Bài giảng Tài chính doanh nghiệp I - Chương 7: NPV và các tiêu chuẩn đầu tư khác - Trần Thị Thái Hà

 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP I  
Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà 
Khoa : Tài chính – Ngân hàng 
1 
VNU - UEB 
NPV VÀ CÁC TIÊU CHUẨN ĐẦU TƯ KHÁC 
CHƯƠNG 7 
Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư dự án 
Tìm cơ hội và đề xuất dự án 
Ước tính dòng tiền và tỷ lệ chiết khấu phù hợp 
Lựa chọn tiêu chuẩn quyết định dự án 
Ra quyết định: chấp nhận hay bác bỏ 
Các tiêu chí quyết định đầu tư dự án 
Giá trị hiện tại ròng 
Kỳ hoàn vốn 
Chỉ số lợi nhuận 
Lợi nhuận kế toán bình quân (AAR) 
Suất sinh lời nội bộ(IRR) 
IRR điều chỉnh (MIRR) 
Phương pháp giá trị hiện tại ròng 
Ý tưởng cơ bản 
Giả sử bạn chi ra 25000$ để mua một ngôi nhà đang xuống cấp, 25000$ nữa để sửa chữa, nâng cấp, rồi bán ra thị trường, thu được 60000$ → một giá trị gia tăng 10000$ đã được tạo ra. 
Làm cách nào để nhận biết trước rằng đầu tư 50000$ có phải là một ý tưởng tốt hay không? 
Phân tích dự án: xác định một dự án (hay khoản đầu tư) được đề xuất, nếu được thực hiện sẽ có giá trị lớn hơn chi phí của nó. 
Khái niệm giá trị hiện tại ròng (NPV) 
NPV là chênh lệch giữa giá trị thị trường của một khoản đầu tư và chi phí của nó. 
NPV là thước đo có bao nhiêu giá trị được tạo ra hoặc bổ sung vào hôm nay bằng việc thực hiện một khoản đầu tư. 
Do mục tiêu tạo ra giá trị cho cổ đông, quá trình dự thảo ngân sách (capital budgeting) có thể được xem là việc tìm kiếm các khoản đầu tư có NPV >0. 
Ư ớc tính NPV 
Quy trình định giá bằng dòng tiền chiết khấu (DCF) 
Ước tính các dòng tiền được kỳ vọng trong tương lai của dự án. 
Tính PV của các dòng tiền trong tương lai, chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn. 
Trừ đi khoản đầu tư ban đầu, bao gồm cả vốn đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động. 
Ví dụ 
Một dự án sx phân bón hữu cơ có doanh thu dự tính là 20000$/năm; chi phí (cả thuế) là 14000$/năm, kết thúc sau 8 năm. Giá trị thanh lý tài sản cố định là 2000$. Chi phí của dự án là 30000$. Tỷ lệ chiết khấu là 15%. 
Đây có phải là một dự án tốt? 
Nếu có 1000 cổ phần đang lưu hành, giá cổ phần sẽ chịu tác động như thế nào nếu dự án được thực hiện? 
0 
1 
2 
3 
4 
5 
6 
8 
7 
-30 
 20 
14 
 6 
 6 
Chi phí ban đầu 
Dòng vào 
Dòng ra 
Dòng vào ròng 
Giá trị thanh lý 
Dòng tiền ròng 
-30 
 20 
14 
 6 
 6 
 20 
14 
 6 
 6 
 20 
 14 
 6 
 6 
 20 
14 
 6 
 6 
 20 
14 
 6 
 6 
 20 
14 
 6 
 6 
 20 
 14 
 6 
 2 
 6 
Dòng tiền ròng là (20000$ - 14000$)= 6000$/năm, trong 8 năm; vào năm thứ 8 có một dòng tiền vào 2000$ nữa. 
	PV = 6000$ x [1 – 1/(1,15 8 )]/0,15 + (2000/1,15 8 )= 27578$ 
	NPV = -30000$ - 27578$ = - 2422$. 
