA 
theo quý và lợi nhuận bất thường sau 1.720 
thông báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở 
trong giai đoạn 1984- 2002 tại Mỹ lại đưa ra kết 
quả đi ngược lại với các nghiên cứu trước đây, 
khi nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ ngược 
chiều giữa mua lại cổ phiếu và hiệu quả hoạt 
động kinh doanh của doanh nghiệp.
Trong khi đó, nghiên cứu của Chandren và 
cộng sự (2017), “The Impact of Accretive Share 
Buyback on Long- term Performance” (tạm dịch 
là Ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu quả 
hoạt động kinh doanh trong dài hạn), trên 220 
công ty niêm yết tại Malaysia có thực hiện mua 
lại cổ phiếu trong giai đoạn 2001- 2008 đã đưa 
ra kết quả rằng, mua lại cổ phiếu có tác động 
tích cực lên các chỉ số ROA, ROE hay Tobin’s 
Q của công ty trong chính năm thông báo và 3 
năm sau thời điểm thông báo mua lại cổ phiếu. 
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô tả dữ liệu
Mẫu nghiên cứu ban đầu bao gồm 174 thông 
báo mua lại cổ phiếu trên thị trường mở được 
thực hiện bởi các công ty trong ngành công 
nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán 
HOSE và HNX tại Việt Nam giai đoạn 2010- 
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP
73Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
2017 được cung cấp bởi Công ty Cổ phần 
StoxPlus. Tuy nhiên, nghiên cứu tiến hành loại 
bỏ một số mẫu nghiên cứu không đủ điều kiện 
để phù hợp với mô hình và phương pháp nghiên 
cứu. Các điều kiện loại trừ bao gồm:
Thứ nhất, nghiên cứu loại bỏ tất cả những thông 
báo mua lại cổ phiếu mà số lượng cổ phiếu 
đăng ký mua lại nhỏ hơn 0,05% so với tổng sổ 
lượng cổ phiếu đang lưu hành của doanh nghiệp 
thông báo, vì với những thông báo mua lại cổ 
phiếu với số lượng ít dường như không có ảnh 
hưởng tới doanh nghiệp thực hiện và thị trường 
cũng như các nhà đầu tư cũng không quan tâm 
đến các thông tin này.
Thứ hai, nghiên cứu loại bỏ những thông báo 
không có đủ thông tin để tính toán.
Thứ ba, các thông báo mua lại cổ phiếu trên thị 
trường mở không có ràng buộc cho các doanh 
nghiệp về nghĩa vụ phải tiến hành mua lại cổ 
phiếu đúng như thông báo, tuy nhiên để đánh 
giá ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu đến hiệu 
quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 
thì nghiên cứu chỉ thực hiện với những doanh 
nghiệp thực sự tiến hành mua lại cổ phiếu như 
thông báo. Vì vậy, nghiên cứu tiến hành loại bỏ 
tất cả những thông báo mua lại cổ phiếu mà có 
số lượng cổ phiếu thực hiện so với số lượng cổ 
phiếu thông báo mua lại bằng 0.
Sau khi lọc dữ liệu, mẫu quan sát còn lại 125 
thông báo mua lại cổ phiếu, trong đó có những 
công ty thực hiện nhiều lần mua lại cổ phiếu 
trong một năm. Vì vậy, với những mẫu quan 
sát lặp lại nhiều lần trong một năm, nghiên cứu 
tiếp tục cộng gộp khối lượng mua lại cổ phiếu 
trong tất cả các lần thông báo thành một mẫu 
duy nhất. Mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm 
100 thông báo mua lại cổ phiếu của 68 công ty 
trong ngành Công nghiệp niêm yết tại Việt Nam 
thực hiện việc mua lại giai đoạn 2010- 2017. 
