Bài giảng Tài chính doanh nghiệp I - Chương 8: Dòng tiền - Trần Thị Thái Hà

 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP I  
Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà 
Khoa : Tài chính – Ngân hàng 
1 
VNU - UEB 
Những nội dung chính 
Khái niệm dòng tiền tăng thêm 
Các loại dòng tiền của dự án và việc tổ chức chúng khi phân tích dòng tiền 
Định nghĩa dòng tiền hoạt động 
Một số trường hợp đặc biệt khi phân tích dòng tiền chiết khấu 
1 
Ước tính dòng tiền 
Là bước quan trọng nhất, và khó khăn nhất, trong phân tích một dự án tiềm năng. 
Nhiều biến số 
Nhiều cá nhân và đơn vị tham gia 
Doanh thu, chi phí không chắc chắn. 
Vai trò của các chuyên gia tài chính: 
Điều phối công việc của các bộ phận khác 
Đảm bảo các bên tham gia sử dụng một tổ hợp nhất quán các giả định kinh tế 
Bảo đảm tính khách quan trong dự báo 
Tổng quát về dòng tiền của dự án 
Sử dụng dòng tiền, (thay vì lợi nhuận kế toán) 
Các quyết định về dự án phải dựa trên các dòng tiền thực sự ra, vào công ty trong từng thời kỳ. 
Lợi nhuận kế toán không phản ánh chính xác thời điểm thu, chi của dự án, nên không phản ánh chính xác tổng lợi ích của dự án theo giá trị thời gian của tiền. 
Xuất phát từ lợi nhuận kế toán, điều chỉnh để có được dòng tiền. 
Dòng tiền liên quan tới dự án 
Tất cả những thay đổi trong dòng tiền tương lai của doanh nghiệp mà là kết quả trực tiếp của việc thực hiện dự án. 
Dòng tiền nào tồn tại cho dù có hay không có dự án đều không phù hợp và không được tính tới khi phân tích dự án. 
Nguyên tắc về tính độc lập của dự án 
Giả định rằng việc đánh giá dự án có thể dựa trên dòng tiền tăng thêm của dự án đó. 
Dự án là một công ty nhỏ; có chi phí và doanh thu, có tài sản và có dòng tiền riêng của nó. 
Thời điểm của dòng tiền 
Do tiền có giá trị thời gian, dòng tiền của dự án phải được phân tích chính xác khi nó xẩy ra. 
Đánh đổi giữa chính xác và khả thi. 
Trong đa số trường hợp, dòng tiền được giả định xẩy ra vào cuối mỗi năm. 
Với một số dự án có thể giả định dòng tiền ở giữa năm, thậm chí hàng quý, hàng tháng. 
Tính dòng tiền tăng thêm 
Các khoản phải xem xét khi ước tính dòng tiền tăng thêm của dự án 
Chi phí chìm 
Chi phí cơ hội 
Các hiệu ứng phụ 
Vốn lưu động ròng 
Chi phí tài trợ 
Các vấn đề khác 
1 
Chi phí chìm 
Định nghĩa: Khoản chi phí đã phát sinh, mà không thể loại bỏ được, do đó không được tính đến trong một quyết định đầu tư. 
Ví dụ 
Trong một số trường hợp chi phí chìm không dễ xác định. 
Chi phí cơ hội 
Khác biệt gì so với các loại chi phí khác? 
 (đòi hỏi phải từ bỏ một lợi ích) 
Được tính theo phương án sử dụng có giá trị cao nhất mà công ty phải từ bỏ nếu thực hiện một dự án cụ thể. 
Tính chi phí cơ hội: tối thiểu là mức giá có thể thu được nếu bán tài sản. 
Các hiệu ứng phụ 
Dòng tiền tăng thêm của một dự án bao gồm tất cả những thay đổi được tạo ra trong các dòng tiền trong tương lai của công ty. 
Dự án mới có thể tác động xấu hoặc tốt lên dòng tiền của các dự án đang tồn tại. 
Những hiệu ứng này phải được cộng vào (hoặc trừ ra) khi tính dòng tiền của dự án mới. 
Thay đổi trong vốn lưu động ròng 
Đầu tư vào NWC tăng lên bất kỳ khi nào: 
Tồn kho tăng do mua thêm nguyên liệu 
Tồn quỹ tăng để dự phòng chi tiêu đột xuất 
Bán chịu sản phẩm làm phát sinh khoản phải thu 
Mua chịu triệt tiêu một phần khoản phải thu, 
 Tài sản ngắn hạn tăng thêm – Nợ ngắn hạn tăng thêm = thay đổi trong vốn lưu động ròng 
Vốn lưu động ròng tăng → dòng tiền ra; 
VLĐ ròng giảm → dòng tiền vào. 