	Thực hiện dự án sẽ làm tổng giá trị cổ phiếu giảm 2422$, mỗi cổ phần sẽ bị mất giá trị 2,422$. 
Như vậy đây không phải là một khoản đầu tư tốt. 
Quy trình: dựa trên cách tiếp cận dòng tiền chiết khấu 
Quy tắc ra quyết định 
Các dự án là độc lập : NPV > 0 : chấp nhận 
Các dự án loại trừ nhau: NPV lớn hơn và (+) thì được chấp nhận. 
Ví dụ 
Một dự án 5 năm sản xuất một mặt hàng tiêu dùng mới, được kỳ vọng sẽ đem lại 2000$ trong hai năm đầu, 4000$ trong hai năm tiếp theo và 5000$ trong năm cuối. Nếu chi phí ban đầu của dự án là 10000$ và tỷ lệ chiết khấu là 10% thì dự án này có được chấp nhận không? 
Chiết khấu các dòng tiền về hiện tại 
	PV = (2000$/1,1) + (2000$/1,12) + (4000$/1,13) + (4000$/1,14) + (5000$/1,15) = 12313$ 
Chi phí của dự án là 10000$ nên NPV = -10000$ + 12313$ = 2313$ > 0 → Dự án nên được chấp nhận. 
Ý nghĩa của phương pháp NPV 
NPV = 0 : dòng tiền của dự án đủ để (a) hoàn vốn đầu tư, và (b) đem lại mức lợi suất đòi hỏi trên vốn đầu tư đó. 
NPV = 0 không cải thiện được trạng thái của cổ đông; công ty lớn lên nhưng giá cổ phiếu không thay đổi. 
NPV > 0: dòng tiền đang đem lại lợi suất phụ trội; vị thế của cổ đông được cải thiện, của cải tăng lên. 
Phương pháp thời gian hoàn vốn 
Thời gian hoàn vốn : lượng thời gian cần thiết để một khoản đầu tư tạo ra các dòng tiền đủ để thu hồi chi phí ban đầu. 
Cách tính 
Cộng dồn các dòng tiền ròng, xác định thời điểm tổng của chúng bằng 0. 
Thời gian hoàn vốn = (số năm trước khi thu hồi hoàn toàn) + (khoản đầu tư chưa thu hồi/dòng tiền trong năm sẽ thu hồi hoàn toàn). 
Nếu thời gian hoàn vốn tính được nhỏ hơn một số năm đã được ấn định trước, dự án sẽ được chấp nhận. 
Dòng tiền ròng sau thuế 
dự tính, CFt 
Năm (t) 
Dự án S 
Dự án L 
0 
(1000$) 
(1000$) 
1 
500 
100 
2 
400 
300 
3 
300 
400 
4 
100 
600 
Thời gian hoàn vốn (S) = 2 + (100 / 300) = 2 1/3 năm 
Thời gian hoàn vốn (L) = 3 + (200 / 600) = 3 2/3 năm 
Nhược điểm: 
Không tính tới giá trị thời gian của tiền 
Dòng tiền sau thời điểm hoàn vốn không được đánh giá. 
Không có mối quan hệ nào giữa thời gian hoàn vốn và tối đa hóa của cải của nhà đầu tư (giá cổ phiếu) 
Thời gian hoàn vốn chiết khấu 
Khái niệm: Số năm cần để thu hồi khoản đầu tư từ các dòng tiền ròng được chiết khấu theo chi phí vốn của dự án. 
Khắc phục nhược điểm thứ nhất của phương pháp thời gian hoàn vốn trên đây. 