3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
Để đánh giá ảnh hưởng của hoạt động mua lại 
cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh 
trong các công ty công nghiệp niêm yết tại Việt 
Nam giai đoạn 2010- 2017, nghiên cứu sử dụng 
mô hình hồi quy tác động cố định (Fixed Effect 
Model- FEM) với biến phụ thuộc là các chỉ 
tiêu đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh 
của công ty bao gồm ROA, ROE và Tobin’s 
Q theo nghiên cứu của Chandren và cộng sự 
(2017). Trong đó, nhóm chỉ tiêu ROA và ROE 
được tính toán dựa trên giá trị sổ sách để đánh 
giá khả năng tạo ra lợi nhuận trong ngắn hạn 
của doanh nghiệp, còn chỉ tiêu Tobin’s Q lại 
cho biết hiệu quả tương lai của doanh nghiệp 
vì phản ánh được đánh giá của thị trường về 
tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong 
tương lai. Dựa trên các nghiên cứu trước đây 
của Nohel và Tarhan (1998), Lie (2005), Gong 
và cộng sự (2008), Chandren và cộng sự (2017) 
và tình hình thực tế và thu thập số liệu tại Việt 
Bảng 1. Định nghĩa các biến trong mô hình
Biến Giải thích Dấu kỳ vọng
ROA Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
ROE Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu
TOBINQ (Giá trị vốn hóa thị trường + Nợ phải trả)/Tổng tài sản
BUY Logarit của giá trị lượng cổ phiếu mua lại +
SIZE Logarit của tổng tài sản +
LEV Nợ phải trả/Tổng tài sản - 
PROFIT EBIT/Doanh thu +
CAPEX Chi phí vốn/Doanh thu - 
ε Phần dư
Nguồn: Tác giả tự xây dựng và tổng hợp
QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 
74 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
Nam, mô hình được xây dựng với các biến độc 
lập, biến kiểm soát, biến phụ thuộc và dấu kỳ 
vọng về sự ảnh hưởng của các biến kiểm soát, 
biến độc lập lên biến phụ thuộc như sau:
ROA
it
 = α0 + α1BUYit + α2SIZEit + α3LEVit + 
α
4
PROFIT
it
 + α
5
CAPEX
it
 + ε
it
ROE
it
 = α0 + α1BUYit + α2SIZEit + α3LEVit + 
α
4
PROFIT
it
 + α
5
CAPEX
it
 + ε
it
TOBINQ
it
 = α0 + α1BUYit + α2SIZEit + α3LEVit 
+ α
4
PROFIT
it
 + α
5
CAPEX
it
 + ε
it
Trong đó:
i: công ty thực hiện mua lại cổ phiếu được quan 
sát
t: thời gian đo lường bằng năm tài chính của 
công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu
Các biến phụ thuộc (ROA, ROE và TOBINQ), 
biến kiểm soát (BUY) và các biến độc lập 
(SIZE, LEV, PROFIT, CAPEX) trong mô hình 
được tính ở thời gian t, tức là trong năm tài 
chính mà công ty thực hiện mua lại cổ phiếu. 
Giải thích cách tính từng biến trong mô hình 
được tóm tắt ở Bảng 1.
4. Kết quả nghiên cứu
Bảng 2 mô tả một số đặc điểm định lượng của 
các biến trong mô hình hồi quy tác động cố 
định nhằm phân tích những ảnh hưởng của mua 
lại cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh 
của các công ty trong ngành Công nghiệp niêm 
yết tại TTCK Việt Nam giai đoạn 2010- 2017.
Biến ROA và ROE có sự tương đồng với nhau 
khi có giá trị nhỏ nhất là ROA (-0,262), ROE 
(-0,734) với giá trị lớn nhất là ROA (0,602), 
ROE (0,715) và giá trị trung bình lần lượt là 
0,067 và 0,120 cho thấy trong 100 mẫu quan 
sát, hầu hết các công ty đều có lợi nhuận 
dương, tuy nhiên vẫn tồn tại công ty hoạt động 
không hiệu quả khi có lợi nhuận âm. Trong khi 
đó, biến TOBINQ thể hiện tình hình khả quan 
về tiềm năng lợi nhuận của công ty trong tương 
lai khi các giá trị trung bình (0,968), giá trị nhỏ 
nhất (0,402) đều dương, đặc biệt giá trị lớn nhất 
khá lớn là 4,946. Giá trị cổ phiếu mua lại có sự 
chênh lệch khá lớn giữa các mẫu quan sát khi 
biến BUY có giá trị nhỏ nhất là 13,433, còn giá 
trị lớn nhất là 27,204. Quy mô của các công ty 
thực hiện mua lại cổ phiếu trong nghiên cứu có 
sự tương đồng với nhau khi biến SIZE có giá 
trị trung bình là 27,105 và không có sự chênh 
lệch quá nhiều giữa giá trị nhỏ nhất và giá trị 
lớn nhất. Biến PROFIT có giá trị nhỏ nhất là 
-0,620 chứng tỏ rằng trong 100 mẫu quan sát có 
công ty có lợi nhuận trước thuế và lãi vay âm. 