Giả sử một năm nào đó, dự án có doanh thu = 500$; chi phí = 310$; → thu nhập ròng = 190$, Không có thuế, không có khấu hao và chi tiêu vốn 
NWC thực tế giảm 25$, có nghĩa là có 25$ được giải phóng trong năm đó. 
Tổng dòng tiền = Dòng tiền hoạt động – thay đổi NWC – chi tiêu vốn = 190 – (-25) = 215$ 
Đầu năm 
Cuối năm 
Thay đổi 
Khoản phải thu 
880 
910 
+30$ 
Khoản phải trả 
550 
605 
+55$ 
NWC 
330 
305 
─ 25$ 
Doanh thu = 500$, nhưng khoản phải thu tăng 30$ → Còn 30$ chưa thu được. Dòng tiền vào chỉ là 470$ 
Chi phí = 310$; khoản phải trả tăng 55$ tức là còn 55$ chưa thực trả. Chi phí bằng tiền chỉ là 310 - 55 = 255$. 
Dòng tiền vào – dòng tiền ra = 470$ - 255$ = 215$ 
(tiếp) 
Dự án luôn cần đầu tư vào NWC cùng với tài sản cố định. 
Nguồn tài trợ: 
Nợ nhà cung cấp một phần 
Phần còn lại công ty phải bảo đảm: đầu tư vào NWC. Rất giống với một khoản vay. 
	 ∆ Nhu cầu vốn lưu động = ∆Tồn quỹ + ∆Khoản phải thu + ∆Tồn kho – ∆Khoản phải trả 
Khấu hao 
Là một khoản chi tiêu nhưng không làm phát sinh dòng tiền làm giảm lợi nhuận, giảm thuế, ảnh hưởng tới dòng tiền. 
Tính khấu hao càng cao, thu nhập ròng báo cáo càng thấp, nhưng không làm giảm dòng tiền. 
Khấu hao càng cao, thuế của công ty càng thấp, dòng tiền tăng. 
Công ty sử dụng hai phương pháp khấu hao cho hai mục đích khác nhau: để tính thuế và báo cáo thu nhập cho nhà đầu tư. 
Hai lựa chọn khấu hao 
Khấu hao đường thẳng 
Mức khấu hao hàng năm = (Chi phí - giá trị thanh lý ước tính) /số năm đời sống kinh tế của tài sản. 
Sử dụng với mục đích báo cáo 
Khấu hao nhanh 
Sử dụng cho mục đích tính thuế 
Đời sống chịu thuế gắn chặt với đời sống kinh tế của tài sản: tài sản được khấu hao hết gần như cùng lúc với việc kết thúc đời sống kinh tế. 
Phân bổ khấu hao theo MACRS 
Thời kỳ thu hồi 
Năm 
3 năm 
5 năm 
7 năm 
1 
33,33% 
20,00% 
14,29% 
2 
44,44 
32,00 
24,49 
3 
14,82 
19,20 
17,49 
4 
7,41 
11,52 
12,49 
5 
11,52 
8,93 
6 
5,76 
8,93 
7 
8,93 
8 
4,45 
Một vài lưu ý 
Thông lệ nửa năm: 
Theo MACRS, giả định tài sản được đưa vào hoạt động vào giữa năm thứ nhất. (loại khấu hao 3 năm sẽ thực sự được khấu hao trong 4 năm). 
Cơ sở khấu hao 
Theo MACRS, cơ sở khấu hao = giá mua + chi phí vận chuyển và lắp đặt tài sản; không điều chỉnh giá trị thanh lý. 
Bán một tài sản: lợi nhuận (= giá bán – giá trị còn lại trên sổ thuế) phải chịu thuế suất biên của thuế thu nhập công ty. 
Chi phí tài trợ 
Khi phân tích một đề xuất đầu tư, không tính tới tiền lãi, cổ tức, hoàn trả nợ gốc. 
Lý do: Tiền lãi là một hợp phần của dòng tiền tới những chủ nợ chứ không phải là dòng tiền từ tài sản. 
Mục đích là so sánh dòng tiền từ một dự án với chi phí để có dự án đó, nhằm ước tính NPV. 
(Trong tỷ lệ chiết khấu đã tính tới chi phí đi vay.) 
