Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hóa và những vấn đề đặt ra

7XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP NHAØ NÖÔÙC TRÖÔÙC COÅ PHAÀN HOÙA VAØ VAI TROØ CUÛA KIEÅM TOAÙN NHAØ NÖÔÙC
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 118 - tháng 8/2017
CAÙC PHÖÔNG PHAÙP XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ 
DOANH NGHIEÄP KHI COÅ PHAÀN HOÙA
VAØ NHÖÕNG VAÁN ÑEÀ ÑAËT RA
TS. HOÀNG PHú THọ*
*Kiểm toán trưởng, KTNN Khu vực XI
Tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước (DNNN) hay còn gọi là sắp xếp, đổi mới DNNN diễn ra trong 30 năm qua, cùng với quá trình đổi mới nền kinh tế đã giúp cơ cấu DNNN được điều chỉnh hợp lý hơn, tập trung vào các ngành, lĩnh vực then chốt của nền kinh tế, hiệu quả hoạt động được nâng cao, góp phần không nhỏ vào thành tựu phát triển chung của đất nước. Các 
hình thức sắp xếp, đổi mới DNNN rất đa dạng bao gồm sáp nhập, hợp nhất, chuyển giao doanh nghiệp, 
chuyển giao dự án, giao, bán, khoán, cho thuê doanh nghiệp trong đó cổ phần hóa DNNN là phổ biến 
và rất được coi trọng.
Để thực hiện hiệu quả công tác cổ phần hóa DNNN, giai đoạn xác định giá trị doanh nghiệp là khâu 
quan trọng, có ý nghĩa quyết định trong việc chống thất thu ngân sách nhà nước cũng như hạn chế thiệt 
hại cho nhà đầu tư. Nhằm thực hiện hiệu quả công tác này, hiện có nhiều phương pháp để tiến hành định 
giá doanh nghiệp. Bài viết này sẽ giới thiệu một số phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước 
trước khi cổ phần hóa.
Từ khóa: Doanh nghiệp nhà nước, cổ phần hóa, xác định giá trị doanh nghiệp
Valuation measures of enterprise value when proceeding equitization and technical issues
State Enterprise (SOE) restructuring, or SOE reform, has taken place over the past 30 years. In addition 
to the process of economic reform, SOE structures have been adjusted more appropriately, focusing on 
key sectors and industries, enterprise operation effeciency has been improved, contributing to the overall 
development of the country. The form of SOE rearrangement and reform are diverse including merger, 
consolidation, transfer of business, transfer of the project, assignment, sale, contracting and leasing 
business... and SOE equitization is common and highly regarded.
In order to effectively carry out the equitization of SOEs, the stage of enterprise valuation is an important 
and decisive step which prevents the State budget deficit as well as limits losses to investors. Performing 
effectively this task, there are several methods to conduct enterprise valuation. This article introduces some 
methods of valuation of SOEs prior to equitization.
key words: SOEs, equitization, determining enterprise value
Cổ phần hóa DNNN là một chủ trương đúng 
đắn của Đảng và Nhà nước đã được bắt đầu từ 
năm 1992 với Quyết định số 202-CT của Chủ 
tịch Hội đồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính 
phủ). Quá trình này có thể được chia làm 04 giai 
đoạn: giai đoạn thứ nhất là giai đoạn thí điểm cổ 
phần hóa (từ năm 1992 đến năm 1996) được thực 
hiện theo quyết định số 202-CT ngày 08/6/1992; 
giai đoạn thứ hai là giai đoạn mở rộng thí điểm cổ 
phần hóa (từ giữa năm 1996 đến giữa năm 1998) 
được thực hiện theo các Nghị định số 28-CP ngày 
07/5/1996 và 25/1997/NĐ-CP ngày 26/3/1997; giai 
đoạn thứ ba là giai đoạn đẩy mạnh cổ phần hóa 
(từ giữa năm 1998 đến năm 2010) được thực hiện 
theo các Nghị định số 44/1998/NĐ-CP, 64/2002/
NĐ-CP, 187/2004/NĐ-CP và 109/2007/NĐ-CP; 
giai đoạn thứ tư là giai đoạn cổ phần hóa nhằm tái 
cơ cấu DNNN (từ năm 2011 đến nay). 