Thời gian hoàn vốn chiết khấu: với chi phí vốn 10% 
Kỳ HVCK (S) = 2 + (214/225) = 2,95 năm 
Kỳ HVCK (L) = 3 + (360/410) = 3,88 năm 
Dòng tiền ròng chiết khấu 
Năm 
Dự án S 
Dự án L 
Hàng năm 
Cộng dồn 
Hàng năm 
Cộng dồn 
0 
(1000$) 
(1000) 
(1000$) 
(1000) 
1 
455 
(545) 
91 
(909) 
2 
331 
(214) 
248 
(661) 
3 
225 
11 
301 
(360) 
4 
68 
79 
410 
50 
Ứng dụng của tiêu chí thời gian hoàn vốn: 
Cho thông tin về thời gian dự án thu hồi vốn 
Thời gian hoàn vốn càng ngắn, dự án càng thanh khoản 
Áp dụng cho các DN nhỏ không có khả năng tiếp cận thị trường vốn. 
Có thể coi là chỉ số đo lường rủi ro 
Ứng dụng của tiêu chí kỳ hoàn vốn: 
Cho thông tin về thời gian dự án thu hồi vốn 
Thời gian hoàn vốn càng ngắn, dự án càng có tính thanh khoản 
Áp dụng cho các DN nhỏ không có khả năng tiếp cận thị trường vốn. 
Có thể coi là chỉ số đo lường rủi ro 
Phương pháp mức sinh lời nội bộ 
Mức sinh lời nội bộ (IRR) trên một khoản đầu tư là mức lợi suất đòi hỏi mà khi được sử dụng làm tỷ lệ chiết khấu sẽ đem lại NPV = 0. 
	PV (dòng tiền vào dự tính) = PV của chi phí đầu tư (dòng tiền ra). 
	 (với CFt bao gồm cả các khoản đầu tư) 
Quy tắc cơ bản : 
Chấp nhận dự án nếu IRR >k; 
Bác bỏ dự án nếu IRR < k. 
Lập luận: IRR là lợi suất dự tính của dự án. Nếu IRR > k thì sau khi thanh toán chi phí vốn, phần thặng dư sẽ thuộc về cổ đông. 
Ví dụ 
Dự án (-100$, 110$), với một tỷ lệ chiết khấu xác định, r: 
r phải là bao nhiêu để NPV của dự án = 0? 
Thử với r = 0,08 → NPV = 1,85$; tăng r lên 
Thử với r = 0,12 → NPV = -1,79$; giảm r 
Thử với r = 0,10 → NPV = 0 → 10% là tỷ lệ hoàn vốn nội bộ của dự án 
Mối quan hệ giữa NPV và IRR 
Biểu diễn bằng đồ thị: trục tung là các giá trị của NPV, trục hoành là các tỷ lệ chiết khấu. Nối các kết quả, có đồ thị NPV (NPV profile). 
Điểm cắt của NPV với trục hoành là tỷ lệ chiết khấu cho NPV = 0, tức IRR. 
Câu hỏi: Liệu NPV và IRR có luôn luôn dẫn tới cùng một quyết định, chấp nhận hoặc bác bỏ, dự án? 
10 
20 
30 
40 
Tỷ lệ chiết khấu (%) 
0$ 
-18,39$ 
10,65$ 
100$ 
IRR 
23,37 
NPV 
Quy tắc NPV và quy tắc IRR cho cùng một kết quả: 
r = 20% 0 → chấp nhận; 
r = 30% > IRR ↔ NPV < 0 → bác bỏ. 
Hai điều kiện 
Để cho hai quy tắc NPV và IRR đem lại cùng một quyết định, cần 2 điều kiện: 
Dòng tiền dự án có dạng thông thường, (đầu tư ban đầu là âm, các dòng tiền sau đó là dương. 
Dự án phải là độc lập, chấp nhận hay bác bỏ nó không ảnh hưởng tới việc chấp nhận hay bác bỏ bất kỳ dự án nào khác.(Dự án loại trừ lẫn nhau: Chấp nhận A hoặc B; hoặc bác bỏ cả A và B) 
 Khi đó, bất cứ khi nào 
	k 0 
	k > IRR thì NPV < 0 
Các vấn đề đối với IRR 
Dòng tiền không theo định dạng thông thường, khi đó sẽ có IRR đa trị. 