Xử lý đúng vấn đề lạm phát 
Tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa = tỷ lệ chiết khấu thực + lạm phát + (tỷ lệ chiết khấu thực x lạm phát) 
Tính dòng tiền hoạt động (OCF) của dự án 
Từ dưới lên 
Từ trên xuống 
Lá chắn thuế 
Phương pháp tổng quát 
Trong một năm cụ thể, với một dự án cụ thể, giả sử có các ước tính sau: 
Doanh thu: 1500$; Chi phí: 700$; Khấu hao: 600$ 
EBIT = DT – Chi phí – Khấu hao 
	→EBIT = 1500$ - 700 – 600 = 200$ 
Giả định không phải trả lãi : 
	Thuế = EBIT x T = 200$ x 0,34 = 68$ 
 	OCF = EBIT + Khấu hao – Thuế 
	 = 200$ + 600 – 68 = 732$ 
Tiếp cận từ dưới lên 
Bắt đầu bằng thu nhập ròng (bottom line) và cộng lại các khoản khấu trừ phi tiền mặt. 
Bỏ qua chi phí tài trợ, (không trừ chi phí lãi): 
NI = EBIT – Thuế = 200$ - 68$ = 132$ 
	 OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao = NI + D 
	= EBIT – Thuế + Khấu hao 
	= 200$ – 68 + 600 = 732$ 
Chú ý: 
 Định nghĩa OCF = NI + D chỉ chính xác khi trong phép tính thu nhập ròng không trừ chi phí lãi. 
Tiếp cận từ trên xuống 
Phiên bản thứ hai trong định nghĩa OCF: bắt đầu từ doanh thu 
	OCF = Doanh thu – Chi phí – Thuế 
	 = 1500 – 700 – 68 = 732$ 
 Chú ý: Trong quá trình này không loại bỏ bất kỳ một khoản chi phí phi tiền mặt nào (như khấu hao). 
Tiếp cận lá chắn thuế 
Phiên bản thứ ba của định nghĩa OCF 
 OCF = (Doanh thu – Chi phí) x (1 – T) + Khấu hao x T 
	= (1500$ - 700) x 0,66 + 600 x 0,34 
	= 528$ + 204 = 732$ 
OCF được chia thành hai bộ phận. 
Dòng tiền của dự án nếu không có khấu hao. 
Khoản tiết kiệm thuế do khấu hao đem lại (lá chắn thuế của khấu hao), 204$. 
Dòng tiền tổng hợp của dự án 
Dòng tiền ròng hàng năm của dự án sẽ thuộc một trong ba loại: 
Khoản chi phí ban đầu 
Những dòng tiền trong suốt vòng đời của dự án (OCF) 
Dòng tiền kết thúc. 
Khoản chi phí ban đầu 
Là khoản tiền phải chi ra ngay từ đầu để mua tài sản và đưa vào vận hành: 
Giá máy 
Phí vận chuyển, lắp đặt máy 
Các khoản chi tiêu không tính vào chi phí, như vốn lưu động tăng thêm để tăng thêm hàng tồn kho hoặc để vận hành các cửa hàng tiêu thụ. 
Nếu là đầu tư thay thế, việc bán tài sản cũ sẽ đem lại một dòng tiền vào, và làm phát sinh thuế. 
(tiếp) 
Có ba tình huống thuế liên quan tới việc bán một tài sản cũ: 
Giá bán cao hơn giá trị được khấu hao khoản lợi phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp. 
Giá bán bằng giá trị khấu hao không có thuế 
Giá bán thấp hơn giá trị được khấu hao Chênh lệch giữa giá bán và giá trị thanh lý được sử dụng để tạo ra một khoản tiết kiệm thuế 
Ví dụ: Một chiếc máy cũ có nguyên giá 15000$; giá trị sổ sách là 10000$, được bán với giá 17000$. 
	 công ty thu được khoản lợi 17000 – 10000 = 7000$ 
Nếu thuế suất của công ty là 34%, thì thuế trên khoản lợi này là 0,34 x 7000$ = 2380$. 
Nếu giá bán máy là 7000$ < 10000$, lỗ = 3000$ sẽ được giảm trừ thuế 3000 x 0,34 = 1020$ 
Dòng tiền kết thúc 
Dòng tiền khi dự án kết thúc có thể bao gồm: 
Giá trị tài sản thanh lý 
Thuế đánh trên giá trị tài sản thanh lý nếu nó lớn hơn giá trị sổ sách. 
Thu hồi vốn lưu động 
Có thể có thêm một khoản chi phí sau khi dự án kết thúc 
Quyết định tỷ lệ chiết khấu 
Tỷ lệ chiết khấu là chi phí cơ hội của vốn đầu tư; là mức giá phải trả khi sử dụng vốn đầu tư vào dự án. 