YÙ KIEÁN KIEÅM TOAÙN VIEÂN
8XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP NHAØ NÖÔÙC TRÖÔÙC COÅ PHAÀN HOÙA VAØ VAI TROØ CUÛA KIEÅM TOAÙN NHAØ NÖÔÙC
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁNSố 118 - tháng 8/2017
Hoạt động xác định giá trị DNNN phục vụ mục 
đích cổ phần hóa hiện nay đang được thực hiện 
theo Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 
của Chính phủ về việc chuyển doanh nghiệp 100% 
vốn Nhà nước thành công ty cổ phần; Nghị định 
số 189/2013/NĐ-CP ngày 20/11/2013 của Chính 
phủ về việc sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị 
định số 59/2011/NĐ-CP; Nghị định số 116/2015/
NĐ-CP ngày 11/11/2015 của Chính phủ về sửa đổi, 
bổ sung một số điều của Nghị định số 59/2011/
NĐ-CP; và Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 
5/9/2014 của Bộ Tài chính về việc hướng dẫn xử lý 
tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực 
hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước 
thành công ty cổ phần. Các quy định trên về cơ bản 
đã tháo gỡ kịp thời các khó khăn, tạo thuận lợi khi 
cổ phần hóa DNNN, thúc đẩy quá trình tái cơ cấu 
mà trọng tâm là Tập đoàn, Tổng Công ty nhà nước 
theo chủ trương của Đảng, Nhà nước. Tuy nhiên, 
các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 
mặc dù đã được cải tiến nhưng vẫn còn nhiều 
vướng mắc làm ảnh hưởng đến tiến độ cổ phần 
hóa, vì việc xác định giá trị doanh nghiệp thường 
nghiêng về tính giá trị trên sổ sách; việc tính giá trị 
tiềm năng như giá trị thương hiệu, sức phát triển 
tương lai chưa được quan tâm, chú trọng, trong 
nhiều trường hợp ước tính thiếu cơ sở vững chắc.
1. Các phương pháp xác định giá trị 
doanh nghiệp
Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 
được hiểu là phương pháp ước tính giá trị doanh 
nghiệp bằng cách dùng một hoặc nhiều phương 
pháp xác định giá khác nhau. Đối với DNNN khi 
cổ phần hóa, các phương pháp áp dụng để xác định 
giá trị doanh nghiệp được thực hiện theo Thông 
tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài 
chính, bao gồm: phương pháp tài sản, phương 
pháp dòng tiền chiết khấu và các phương pháp 
khác. Nhưng dù sử dụng phương pháp nào đi nữa 
thì giá trị doanh nghiệp được xác định và công bố 
không được thấp hơn giá trị doanh nghiệp được 
xác định theo phương pháp tài sản. (Theo quy định 
tại Khoản 1, Điều 24, Thông tư 127/2014/TT-BTC 
ngày 05/9/2014 hướng dẫn xử lý tài chính và xác 
định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển 
doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty 
cổ phần).
1.1. Phương pháp tài sản 
Phương pháp tài sản là phương pháp xác định 
giá trị doanh nghiệp trên cơ sở giá trị thực tế 
của toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh 
nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp. 
Phương pháp này có thể áp dụng tối đa đối với các 
loại hình doanh nghiệp. Căn cứ để xác định giá trị 
9NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 118 - tháng 8/2017
doanh nghiệp theo phương pháp tài sản được quy 
định tại Điều 30, Nghị định 59/2011/NĐ-CP, gồm: 
báo cáo tài chính, số liệu theo sổ kế toán của doanh 
nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp; 
tài liệu kiểm kê, phân loại và đánh giá chất lượng 
tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá 
trị doanh nghiệp; giá thị trường của tài sản tại thời 
điểm tổ chức định giá; giá trị quyền sử dụng đất 
được giao, giá trị tiền thuê đất xác định lại trong 
trường hợp doanh nghiệp đã trả tiền một lần cho 
cả thời hạn thuê đất và giá trị lợi thế kinh doanh 
của doanh nghiệp.
Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp 
theo sổ kế toán là tổng giá trị tài sản thể hiện 
trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Giá 
trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hóa là giá 
trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp 
tại thời điểm cổ phần hóa có tính đến khả năng 
sinh lời của doanh nghiệp mà người mua, người 
bán cổ phần đều chấp nhận được. Giá trị thực tế 
của doanh nghiệp cổ phần hóa không bao gồm các 
khoản không tính vào giá trị doanh nghiệp để cổ 
phần hóa do người có thẩm quyền quyết định giá 
trị doanh nghiệp xem xét quyết định và chịu trách 
nhiệm trước pháp luật về quyết định của mình 
(theo quy định tại Điều 29, Nghị định số 59/2011/
NĐ-CP và điểm b, khoản 1, Điều 1, Nghị định 
số 189/2013/NĐ-CP). Giá trị thực tế của doanh 
nghiệp cổ phần hóa bao gồm giá trị quyền sử dụng 
đất theo quy định tại khoản 6, Điều 1, Nghị định số 
189/2013/NĐ-CP và giá trị lợi thế kinh doanh theo 
quy định tại Điều 32 của Nghị định số 59/2011/
NĐ-CP. Đối với các tổ chức tài chính, tín dụng khi 
xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp 
tài sản được sử dụng kết quả kiểm toán báo cáo tài 
chính để xác định tài sản vốn bằng tiền, các khoản 
công nợ nhưng phải thực hiện kiểm kê, đánh giá lại 
đối với tài sản cố định, các khoản đầu tư dài hạn, 
chi phí dở dang liên quan đến chi phí đền bù, giải 
tỏa, san lấp mặt bằng và giá trị quyền sử dụng đất 
theo chế độ Nhà nước quy định. Các quy định cụ 
thể về xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa 
theo phương pháp tài sản được đề cập tại Điều 17, 
Điều 18 và Điều 19 - Mục II, Thông tư 127/2014/
TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài chính.
Khi áp dụng phương pháp tài sản, một số khoản 
được loại trừ không tính vào giá trị doanh nghiệp 
để cổ phần hóa, cụ thể:
Một là, đối với tài sản do doanh nghiệp cổ phần 
hóa thuê, mượn, nhận góp vốn liên doanh, liên kết 
và các tài sản khác không phải của doanh nghiệp 
thì không tính vào giá trị doanh nghiệp để cổ phần 
hóa. Trước khi chuyển sang công ty cổ phần, doanh 
nghiệp cổ phần hóa phải thống nhất với chủ sở hữu 
tài sản để công ty cổ phần kế thừa các hợp đồng đã 
ký trước đây hoặc thanh lý hợp đồng;
Hai là, đối với những tài sản không cần dùng, 
ứ đọng, chờ thanh lý, doanh nghiệp cổ phần hóa 
có trách nhiệm xử lý theo chế độ quản lý tài chính 
hiện hành (thanh lý, nhượng bán). Trường hợp 
đến thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp mà 
doanh nghiệp chưa kịp xử lý (ngoại trừ một số 
tài sản không được phép loại trừ như các tài sản 
là nhà cửa, vật kiến trúc mà doanh nghiệp có sử 
dụng trực tiếp hoặc gián tiếp; các tài sản là máy 
móc thiết bị, phương tiện vận tải mới đầu tư đưa 
vào sử dụng trong thời hạn 05 năm hoặc có giá trị 
còn lại theo sổ sách kế toán từ 50% nguyên giá của 
tài sản trở lên...) (Theo quy định tại Khoản 3, Điều 
14, Nghị định 59/2011/NĐ-CP ngày 18/7/2011 về 
chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành 
công ty cổ phần) thì được loại trừ không tính vào 
giá trị doanh nghiệp và thực hiện chuyển giao cho 
các cơ quan sau: Công ty Mua bán nợ Việt Nam; 
Tập đoàn, Công ty mẹ của Tập đoàn kinh tế, Tổng 
Công ty nhà nước, Công ty mẹ trong tổ hợp công 
ty mẹ - công ty con để xử lý theo quy định đối với 
