Bài giảng Quản lý danh mục đầu tư - Chương 6: Mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT - Phạm Hoàng Thạch

Quản Lý
Danh Mục Đầu Tư
Th. S Phạm Hoàng Thạch
Chương 6 Mô hình kinh doanh 
chênh lệch giá APT
6-2
Mục tiêu học tập chương 6
1. Giới thiệu mô hình APT
2. So sánh APT và CAPM
3. Lý thuyết thị trường hiệu quả
4. Những nghiên cứu thực nghiệm
6-3
Giới thiệu mô hình APT
• CAPM được phát triển bởi Sharpe, Lintner và Mossin. CAPM dựa 
trên các giả định:
• Các nhà đầu tư phân tích danh mục dựa trên tối ưu hóa TSSL 
và phương sai của danh mục
• TSSL của chứng khoán được quyết định chỉ bởi rủi ro hệ 
thống
• Lý thuyết hữu dụng
• APT được phát triển bởi Stephen Ross
• Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá xuất hiện khi một nhà đầu tư 
có thể kiếm lợi nhuận phi rủi ro mà không cần phải bỏ vốn đầu 
tư
6-4
Qui luật một giá
• Vì không cần phải bỏ vốn đầu tư, một nhà đầu tư có thể giao dịch 
với khối lượng lớn để có thể thu được lợi nhuận lớn
• Trong thị trường hiệu quả, cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ 
nhanh chóng biến mất
• APT dựa trên qui luật một giá: nếu hai tài sản là đồng nhất (tương 
đương) thì chúng phải có cùng một giá
6-5
Mô hình chỉ số đơn nhân tố
• TSSL của một chứng khoán đến từ 2 nguồn:
• Yếu tố kinh tế vĩ mô (GDP, lãi suất, )
• Những sự kiện của công ty
 i i ir E r F e 
• ri: TSSL của tài sản (cổ phiếu) i
• βi: độ nhạy cảm của nhân tố F (factor sensitivity), hệ số tải nhân tố 
(factor loading), hệ số beta
• F: yếu tố kinh tế vĩ mô
• ei: những sự kiện của công ty
6-6
Mô hình chỉ số đa nhân tố
• Sử dụng nhiều hơn 1 nhân tố để giải thích TSSL của tài sản (cổ 
phiếu)
 ( ) ( )i i i GDP i IR ir E r GDP IR e  
• ri: TSSL của tài sản (cổ phiếu) i
• β i(GDP): độ nhạy cảm của nhân tố tổng thu nhập quốc nội
• β i(IR): độ nhạy cảm của nhân tố lãi suất
• ei: những sự kiện của công ty
6-7
Mô hình SML cho đa nhân tố
 ( ) ( )f GDP i GDP IR i IRE r r RP RP  
• rf: lãi suất của tài sản phi rủi ro
• β i(GDP): độ nhạy cảm của nhân tố tổng thu nhập quốc nội (GDP)
• RPGDP: phần bù rủi ro của nhân tố GDP
• β i(IR): độ nhạy cảm của nhân tố lãi suất
• RPIR: phần bù rủi ro của nhân tố lãi suất
6-8
Mô hình đa nhân tố và mô hình APT
• Ở mô hình APT, phân tích TSSL và phương sai được thay bằng 
những giả định của quá trình hình thành TSSL
• TSSL của một tài sản (cổ phiếu) được quyết định bởi tập hợp 
những chỉ số (nhân tố)
• Nhắc lại mô hình đa nhân tố
1 1 2 2i i i i in n iR a b I b I b I e 
1 1 2 2i i i i in nR a b I b I b I 
 1 1 1 2 2 2i i i i in n n iR R b I I b I I b I I e 
6-9
Mô hình đa nhân tố và mô hình APT (tt)
• Mô hình APT
 1 1 2 2
i1 1 i2 2
i i i i in n i
i i in n i
R E R b I b I b I e
R R b I b I b I e