Biến CAPEX có giá trị trung bình là 0,097 với 
khoảng cách từ 0 đến 2,163 cho thấy có công ty 
vào một năm nào đó trong giai đoạn 2010- 2017 
không hề có các khoản chi phí vốn.
Tương quan Pearson giữa các biến trong mô 
hình hồi quy tác động cố định được trình bày 
trong Bảng 3.
Kết quả từ Bảng 3 cho thấy, các cặp biến độc 
lập đều có mức độ tương quan nhỏ với nhau, 
trừ trường hợp biến CAPEX và biến PROFIT 
có tương quan lớn hơn ở mức 0,5231. Điều này 
hoàn toàn có thể giải thích được khi mà công 
Bảng 2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy tác động cố định
Biến Số lượng mẫu Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất
ROA 100 0,067 0,094 - 0,262 0,602
ROE 100 0,120 0,154 - 0,734 0,715
TOBINQ 100 0,968 0,477 0,402 4,946
BUY 100 20,766 2,847 13,422 27,204
SIZE 100 27,105 1,297 24,322 30,396
LEV 100 0,495 0,231 0,040 0,874
PROFIT 100 0,169 0,261 - 0,620 1,756
CAPEX 100 0,097 0,255 0 2,163
Nguồn: Tác giả tính toán bằng phần mềm Stata 13
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP
75Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
ty muốn có lợi nhuận cao thì đòi hỏi mức chi 
phí vốn đi kèm cũng cao tương ứng. Bên cạnh 
đó, hệ số tương quan Pearson giữa các biến 
phụ thuộc là ROA, ROE và TOBINQ với các 
biến kiểm soát và độc lập bao gồm biến BUY, 
SIZE, LEV, PROFIT và CAPEX cho thấy sự 
tương quan giữa các cặp biến trong mô hình, 
tuy nhiên có sự khác biệt về mối quan hệ tương 
quan thuận chiều và ngược chiều giữa các cặp 
biến ROA, ROE, TOBINQ với các biến BUY 
và SIZE. 
Trước khi chạy mô hình hồi quy tác động cố 
định, nghiên cứu sử dụng chỉ số VIF nhằm 
kiểm tra xem các biến độc lập trong mô hình có 
bị đa cộng tuyến hay không (Bảng 4).
Kết quả từ Bảng 4 cho thấy, hệ số phóng đại 
phương sai VIF của tất cả các biến độc lập 
trong mô hình đều nhỏ hơn 2 và chỉ số 1/VIF 
lớn hơn 0,5 nên hiện tượng đa cộng tuyến 
không xảy ra với các biến độc lập trong mô 
hình nghiên cứu.
Kết quả mô hình hồi quy tác động cố định phân 
tích ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu đến hiệu 
quả hoạt động kinh doanh trong các công ty 
công nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 
2010- 2017 được trình bày ở Bảng 5.
Đối với Mô hình 1 có biến phụ thuộc là ROA, 
ngoại trừ biến BUY, nghiên cứu đều tìm ra 
bằng chứng về mối liên hệ giữa biến SIZE, 
biến LEV, biến PROFIT, biến CAPEX với biến 
ROA. Biến SIZE và biến PROFIT có tương 
quan cùng chiều với ROA với ý nghĩa thống kê 
ở mức 5% và 1%, chỉ ra rằng các công ty trong 
ngành công nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai 
đoạn 2010- 2017 có quy mô tổng tài sản và lợi 
nhuận trước thuế càng lớn thì sẽ ảnh hưởng tích 
cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của công 
ty. Ngược lại, biến LEV và biến CAPEX lại cho 
thấy mối quan hệ ngược chiều với ROA ở mức 
thống kê là 5% và 1%, phù hợp với dấu kỳ vọng 
ban đầu của mô hình cho thấy, các công ty có 
chỉ số đòn bẩy lớn và chi phí vốn cao sẽ làm 
giảm hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Khác với Mô hình 1, Mô hình 2 với biến phụ 
thuộc là ROE, nghiên cứu chỉ tìm thấy bằng 
chứng về mối tương quan giữa biến PROFIT, 
biến CAPEX với ROE, nhưng kết quả từ Bảng 
6 đều cho thấy sự tương đồng về mối quan hệ 
giữa 2 biến PROFIT và CAPEX với biến ROE 
giống với Mô hình 1 (biến ROA). Có thể thấy 
rằng, các công ty có lợi nhuận trước thuế và 
lãi vay cao và chi phí vốn lớn không chỉ ảnh 
Bảng 3. Tương quan Pearson giữa các biến trong mô hình FEM
ROA ROE TOBINQ BUY SIZE LEV PROFIT CAPEX
ROA 1,0000
ROE 1,0000
TOBINQ 1,0000
BUY - 0,0756 0,0536 - 0,0591 1,0000