các công ty TNHH do các doanh nghiệp này nắm 
giữ 100% vốn điều lệ;
Ba là, đối với công trình phúc lợi như nhà trẻ, 
nhà mẫu giáo, bệnh xá và các tài sản phúc lợi khác 
đầu tư bằng nguồn Quỹ khen thưởng, Quỹ phúc 
lợi thì chuyển giao cho công ty cổ phần quản lý, 
sử dụng để phục vụ tập thể người lao động trong 
doanh nghiệp cổ phần hóa. Đối với nhà ở cán bộ, 
công nhân viên đầu tư bằng nguồn Quỹ phúc lợi 
của doanh nghiệp, kể cả nhà ở được đầu tư bằng 
nguồn vốn ngân sách nhà nước cấp thì chuyển giao 
cho cơ quan nhà đất của địa phương để quản lý;
10
XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP NHAØ NÖÔÙC TRÖÔÙC COÅ PHAÀN HOÙA VAØ VAI TROØ CUÛA KIEÅM TOAÙN NHAØ NÖÔÙC
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁNSố 118 - tháng 8/2017
Bốn là, các khoản nợ phải thu không có khả 
năng thu hồi;
Năm là, các khoản đầu tư dài hạn vào doanh 
nghiệp khác mà doanh nghiệp cổ phần hóa không 
kế thừa thì báo cáo cơ quan có thẩm quyền để xử lý 
chuyển giao cho doanh nghiệp nhà nước nắm giữ 
100% vốn khác làm đối tác hoặc bán lại phần vốn 
góp cho đối tác hoặc các nhà đầu tư khác theo quy 
định của pháp luật.
Theo quy định hiện hành, mặc dù các doanh 
nghiệp được lựa chọn nhiều phương pháp xác định 
giá trị doanh nghiệp khác nhau và có thể sử dụng 
những phương pháp thích hợp theo thông lệ quốc 
tế cũng như ở Việt Nam song hầu hết các doanh 
nghiệp vẫn sử dụng chủ yếu là phương pháp tài 
sản, vì đó là phương pháp khá đơn giản, dễ hiểu, 
dễ áp dụng, được hướng dẫn cụ thể. Mặt khác, dù 
định giá theo phương pháp nào thì giá trị doanh 
nghiệp cổ phần cũng không được thấp hơn giá trị 
định giá theo phương pháp tài sản, nên việc vận 
dụng phương pháp định giá khác nhiều khi ít được 
coi trọng. Hơn nữa, phương pháp tài sản trực tiếp 
đi vào phân tích các tài sản của doanh nghiệp nên 
những người liên quan về lợi ích dễ nhìn nhận và 
đánh giá được lợi ích của mình. Tuy nhiên, việc xác 
định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài 
sản có một số hạn chế nhất định, cụ thể:
Một là, trong nhiều trường hợp, kết quả định giá 
theo phương pháp tài sản không sát thực tế, không 
phù hợp với giá trị thị trường tại thời điểm xác 
định giá trị doanh nghiệp. Chẳng hạn giá trị còn lại 
của tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán 
cao hay thấp phụ thuộc vào việc doanh nghiệp sử 
dụng phương pháp khấu hao nào, thời điểm doanh 
nghiệp xác định nguyên giá và sự lựa chọn tuổi thọ 
kinh tế của tài sản cố định. Vì vậy, giá trị tài sản cố 
định phản ánh trên sổ kế toán trong nhiều trường 
hợp không phù hợp với giá trị thị trường tại thời 
điểm xác định giá trị doanh nghiệp;
Hai là, phương pháp này không tính đến khả 
năng kết hợp của các tài sản trong doanh nghiệp 
để tạo ra khả năng sinh lợi trong tương lai, chưa 
tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của 
doanh nghiệp;
Ba là, phương pháp tài sản không tính đến thời 
gian, các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài 
sản cũng như việc phân phối số tiền thu được. 
Nhìn chung, phương pháp tài sản chỉ phù hợp 
với việc định giá doanh nghiệp khi mà thị trường 
chứng khoán chưa phát triển và trình độ của những 
người định giá chưa thực sự đáp ứng được đòi hỏi 
của công tác định giá theo các phương pháp khác, 
đặc biệt là phương pháp dòng tiền chiết khấu.