Với các dự án loại trừ nhau, hai bộ tiêu chí IRR và NPV sẽ mâu thuẫn nhau. 
Các định dạng dòng tiền 
Dự án A 
Dự án B 
Dự án C 
Thời điểm 
0 
1 
2 
0 
1 
2 
0 
1 
2 
Dòng tiền 
-100 
130 
100 
-130 
-100 
230 
-132 
IRR 
30% 
30% 
10% 
và 
20% 
NPV@10% 
18,2 
-18,2 
0 
Chấp nhận nếu LS thị trường 
<30% 
>30% 
>10% 
nhưng 
<20% 
Tài trợ hay đầu tư 
Đầu tư 
Tài trợ 
Hỗn hợp 
30 
NPV 
NPV 
NPV 
30$ 
- 30$ 
-2$ 
10 
20 
TL chiết khấu 
TL ch kh 
TL chiết khấu 
A 
B 
C 
A: một dòng ra tại t0; một dòng vào tại t1; NPV ngược chiều với r 
B: một dòng vào tại t0; một dòng ra tại t1; NPV cùng chiều với r 
C: Dấu của các dòng vào thay đổi 2 lần: một dòng ra tại t0, một dòng vào tại t1 và một dòng ra tại t2. 
Những dự án có hơn một lần đổi dấu dòng tiền sẽ có nhiều IRR 
-100 
Tiến tới -100 khi r →∞ 
30 
IRR đa trị 
Dự án (-100$, 230$, -132$) 
Dự án này có hai lần đổi dấu (“flip-flops”) → IRR 1 = 10% và IRR 2 = 20% 
Nếu có N lần đổi dấu thì có thể có N IRR 
Không thể sử dụng quy tắc IRR! 
Trở lại với NPV (dự án C): 
NPV = 0 tại IRR = 10% và IRR = 20%; 
Với IRR 1 0, (dự án được chấp nhận) 
 Với IRR 2 < r < IRR 1 , NPV < 0 
Các dự án loại trừ nhau 
Với r > suất chiết khấu giao nhau 7,2%, IRR và NPV lựa chọn cùng một dự án, S. Không bao giờ có mâu thuẫn. 
Với r < suất chiết khấu giao nhau: hai đường NPV của hai dự án cắt nhau. 
Dùng NPV: chọn dự án L, 
Dùng IRR: chọn dự án S. 
→ Mâu thuẫn giữa hai bộ quy tắc 
So sánh NPV và IRR 
Chi phí của vốn (%) 
100 
200 
300 
400 
 0 
-100 
5 
10 
15 
IRR L = 11,8% 
IRR S = 14,5% 
Suất chiết khấu giao nhau = 7,2% 
Các giá trị NPV của dự án L 
Các giá trị NPV của dự án S 
NPV 
7,2 
Ưu nhược điểm của IRR 
Ưu điểm 
Liên quan chặt chẽ với NPV, thường cùng đưa tới những quyết định giống nhau. 
Dễ hiểu, dễ truyền đạt 
Nhược điểm 
Có thể có nhiều giá trị hoặc không xử lý được những định dạng dòng tiền không thông thường. 
Có thể dẫn tới những quyết định không chính xác khi so sánh những khoản đầu tư loại trừ nhau. 
IRR điều chỉnh (MIRR) 
Khắc phục một vài vấn đề của IRR dạng chuẩn. 
Giả định có dòng tiền (-60$, + 155$ và -100$), với hai IRR là 25% và 33,33%. 