Dự án có thể huy động vốn từ nhiều nguồn; với tỷ trọng và chi phí khác nhau. 
Chi phí sử dụng vốn bình quân của dự án: 
	 wacc = w d k d (1 – T) + w s k s + w p k p + w e k e 
Các thông tin của dự án 
Dự tính bán bao nhiêu sản phẩm? Giá bán ? 
Chi phí cố định và biến đổi sẽ là bao nhiêu? 
Đòi hỏi vốn đầu tư là bao nhiêu? Chi phí vốn? 
Thời gian hoạt động của dự án? 
Lựa chọn tiêu chuẩn nào để ra quyết định?... 
Lập các bảng dự toán 
Bảng giá trị khấu hao 
Bảng dự báo doanh thu; 
Báo cáo kết quả kinh doanh dự tính 
Thay đổi trong vốn lưu động ròng 
Các dòng tiền dự tính (OCF; NWC; Chi tiêu ban đầu) 
Dòng tiền tổng hợp, các chỉ tiêu đánh giá dự án 
Các dữ liệu cần thiết 
Dự báo doanh số đơn vị sản phẩm và đơn giá 
Dự tính chi phí mua thiết bị để bắt đầu sản xuất 
Phương pháp khấu hao 
Thay đổi NWC (giả định NWC tăng theo doanh thu). NWC tăng (∆NWC > 0) mang dấu (-). 
Chi tiêu vốn: Giá trị thiết bị được mua sắm; giá trị thanh lý; giá trị sổ sách còn lại khi kết thúc dự án. 
Báo cáo thu nhập ước tính 
0 
1 
2 
Giá đơn vị sản phẩm 
Doanh số đơn vị 
Doanh thu 
Biến phí 
Định phí 
Khấu hao 
EBIT 
Thuế (thuế suất) 
Thu nhập ròng 
Các dòng tiền dự tính 
0 
1 
2 
1. Dòng tiền hoạt động 
 EBIT 
 Khấu hao 
 Thuế 
 Dòng tiền hoạt động 
2. Vốn lưu động ròng 
 NWC ban đầu 
 Thay đổi NWC 
 Thu hồi NWC 
 Tổng thay đổi NWC 
3. Chi tiêu vốn 
 Chi tiêu ban đầu 
 Giá trị thanh lý sau thuế 
 Chi tiêu vốn 
Dòng tiền tổng hợp của dự án 
0 
1 
2 
Dòng tiền hoạt động 
Thay đổi trong NWC 
Chi tiêu vốn 
Tổng dòng tiền của dự án 
Cộng dồn 
Dòng tiền chiết khấu tại % 
NPV (%)= 
IRR= 
Kỳ hoàn vốn 
Một số trường hợp đặc biệt 
Đánh giá các đề xuất cắt giảm chi phí. 
Xác định giá thầu (bid price). 
Đánh giá các phương án mua thiết bị với vòng đời khác nhau. 
Đánh giá đề xuất giảm chi phí 
Ví dụ: dự án tự động hóa một phần quy trình SX 
Thiết bị có chi phí mua và lắp đặt: 80000$ 
TĐH sẽ tiết kiệm được 22000$ (trước thuế) do giảm lao động và nguyên liệu. 
Thời gian sử dụng thiết bị là 5 năm, khấu hao theo đường thẳng cho tới hết. Trên thực tế, sau 5 năm nó có giá trị 20000$. 
Thuế suất 34%; tỷ lệ chiết khấu: 10%. 
Câu hỏi: Có nên tiến hành dự án tự động hóa này không? 
Xác định dòng tiền tăng thêm 
Chi phí ban đầu 80000$; giá trị thanh lý sau thuế = 20000$ x (1 – 0,34) = 13200$ 
NWC : không có 
OCF: 
Thu nhập hoạt động tăng thêm 22000$/năm 
Khấu hao = 80000$/5 = 16000$/năm → EBIT (tăng thêm) = 22000$ - 16000$ = 6000$. 
Thuế = 6000$ x 0,34 = 2040$. 
OCF sau thuế = EBIT + Khấu hao – Thuế = 19960$. 
Dòng tiền tổng hợp ($) 
Chiết khấu với tỷ lệ 10%, NPV = 3860$ > 0 
→ nên tiến hành tự động hóa. 