1.2. Phương pháp dòng tiền chiết khấu
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted 
Cash Flow - DCF) là phương pháp xác định giá trị 
doanh nghiệp dựa trên cơ sở khả năng sinh lời của 
doanh nghiệp trong tương lai, không phụ thuộc vào 
giá trị tài sản của doanh nghiệp. Căn cứ để xác định 
giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền 
chiết khấu được quy định tại Điều 55, Nghị định số 
59/2011/NĐ-CP gồm báo cáo tài chính của doanh 
nghiệp trong 05 năm liền kề, trước thời điểm xác 
định giá trị doanh nghiệp; phương án hoạt động 
sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp trong 03 
đến 05 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần; 
lãi suất Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 05 năm ở thời 
điểm gần nhất, trước thời điểm tổ chức thực hiện 
xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu 
dòng tiền của doanh nghiệp được định giá; giá trị 
quyền sử dụng đất được giao, giá trị tiền thuê đất 
xác định lại trong trường hợp doanh nghiệp đã trả 
tiền một lần cho cả thời hạn thuê đất.
Theo phương pháp này, đối tượng áp dụng là 
các doanh nghiệp có thời gian hoạt động trước khi 
xác định giá trị doanh nghiệp tối thiểu là 05 năm, 
có tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước 
bình quân 05 năm liền kề trước khi xác định giá trị 
doanh nghiệp cổ phần hóa cao hơn lãi suất của Trái 
phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm được phát hành 
tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá 
trị doanh nghiệp. Các quy định cụ thể về xác định 
giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa theo phương 
pháp dòng tiền chiết khấu được đề cập tại Điều 20, 
Điều 21 và Điều 22 - Mục III, Thông tư 127/2014/
TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài chính.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu khắc phục 
được nhiều hạn chế của phương pháp tài sản 
11NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 118 - tháng 8/2017
nhưng trong một số trường hợp cũng chưa phản 
ánh được chính xác giá trị doanh nghiệp. Ví dụ 
như, việc lựa chọn số năm tương lai chỉ giới hạn từ 
03 đến 05 năm (theo quy định tại Điều 21, Thông 
tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 Hướng dẫn 
xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp 
khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn Nhà 
nước thành công ty cổ phần) là quá ngắn để xem 
xét sự biến đổi theo tính quy luật của một doanh 
nghiệp mới cổ phần. Hơn nữa, khi cổ phần hóa 
các DNNN thì có sự chuyển đổi căn bản từ một 
DNNN thành công ty cổ phần, phương pháp dòng 
tiền chiết khấu sử dụng số liệu về lợi nhuận quá 
khứ (khi còn là DNNN) để dự báo lợi nhuận các 
năm tương lai (khi đã là công ty cổ phần) trong 
trường hợp này có thể chưa phù hợp.
Việc xác định giá trị doanh nghiệp là vấn đề 
có ý nghĩa rất quan trọng, góp phần đảm bảo cho 
việc cổ phần hóa thành công; đảm bảo lợi ích của 
Nhà nước và lợi ích của người mua doanh nghiệp. 
Trong những năm qua, việc xác định giá trị doanh 
nghiệp ngày càng được quan tâm hoàn thiện cả về 
thể chế và phương pháp, nhưng nhìn chung điều 
kiện và cơ sở cho việc xác định giá trị doanh nghiệp 
chưa được thiết lập đầy đủ, đồng bộ; thiếu quy 
định cụ thể việc định giá các loại tài sản của doanh 
nghiệp, nhất là đối với quyền sử dụng đất và lợi thế 
kinh doanh; thiếu đội ngũ chuyên trách có đủ năng 
lực, trình độ chuyên môn để làm công tác định giá 
doanh nghiệp; phương pháp định giá chưa đa dạng 
để có thể xác định và kiểm tra, đối chiếu kết quả 
định giá giữa các phương pháp nhằm đảm bảo tính 
chính xác của việc định giá. 