SIZE - 0,1558 - 0,0291 0,0563 0,2886 1,0000
LEV - 0,5284 - 0,2052 - 0,1139 0,0691 0,3747 1,0000
PROFIT 0,5331 0,5579 0,1534 0,0508 0,1822 - 0,2652 1,0000
CAPEX 0,0542 0,0901 0,0656 0,2545 0,3000 0,0087 0,5231 1,0000
Nguồn: Tác giả tính toán bằng phần mềm Stata 13
Bảng 4. Kiểm định sự tự tương quan giữa các 
biến độc lập trong mô hình
Biến VIF 1/VIF
PROFIT 1,61 0,622952
CAPEX 1,55 0,646211
SIZE 1,42 0,704242
LEV 1,36 0,736318
BUYVALUE 1,15 0,871063
Giá trị trung bình VIF 1,42
Nguồn: Tác giả tính toán bằng phần mềm Stata 13
QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP 
76 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
hưởng đến chỉ số ROA mà còn có ảnh hưởng 
tới biến ROE, trong đó biến PROFIT có tương 
quan cùng chiều và biến CAPEX có tương quan 
ngược chiều với biến ROE đều ở mức ý nghĩa 
thống kê 1%.
Nếu như ROA và ROE là các chỉ số được tính 
toán theo giá trị sổ sách thể hiện lợi nhuận 
trong ngắn hạn của doanh nghiệp thì chỉ số 
TOBINQ thể hiện tiềm năng lợi nhuận trong 
tương lai của doanh nghiệp. Trong Mô hình 3 
với biến phụ thuộc TOBINQ, nghiên cứu đã tìm 
thấy ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu 
quả hoạt động kinh doanh của công ty công 
nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010- 
2017 khi biến BUY có tương quan dương với 
biến TOBINQ tại mức ý nghĩa thống kê 5%. 
Điều này có nghĩa là công ty mua lại càng nhiều 
cổ phiếu thì hiệu quả kinh doanh càng được cải 
thiện ngay trong năm công ty thực hiện mua lại 
cổ phiếu thông qua chỉ số TOBINQ. Bên cạnh 
đó, biến SIZE có mối quan hệ cùng chiều với 
biến TOBINQ với mức ý nghĩa thống kê 1% 
một lần nữa chứng minh rằng công ty có quy 
mô tổng tài sản càng lớn thì chỉ số TOBINQ 
càng cao.
Ngoài ra, thống kê F cũng cho thấy cả ba mô 
hình đều có ý nghĩa có mức thống kê 1% với 
các biến độc lập lần lượt giải thích được 38,2%; 
34,8% và 0,8% cho các Mô hình 1 (biến ROA), 
Mô hình 2 (biến ROE) và Mô hình 3 (biến 
TOBINQ).
5. Kết luận
Quyết định mua lại cổ phiếu được các doanh 
nghiệp sử dụng khá phổ biến trong những năm 
gần đây như một công cụ nhằm đạt được mục 
tiêu liên quan đến phát tín hiệu cho thị trường 
về cổ phiếu của doanh nghiệp đang bị định 
giá thấp, qua đó làm tăng giá cổ phiếu doanh 
nghiệp. Tuy nhiên, mua lại cổ phiếu cũng được 
thực hiện nhằm các mục tiêu chiến lược khác 
như cải thiện tình hình kinh doanh, quản trị thu 
nhập, bù đắp pha loãng cổ phiếu hay sử dụng 
tối ưu dòng tiền tự do. Nghiên cứu này tập 
trung vào các công ty trong ngành Công nghiệp 
Bảng 5. Kết quả hồi quy tác động cố định phân tích ảnh hưởng của mua lại cổ phiếu lên hiệu 
quả hoạt động kinh doanh trong các công ty công nghiệp Việt Nam
Biến Dấu kỳ vọng Mô hình 1- ROA Mô hình 2- ROE Mô hình 3- TOBINQ
Hằng số - 0,613
(1,45)
0,005
(1,28)
- 10,409
(- 2,88)
BUY + 0,001
(1,45)
0,032
(1,03)
0,021**
(2,26)
SIZE + 0,025**
(2,26)
0,025
(2,26)
0,413***
(3,14)
LEV - - 0,168**
(- 2,42)
- 0,061
(- 0,53)
- 0,603**
(- 2,06)
PROFIT + 0,395***
(8,04)
1,047***
(15,56)
0,0149
(0,03)
CAPEX - - 0,169***
(- 6,46)
- 0,5105***
(- 17,53)
0,390
(1,23)
N 100 100 100
R bình phương 0,382 0,348 0,008
Thống kê F 25,37*** 239,89*** 4,35***
Ghi chú: ** và *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%
Nguồn: Tác giả tính toán bằng phần mềm Stata 13
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP
77Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX có thực 
hiện mua lại cổ phiếu giai đoạn 2010- 2017, 
nhằm đánh giá những ảnh hưởng của hoạt động 
mua lại cổ phiếu đến hiệu quả hoạt động kinh 
doanh ngay trong năm công ty thực hiện mua 
lại cổ phiếu.