• Ri: TSSL thực của tài sản (cổ phiếu) i
• E(Ri): TSSL kì vọng của tài sản (cổ phiếu) i nếu tất cả các rủi ro 
của các nhân tố trong mô hình bằng 0
• bij: thay đổi trong TSSL của tài sản (cổ phiếu) i đối với thay đổi của 
rủi ro của nhân tố j
• Ij: nhân tố ảnh hưởng đến TSSL của tất cả tài sản (cổ phiếu)
• ei: ảnh hưởng đặc thù lên TSSL của tài sản (cổ phiếu) i. Tuy nhiên 
ảnh hưởng đặc thù này có thể đa dạng hóa (bằng 0)
6-10
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
• Rủi ro đặc thù ei không được đền bù; ei độc lập và được đa dạng 
hóa trong danh mục lớn
• TSSL của một tài sản (cổ phiếu) được đền bù bởi việc chấp nhận 
rủi ro hệ thống 
• Vì vậy, APT yêu cầu tại trạng thái cân bằng, TSSL trên đầu tư 
không bỏ vốn và danh mục có rủi ro hệ thống bằng 0 phải bằng 0
6-11
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (tt)
• Mô hình APT
 1 1 2 2i i i i in n iR E R b I b I b I e 
• Quá trình hình thành TSSL
 0 1 1 2 2i i i n inE R b b b    
• Nếu các nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục tốt, rủi ro đặc thù sẽ được 
giảm thiểu đến mức thấp nhất (0) và chỉ còn rủi ro hệ thống (bij)
• Ứng dụng APT:
• Nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL của tài sản
• Hồi quy chuỗi thời gian để tìm bij
• Hồi quy dữ liệu chéo hoặc giải hệ phương trình để tìm các hệ số λ
6-12
Ví dụ
Tài sản TSSL kì vọng (%) bi1 bi2
A 15 1,0 0,6
B 14 0,5 1,0
C 10 0,3 0,2
 1 1 2 2i i i i iR E R b I b I e 
 0 1 1 2 2i i iE R b b   
0 1 2
0 1 2
0 1 2
15 1,0 0,6
14 0,5 1,0
10 0,3 0,2
  
  
  
 1 27,75 5,0 3,75i i iE R b b 
6-13
Ví dụ (tt)
• Danh mục D được hình thành bằng các đầu tư vào 3 tài sản A, B, C 
với tỷ lệ là bằng nhau
1
1 1 1
15 14 14 13
3 3 3
n
D i ii
R X R
 
 1 i11
1 1 1
1,0 0,5 0,3 0,6
3 3 3
n
D ii
b X b
 
 2 i21
1 1 1
0,6 1,0 0,2 0,6
3 3 3
n
D ii
b X b
 
i1 i27,75 5,0 3,75 7,75 5*0,6 3,75*0,6 13DR b b 
6-14
Ví dụ (tt)
• Có tồn tại danh mục E với TSSL 15%, bi1 0,6, bi2 0,6?
Dòng tiền 
đầu kì
Dòng tiền 
cuối kì
bi1 bi2
Danh mục D (bán) +$100 -$113 -0,6 -0,6
Danh mục E (mua) -$100 +$115 +0,6 +0,6
Kết quả kinh doanh 
chênh lệch giá
0 +$2 0 0
• Nếu danh mục E tồn tại trên thị trường thì cũng sẽ nhanh chóng 
biến mất do ảnh hưởng của kinh doanh chênh lệch giá
6-15
Tính chất của kinh doanh chênh lệch giá
• Do có hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, nên 1 danh mục có các 
tính chất sau sẽ tồn tại:
1
1/ 0
n
ii
X
 
i11
2 / 0
n
ii
X b
 
i21
3 / 0
n
ii
X b
 
1
4 / 0
n
i ii
X e
 
1
5 / 0
n
i ii
X R
 
6-16
Tính chất của kinh doanh chênh lệch giá (tt)
• Nếu TSSL trung bình khác 0 => có cơ hội kinh doanh chênh lệch giá
Danh mục TSSL kì vọng Beta
A 12 1,05
B 4 0
C 9,5 0,8
• 1 danh mục có rủi ro bằng 0 có thể được tạo thành bằng việc đầu tư 
vào danh m ục A và C
 0 1A A C C A A A Cw b w b w b w b 
3,2
4,2
A
C
w
w
 3,2 12 4,2 9,5 1,5A A C Cw E r w E r 
6-17
Tính chất của kinh doanh chênh lệch giá (tt)
1,5% 0
4% 0
AC AC
B B
E r b
E r b
  
  
=> Cơ hội kinh doanh chênh lệch giá 
=> Mua B bán danh mục A&C
&
1
0 1 0 1 0 0
1
AC
AC B
B
w
w b
w

 & 1 1,5 1 4 2,5AC BE r 
 & 3,2 1,05 1 0 4,2 0,8 0AC Bb 
 & 3,2 12 1 4 4,2 9,5 2,5AC BE R 
6-18
APT và CAPM
 0 1 1 2 2i i i n inE R b b b    
1 2 00i i in i Fb b b R R 
1
1 1
2
1
0
i
F
i in
b
R R
b b