Những năm gần đây, Kiểm toán nhà nước 
(KTNN) đã chỉ ra nhiều sai phạm trong việc xác 
định giá doanh nghiệp và xử lý các vấn đề tài chính 
trước khi chính thức công bố giá trị doanh nghiệp 
cổ phần hóa. Theo Báo cáo tổng hợp kết quả kiểm 
toán năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán 
kết quả định giá doanh nghiệp và xử lý các vấn đề 
về tài chính trước khi cổ phần hóa của 07 doanh 
nghiệp và đã chỉ ra nhiều tồn tại, hạn chế, nhất 
là việc lựa chọn phương pháp định giá, xác định 
chi phí thương hiệu, lợi thế kinh doanh, giá trị các 
khoản đầu tư tài chính, giá trị quyền sử dụng đất
Việc định giá thiếu chính xác, chưa phù hợp với 
quy định hiện hành, làm giảm giá trị tài sản được 
định giá, ảnh hưởng lớn đến quyền lợi của Nhà 
nước. Qua kiểm toán, KTNN đã xác định tăng giá 
trị thực tế vốn nhà nước 20.818,9 tỷ đồng. Trong 
đó: kiểm toán việc định giá theo phương pháp tài 
sản của 07 doanh nghiệp, KTNN đã xác định giá trị 
thực tế vốn nhà nước tăng 5.134,59 tỷ đồng, cụ thể: 
Công ty Mẹ - Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt 
Nam 440,64 tỷ đồng, Công ty Mẹ - Tổng Công ty 
Lương thực Miền Nam 388,5 tỷ đồng, Công ty Mẹ 
- Tổng Công ty Đầu tư và Phát triển Công nghiệp 
1.333,65 tỷ đồng, Công ty Mẹ - Tổng Công ty Điện 
lực Dầu khí 2.029,18 tỷ đồng, Công ty Truyền hình 
Cáp Saigontourist 152,18 tỷ đồng, Công ty TNHH 
Một thành viên Tổng Công ty Truyền hình Cáp 
Việt Nam 277,91 tỷ đồng, Công ty mẹ - Tổng Công 
ty Dầu Việt Nam 512,53 tỷ đồng. Ngoài ra, nếu áp 
dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu đối với 
Công ty Truyền hình Cáp Saigontourist 152,18 tỷ 
đồng và Công ty TNHH Một thành viên Tổng Công 
ty Truyền hình Cáp Việt Nam (hai doanh nghiệp 
này đủ điều kiện định giá theo phương pháp dòng 
tiền chiết khấu nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định 
giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản), 
KTNN xác định giá trị vốn nhà nước tăng thêm so 
với phương pháp tài sản là 15.684,3 tỷ đồng. Như 
vậy, việc áp dụng các phương pháp xác định giá trị 
doanh nghiệp khác nhau sẽ cho ra các kết quả khác 
nhau và chênh lệch này trong nhiều trường hợp là 
rất lớn.
1.3. Các phương pháp xác định giá trị doanh 
nghiệp khác 
Thông tư 127/2014/TT-BTC không nêu cụ thể 
các phương pháp khác là những phương pháp nào, 
nhưng nhấn mạnh nếu dùng các phương pháp 
khác thì các phương pháp này phải đảm bảo tính 
khoa học, phản ánh thực chất giá trị doanh nghiệp, 
được quốc tế áp dụng rộng rãi và dễ hiểu để áp 
dụng trong tính toán xác định giá trị doanh nghiệp.
Hơn hai mươi năm qua, các phương pháp xác 
định giá trị doanh nghiệp đối với việc cổ phần hóa 
các DNNN đã được quy định đa dạng hơn, từ chỗ 
chỉ thực hiện một phương pháp tài sản theo Nghị 
12
XAÙC ÑÒNH GIAÙ TRÒ DOANH NGHIEÄP NHAØ NÖÔÙC TRÖÔÙC COÅ PHAÀN HOÙA VAØ VAI TROØ CUÛA KIEÅM TOAÙN NHAØ NÖÔÙC
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁNSố 118 - tháng 8/2017
định 44/1998/NĐ-CP ngày 29/6/1998 về chuyển 
DNNN thành công ty cổ phần thì từ Nghị định 
64/2002/NĐ-CP ngày 19/6/2002 về việc chuyển 
DNNN thành công ty cổ phần đã cho phép áp 
dụng các phương pháp khác nhau để xác định giá 
trị doanh nghiệp cổ phần hóa theo hướng dẫn của 
Bộ Tài chính. Thêm vào đó, các phương pháp xác 
định giá trị doanh nghiệp đã được hướng dẫn cụ 
thể hơn, đơn giản hóa các thủ tục để các doanh 
nghiệp áp dụng thuận lợi.