Ba phương pháp để có MIRR 
Cách tiếp cận chiết khấu 
Cách tiếp cận tái đầu tư 
Cách tiếp cận kết hợp 
Phương pháp chiết khấu : Chiết khấu tất cả các dòng tiền (-) về hiện tại theo lợi suất đòi hỏi, cộng vào chi phí ban đầu 
Tại t0: - 60$ + -100$/1,20 2 = -129,44$ 
Tại t1: +155$ 
Tại t2: + 0$ 
MIRR = 19,74% 
Phương pháp tái đầu tư : Ghép lãi tất cả các dòng tiền (âm và dương) tới khi kết thúc dự án, trừ dòng tiền chi ra ban đầu, rồi tính IRR. Thực chất là tái đầu tư các dòng tiền cho tới khi kết thúc dự án. Sử dụng lợi suất đòi hỏi của dự án hoặc lãi suất tái đầu tư. 
Tại t0: - 60$ 
Tại t1: 0 
Tại t2: -100$ + (155$ x 1,2) = 86$ 
MIRR = 19,72% 
Phương pháp kết hợp : Dòng tiền âm được chiết khấu về hiện tại; dòng tiền dương được ghép lãi tới khi kết thúc dự án. Có thể sử dụng các lãi suất khác nhau, ở đây sẽ dùng lợi suất đòi hỏi của dự án. 
Tại t0: -60$ + (-100$)/1,20 2 = -129,44$ 
Tại t1: +0 
Tại t2: 155 x 1,2 = 186$ 
MIRR = 19,87% 
Chỉ số lợi nhuận 
PI cho biết khả năng sinh lời tương đối của dự án. PI > 1,0 nên được chấp nhận; PI càng cao, dự án càng được xếp hạng cao. 
PI(S) = 1078,82$/1000$ = 1,079 
Ưu điểm: 
Liên quan chặt chẽ với NPV, nói chung cho những quyết định giống nhau. 
Dễ hiểu 
Có ích trong trường hợp quỹ đầu tư có hạn 
Nhược điểm 
Khi so sánh các dự án loại trừ nhau có thể dẫn tới quyết định sai. 
Lợi suất kế toán bình quân (ARR) 
Định nghĩa: ARR = Lợi nhuận kế toán bình quân /giá trị kế toán bình quân. 
Tử số và mẫu số được đo theo một thước đo nào đó. 
Cụ thể: thu nhập ròng bình quân/giá trị sổ sách bình quân. 
Ví dụ 
Một dự án đòi hỏi đầu tư ban đầu 500000$; thời gian 5 năm; khấu hao đường thẳng cho tới 0 trong năm năm; thuế suất 25%. 
Khấu hao hàng năm = 500000/5 = 100000$ 
Dự tính doanh thu và chi phí (trong bảng) 
Quy tắc: một dự án được chấp nhận nếu AAR của nó lớn hơn AAR mục tiêu . 
Năm 1 
Năm 2 
Năm 3 
Năm 4 
Năm 5 
Doanh thu 
433333 
450000 
266667 
200000 
133333 
Chi phí 
200000 
150000 
100000 
100000 
100000 
Thu nhập trước khấu hao 
233333 
300000 
166667 
100000 
33333 
Khấu hao 
100000 
100000 
100000 
100000 
100000 
Thu nhập trước thuế 
133333 
200000 
66667 
0 
-66667 
Thuế (25%) 
33333 
50000 
16667 
0 
-16667 
Thu nhập ròng 
100000 
150000 
50000 
0 
-50000 
Giá trị sổ sách bình quân trên khoản đầu tư: (500000 + 0) / 2 = 250000$ 
Nếu công ty có AAR mục tiêu < 20% thì khoản đầu tư này được chấp nhận. 
Nhược điểm: 
AAR không phải là thước đo lợi nhuận (không tính tới giá trị thời gian). 
AAR tính được không tương thích với một mức lợi suất thị trường, AAR mục tiêu phải được xác định theo một cách nào đó: không có sự nhất trí. 
Sử dụng thu nhập ròng và giá trị sổ sách thay vì phải sử dụng dòng tiền và giá trị thị trường.