Kết quả từ mô hình hồi quy tác động cố định 
cho thấy, mua lại cổ phiếu có ảnh hưởng tích 
cực tới hiệu quả hoạt động kinh doanh của 
công ty công nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai 
đoạn 2010- 2017 thông qua làm gia tăng chỉ số 
Tobin’s Q. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm thấy 
các bằng chứng chứng minh rằng doanh nghiệp 
có quy mô tổng tài sản và lợi nhuận trước thuế 
và lãi vay lớn thì càng có ảnh hưởng tới hiệu 
quả hoạt động kinh doanh, trong khi đó chỉ số 
đòn bẩy và chi phí vốn sẽ tác động tiêu cực tới 
các chỉ số ROA và ROE của doanh nghiệp.
Vì vậy, nghiên cứu này có thể tạo tiền đề cho 
các công ty công nghiệp niêm yết tại Việt Nam 
cải thiện lợi nhuận tiềm năng của doanh nghiệp 
thông qua việc thực hiện các chương trình 
mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, hiệu quả kinh 
doanh còn chịu tác động bởi các chỉ tiêu khác 
Tài liệu tham khảo
1. Bartov, E. (1991), ‘Open- market stock repurchases as signals for earnings and risk changes’, Journal of Accounting and 
Economics’, 14, 275- 294. 
2. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R. and Michaely, R. (2003), ‘Payout policy in the 21st century’, Journal of Financial 
Economics, 77 (3), 483- 527.
3. Chandren, S., Ahmad, Z. and Ali, R. (2017), ‘The Impact of Accretive Share Buyback on Long- term Firm Performance’, 
International Journal of Economics and Management, 11 (1), 49- 66.
4. Comment, R. and Jarrell, G. A. (1991), ‘The relative signaling power of Dutch- auction and fixed- price self- tender offers 
and open- market share repurchases’, Journal of Finance, 46, 1243- 1271.
5. Gong, G., Louis, H. and Sun, A. X. (2008), ‘Earnings Management and Firm Performance Following Open- Market 
Repurchases’, The Journal of Finance, LXIII (2), 947- 986.
6. Grullon, G. and Michaely, R. (2002), ‘Dividends, share repurchases, and the substitution hypothesis’, Journal of Finance, 57, 
1649- 1684.
7. Gup, B. E. and Nam, D. (2001), ‘Stock Buybacks, Corporate Performance, and EVA’, Journal of Applied Corporate Finance, 
14 (1), 99-110.
8. Lie, E. (2005), ‘Operating performance following open market share repurchase announcements’, Journal of Accounting and 
Economics, 39, 411- 436.
9. Nohel, T. and Tarhan, V. (1998), ‘Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency costs of free cash 
flow’, Journal of Financial Economics, 49, 187- 222.
10. Vermaelen, T. (1981), ‘Common stock repurchases and market signaling: an empirical study’, Journal of Financial 
Economics, 9, 139- 183.
Thông tin tác giả
Nguyễn Thị Hoa Hồng, Thạc sỹ
Khoa Quản trị Kinh doanh, Đại học Ngoại thương
Email: hongnth@ftu.edu.vn
Summary
Impact of stock repurchase on the performance of Vietnamese industrial companies
The paper examines the impact of stock repurchase on the performance of industrial companies listed on Vietnam 
stock exchange during 2010- 2017. The empirical results from Fixed Effect Regression model with dependent 
variables of Return on Assets (ROA), Return on Equity (ROE) and Tobin’s Q show that stock repurchases have 
positive impact on firm performance by improving Tobin’s Q. In addition, the paper also finds evidence about 
the relationship between total assets, profit before tax and interest, leverage or capital expenditure and firm 
performance.