2. Các kiến nghị và giải pháp
Để hoàn thiện các phương pháp xác định giá 
trị DNNN khi cổ phần hóa, chúng ta cần tiếp tục 
nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn, các phương 
pháp xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần 
hóa của các nước trên thế giới, từ đó đưa ra phương 
pháp định giá doanh nghiệp phù hợp với điều kiện 
kinh tế- xã hội và thực tiễn của Việt Nam. Trước 
mắt, cần thực hiện đồng bộ các giải pháp sau:
Thứ nhất, để công tác định giá được linh hoạt và 
kết quả khách quan hơn, cần khuyến khích việc sử 
dụng kết hợp nhiều cách tiếp cận và nhiều phương 
pháp khác nhau để xác định giá trị doanh nghiệp, 
cụ thể cần quy định tối thiểu phải sử dụng ít nhất 
2 phương pháp định giá trong đó bắt buộc phải sử 
dụng phương pháp tài sản;
Thứ hai, cần hoàn thiện phương pháp tài sản 
trong xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần 
hóa phù hợp với các chuẩn mực quốc tế cũng như 
thông lệ tại thị trường Việt Nam, khắc phục được 
những tồn tại nêu trên;
Thứ ba, cần hoàn thiện phương pháp chiết khấu 
dòng tiền trong xác định giá trị doanh nghiệp, đặc 
biệt thời hạn ước tính dòng tiền tương lai cần được 
tăng lên từ 05 đến 10 năm chứ không phải từ 03 
đến 05 năm như hiện tại. Việc ước tính dòng tiền 
tương lai cần phải được xây dựng trên cơ sở kế 
hoạch và chiến lược kinh doanh cụ thể của doanh 
nghiệp, dòng tiền quá khứ chỉ là một nguồn thông 
tin mang tính tham khảo trong phân tích;
Thứ tư, cần có hướng dẫn chi tiết các cách tiếp 
cận và các phương pháp xác định giá trị doanh 
nghiệp khác phù hợp với xu hướng thị trường để 
tạo điều kiện thuận lợi trong việc áp dụng.
Thiết nghĩ, bên cạnh các giải pháp hoàn thiện 
phương pháp định giá thì cần phải tập trung đào 
tạo, bồi dưỡng một đội ngũ chuyên gia lành nghề 
chuyên về định giá, xây dựng các tổ chức định giá 
chuyên nghiệp độc lập, thích ứng với nền kinh tế 
thị trường. Bên cạnh đó, cần phải phát triển mạnh 
mẽ thị trường chứng khoán nhằm tạo điều kiện cho 
việc huy động, thu hút vốn trong và ngoài nước, từ 
đó thúc đẩy việc xác định giá trị doanh nghiệp sát 
với thị trường.
Để đảm bảo tính công khai, minh bạch trong 
cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước, nhất là trong cổ 
phần hóa và thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp 
thì việc áp dụng các phương pháp xác định giá trị 
doanh nghiệp tiên tiến và phù hợp với cơ chế thị 
trường là hết sức cần thiết; qua đó đảm bảo vốn, 
tài sản nhà nước và giá trị doanh nghiệp được định 
giá đầy đủ, hợp lý. Đồng thời, cần có chế tài xử lý 
nghiêm minh các trường hợp định giá thấp tài sản, 
vốn nhà nước và giá trị doanh nghiệp không đúng 
quy định của pháp luật để trục lợi, gây thất thoát tài 
sản, vốn nhà nước.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Nghị định số 59/2011/NĐ-CP ngày 
18/7/2011 của Chính phủ về việc chuyển 
doanh nghiệp 100% vốn Nhà nước thành 
công ty cổ phần; 
2. Nghị định số 189/2013/NĐ-CP ngày 
20/11/2013 của Chính phủ về việc sửa 
đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 
59/2011/NĐ-CP; 
3. Nghị định số 116/2015/NĐ-CP ngày 
11/11/2015 của Chính phủ về sửa đổi, bổ 
sung một số điều của Nghị định số 59/2011/
NĐ-CP; 
4. Thông tư số 127/2014/TT-BTC ngày 
5/9/2014 của Bộ Tài chính về việc hướng 
dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh 
nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 
100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần;
5. Báo cáo tổng hợp kết quả kiểm toán năm 
2016 của Kiểm toán nhà nước.