 
2 2 ; ;F j j FR R R R  
 1 i1 2 i2 ini F F F n FE R R R R b R R b R R b 
6-19
Tóm tắt mô hình APT và CAPM
 0 1 1 2 2i i i n inE R b b b    
 1 i1 2 i2 in: i F F F n FAPT E R R R R b R R b R R b 
1 1 2 2i i i i in n iR a b I b I b I e 
 : i F M F iCAPM E R R R R  
6-20
So sánh APT và CAPM
• APT định giá tài sản tổng quát hơn CAPM
• APT chỉ ra TSSL kì vọng của tài sản bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân 
tố trong khi CAPM chỉ dựa vào 1 nhân tố thị trường
• APT không chỉ ra cụ thể các nhân tố sử dụng trong mô hình nhưng 
đưa ra giả thuyết tuyến tính về mối quan hệ giữa TSSL và các nhân 
tố. CAPM giả định mối quan hệ tuyến tính giữa TSSL và rủi ro thị 
trường
• Cả APT và CAPM đều cho rằng rủi ro đặc thù là độc lập và có thể 
đa dạng hóa được
6-21
So sánh APT và CAPM (tt)
CAPM APT
Phương trình Tuyến tính Tuyến tính
Yếu tố rủi ro 1 Nhiều
Phần bù rủi ro E(RM) – RF λj 
Đo lường rủi ro βi bij
TSSL phi rủi ro RF
λ0
6-22
So sánh APT và CAPM (tt)
CAPM tham chiếu đến rủi ro thị trường là tổng hợp các loại rủi ro khác. 
Nếu CAPM đúng, phần bù rủi ro (TSSL vượt trội) của một yếu tố rủi ro 
nào đó chỉ là một phần của phần bù rủi ro của rủi ro thị trường
 1 1 2 2i F i i n inE R R b b b   
1 1
2 2
i1 1 i2 2 in
M F
M F
i F n M F
n n M F
R R
R R
E R R b b b R R
R R


  

 
 
  
 


 i1 1 i2 2 ini n i F M F ib b b E R R R R       
=>APT thống nhất với CAPM
6-23
Lý thuyết thị trường hiệu quả
• Hiệu quả kinh tế (economic efficiency)
• Hiệu quả thị trường chứng khoán (securities market efficiency)
• Hiệu quả hoạt động (operational efficiency)
• Hiệu quả về thông tin (efficient market hypothesis – EMH)
 Hiệu quả dạng yếu
 Hiệu quả dạng trung bình
 Hiệu quả dạng mạnh
6-24
Thị trường hiệu quả dạng yếu
• Giá cổ phiếu hiện tại được phản ánh 
đầy đủ trong chuỗi dữ liệu giá lịch sử
• Giá biến động ngẫu nhiên (Random 
walk)
• Phân tích kỹ thuật là hiệu quả
6-25
Thị trường hiệu quả dạng trung bình
• Giá cổ phiếu hiện tại không chỉ được 
phản ánh trong chuỗi dữ liệu giá giao 
dịch trong quá khứ mà còn được 
phản ánh qua các thông tin liên quan 
được công bố trên thị trường ngay 
tại thời điểm giao dịch
• Phân tích cơ bản là hiệu quả
6-26
Thị trường hiệu quả dạng mạnh
• Giá cổ phiếu hiện tại phản ánh đầy 
đủ các loại thông tin liên quan, bao 
gồm thông tin giao dịch trong quá 
khứ, thông tin được công bố trên thị 
trường và những thông tin nội bộ
• Có giám đốc đầu tư tài chính nào 
đầu tư vượt mức TSSL trên thị 
trường?
• Có nhà phân tích biết được mọi 
thông tin phản ánh trên giá cổ phiếu?
6-27
Điều kiện của thị trường hiệu quả
• Không có chi phí giao dịch
• Những thông tin liên quan được tiếp cận dễ dàng và không tốn phí 
cho tất cả các nhà đầu tư
• Tất cả các nhà đầu tư tương đương nhau về mức ưa thích lợi 
nhuận tối ưu, mức độ ngại rủi ro và đủ kiến thức về thị trường
6-28
Những vấn đề liên quan thị trường hiệu quả
• Những điều kiện không thực tế
• Các nhà đầu tư không tin thị trường là hiệu quả
• Thị trường chỉ hiệu quả tương đối
• Một cách giải thích mới về thị trường hiệu quả
• Hiệu quả dạng yếu – dựa trên dự báo giá
• Hiệu quả dạng trung bình – dựa trên nghiên cứu các sự kiện
• Hiệu quả dạng mạnh – dựa trên thông tin giao dịch nội gián
6-29