Keywords: Undervaluation, firm performance, stock/share repurchase. 
Hong Thi Hoa Nguyen, MEc 
Foreign Trade University (FTU)
xem tiếp trang 69
 QUẢN TRỊ NGÂN HÀNG & DOANH NGHIỆP
69Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
Tài liệu tham khảo
1. Bộ Công thương (2017), Báo cáo xuất nhập khẩu Việt Nam 2017.
2. Bộ Công thương (2015), Đề án phát triển các thị trường khu vực thời kỳ 2015-2020, tầm nhìn 2030, số 1467/QĐ -TTg.
3. Tổng cục Hải quan- Bộ Tài chính (2017), Xuất khẩu hàng hóa sang một số nước/ vùng lãnh thổ chia theo mặt hàng chủ yếu.
4. Bộ Nông nghiệp & PTNT (2018), Báo cáo Tổng kết thực hiện Kế hoạch phát triển nông nghiệp, nông thôn năm 2017 và triển 
khai Kế hoạch năm 2018.
5. Cục Xúc tiến thương mại (VIETRADE)- Bộ Công Thương (2015), Báo cáo Thị trường rau quả Nhật Bản.
6. Cục Trồng trọt- Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn (2017), Chứng nhận VietGAP năm 2017.
7. Trademap ITC, 2018, List of supplying markets for the product imported by Japan.
8. https://www.trademap.org/Index.aspx
9. https://www.tradingeconomics.com/ Japan customs
Thông tin tác giả
Nguyễn Thị Cẩm Thủy, Tiến sĩ
Khoa Kinh doanh Quốc tế, Học viện Ngân hàng
Email: thuyntc@hvnh.edu.vn
Phan Thị Diệu Linh
Sinh viên K17, Khoa Kinh doanh Quốc tế, Học viện Ngân hàng
Email: phanthidieulinh96@gmail.com
Summary
Promoting Vietnamese vegetable exports to Japan
Vietnam’s vegetable industry made breakthroughs in 2017. It is the fastest growing export item among agricultural 
and aquatic products and is expected to set a record in 2018. Fruits and vegetables of Vietnam have gradually 
affirmed the quality, conquering difficult markets such as USA, Japan, EU, Canada, Australia, New Zealandin 
addition to traditional markets. According to Vietnam Fruit and Vegetables Association, in 2017, vegetable exports 
to Japan reached 127.2 million USD, up to 69.3% compared to 2016. This is the highest growth in the top 10 
export markets of Vietnam vegetables and fruits, and only second to China. However, Japan accounted for only 
3.63% of the total value of Vietnam’s fruit and vegetable exports, far surpassing Chinese market (accounting 
for 75.7%). Proportion for Vietnam’s vegetables and fruits were alsosmall in the total of nearly USD 9 billion of 
Japan’s vegetables and fruits imports in 2017. Therefore, the article is to discover the situation of Vietnam’s fruit 
and vegetable exports to Japan, on which basis to propose the solutions to increase the export of vegetables and 
fruits of Vietnam to meet the requirements of this fastidious market.
Keywords: Japan, vegetables, market, Vietnam, export. 
Thuy Thi Cam Nguyen, PhD.
International Business Faculty, Banking Academy
Linh Thi Dieu Phan
K17 student of International Business Faculty, Banking Academy
tiếp theo trang 77
chứ không phải duy nhất là số lượng cổ phiếu 
doanh nghiệp mua lại, nên các công ty cũng 
nên có chính sách và kế hoạch để kiểm soát nợ 
và chi phí vốn cũng như xem xét mở rộng quy 
mô tài sản và tăng lợi nhuận trước thuế và lãi 
vay. Bên cạnh đó, để các chương trình mua lại 
cổ phiếu thực sự mang lại lợi ích, các doanh 
nghiệp thực hiện cũng cần nhận thức đầy đủ và 
chính xác những tác động của nó đến bản thân 
doanh nghiệp và thường xuyên cập nhật các văn 
bản pháp luật từ các cơ quan quản lý nhà nước, 
cũng như tích lũy kinh nghiệm thành công từ 
các chương trình mua lại cổ phiếu trên thế giới. 
■