Năm 
0 
1 
2 
3 
4 
5 
OCF 
19960 
19960 
19960 
19960 
19960 
Chi tiêu vốn 
-80000 
13200 
Tổng dòng tiền 
-80000 
19960 
19960 
19960 
19960 
33160 
Xác định giá chào bán (thầu) 
Ví dụ: Một công ty chuyên lắp ráp xe tải theo yêu cầu và bán cho khách hàng. Hiện khách hàng đang xin giá chào để mua 5 ô tô/năm, trong 4 năm (tổng = 20) 
	Giả định: 
	- Giá mua phụ tùng xe là 10000$/chiếc; Thuê thiết bị 24000$/năm; chi phí lao động, nguyên liệu là 4000$/chiếc; tổng chi phí: 24000$ + 5 x (10000$ + 4000$) = 94000$/năm. 
	- Sẽ cần đầu tư vào thiết bị mới: 60000$; khấu hao theo đường thẳng cho tới hết, trong 4 năm. Khi đó, giá trị thiết bị sẽ là 5000$. 
	- Cần đầu tư nguyên liệu (tồn kho) và các loại vốn lưu động khác là 20000$. Thuế suất 39%. 
	- Phải đặt giá chào bán bao nhiêu để có lợi suất 20%? 
Các khoản chi tiêu vốn (60000$) và đầu tư vào NWC: 
Giá trị thanh lý sau thuế = 5000$ x (1 – 0,39) = 3050$. 
Khoản 40000$ vốn lưu động đầu tư hôm nay sẽ thu hồi sau 4 năm. 
1 
Năm 
0 
1 
2 
3 
4 
OCF 
+OCF 
+OCF 
+OCF 
+OCF 
Thay đổi trong NWC 
-40000 
40000$ 
Chi tiêu vốn 
-60000 
3050 
Tổng dòng tiền 
-100000 
+OCF 
+OCF 
+OCF 
OCF + 43050$ 
Giá chào thầu: Mức giá bán thấp nhất có thể đặt để có lợi nhuận, là mức giá sẽ cho NPV = 0 tại k = 20%. 
PV của dòng tiền phi hoạt động, trừ khoản chi phí ban đầu: 
	-100000$ - 43050$/1,20 4 = 79239$. 
NPV = 0 = -79239$ + (OCF) x PVA(4; 20%) 
→ OCF = 79239$/2,58873 = 30609$ 
Cần tìm mức giá bán nào đem lại OCF là 30609$. Khấu hao = = 15000$. 
	 OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao 
	→	30609$ = thu nhập ròng + 60000$/4 15000 $ 
	→	Thu nhập ròng = 30609$ - 1500$ = 15609 $ 
Thu nhập ròng = (Dthu – Chi phí – Khấu hao) x (1 – T) 
	15609$ = (Doanh thu – 94000$ - 15000$) x (1 – 0,39) 
	→ Doanh thu = 134589$ /năm, tính trên 5 chiếc xe. 
	→ Giá chào bán = 134589$/5 = 26918$ ≈ 27000$/xe. 
Tại mức giá này, nếu có hợp đồng, lợi suất sẽ vừa đúng 20%. 
Lựa chọn thiết bị với vòng đời khác nhau 
Ví dụ: Một công ty chế tạo sử dụng một chiếc máy dập nhãn. Khi máy hỏng họ phải thay một máy mới. Có hai phương án: 
	Máy A có giá100$, mất thêm 10$/năm để vận hành, sau mỗi hai năm nó sẽ hỏng và phải thay. Máy B có giá 140$, mất 8$/năm để vận hành, và sẽ phải thay thế sau mỗi ba năm. Bỏ qua thuế và sử dụng tỷ lệ chiết khấu 10%, công ty nên mua máy nào? 
Tính chi phí của mỗi máy (dấu -) 
	Máy A: PV = -100$ + -10/1.1 + -10/1.12 = - 117,36$ 
	Máy B: PV = -140$ + -8/1.1 + -8/1.12 + -8/1.13 = -159,89$ 
Vì thời gian phục vụ khác nhau, chi phí khác nhau, nên không thể so sánh trực tiếp để kết luận phương án nào tốt hơn. 
Câu hỏi: chi phí hàng năm của mỗi chiếc máy là bao nhiêu? 
	 Máy A : 
	PV (chi phí) = -117,36$ = EAC x PVA(2;10%) = EAC x 1,7355 
	EAC (A) = -67,62$ 
	 Máy B 
	PV (chi phí) = -159,89$ = EAC x PVA (3; 10%) = EAC x 2,4869 
	EAC (B) = -64,29$ 
	Chi phí hàng năm của máy B nhỏ hơn máy A, nên mua máy B.