Bài giảng Thẩm định đầu tư công - Bài 11: Giá kinh tế của vốn - Đỗ Thiên Anh Tuấn

Bài giảng 11:
Giá kinh tế của vốn
Thẩm định Đầu tư Công
Học kỳ Hè, 2018
Giảng viên: Đỗ Thiên Anh Tuấn
(Có bổ sung từ bài giảng các năm trước)
1
Khái niệm
• Giá kinh tế của vốn phản ánh chi phí cơ hội của vốn xét trên quan 
điểm tổng thể nền kinh tế. 
• Giá kinh tế của vốn hay suất chiết khấu kinh tế được sử dụng để chiết 
khấu lợi ích và chi phí kinh tế trong tương lai của dự án đầu tư. 
• Nói cách khác, suất chiết khấu kinh tế phản ánh sự đánh đổi giữa lợi 
ích và chi phí tương lai của dự án với lợi ích và chi phí hiện tại. 
• Suất chiết khấu bằng 0 có nghĩa là xã hội sẽ bàng quan về sự đánh đổi 
giữa lợi ích-chi phí trong tương lai với hiện tại. 
• Suất chiết khấu dương có nghĩa là xã hội sẽ ưu tiên cho lợi ích-chi phí
hiện tại hơn là so với tương lai. Ngược lại đối với suất chiết khấu âm. 
• Trong nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo và không bị biến dạng, suất 
chiết khấu kinh tế sẽ tương thích với suất chiết khấu tài chính. 
2
Cách tiếp cận tính chi phí vốn kinh tế
Dựa vào suất sinh lợi của các dự án đầu tư tư nhân (ERRI):
• Cách tính này dựa trên giả định đầu tư công sẽ có tác dụng 
thay thế đầu tư tư nhân. Do đó, chi phí vốn của dự án đầu tư
công ít nhất sẽ bằng với suất sinh lợi mà dự án đầu tư tư nhân 
có thể đạt được. 
• Như vậy, chi phí vốn kinh tế được xem bằng với chi phí cơ hội kinh tế
biên của vốn đầu tư tư nhân. 
• Cách tiếp cận này bị thiên lệch theo hướng ước tính quá cao chi phí
vốn kinh tế. Có 2 lý do chính:
• Các ngoại tác và thất bại thị trường làm biến dạng suất sinh lợi đầu tư tư nhân. 
• Các suất sinh lợi đầu tư tư nhân quan sát được thường bao gồm khoản bù đắp 
rủi ro trong đó. 
3
Tính chi phí vốn kinh tế dựa theo 
phương pháp Ramsey (1928)
ERTP = +  * 
• Trong đó, 
• là sự ưa thích thời gian thuần túy: thể hiện sự kiên nhẫn và tính thiển cận của mỗi 
cá nhân. Các nghiên cứu thực nghiệm ước lượng từ 1% đến 3%. 
•  là độ co giãn lợi ích biên của tiêu dùng: cho thấy thực tế là nếu người tiêu dùng 
giàu có hơn trong tương lai thì lợi ích tiêu dùng biên sẽ giảm đi. 
 = ln(1 – t’)/ln(1 – t)
Trong đó, t’ và t lần lượt là thuế suất thuế thu nhập biên và trung bình đối với người nộp thuế. 
Nếu  = 1 có nghĩa là người tiêu dùng trung lập
Nếu  < 1 có nghĩa là người tiêu dùng không quá quan tâm vào tăng trưởng tương lai
Nếu  > 1 có nghĩa là người tiêu dùng quan tâm vào tăng trưởng tương lai. 
•  là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của mức tiêu dùng bình quân đầu người: hàm ý là
nếu các thế hệ tương lai được kỳ vọng giàu có hơn so với các thế hệ hiện tại, và nếu 
tiêu dùng tăng theo thời gian, thì suất chiết khấu sẽ tăng lên nhằm dịch chuyển sự
ưu tiên cho thế hiện nghèo hơn ở hiện tại. Thông thường trong rất dài hạn, g sẽ
tương đương với tốc độ tăng trưởng GDP thực bình quân đầu người. 
4
Lựa chọn phương pháp ước tính chi phí vốn 
kinh tế ở một số quốc gia
Cơ sở lý thuyết Quốc gia Nguồn
ERTP Đan Mạch
Pháp
Đức
Ý
Bồ Đào Nha
Slovakia
Tây Ban Nha
Thụy Điển
Anh
Hoa Kỳ (cơ quan bảo vệ môi 
trường)
Hepburn (2007)
Quinet (2007)
Florio (2006)
Florio (2006)
Florio (2006)
Hepburn (2007)
Florio (2006)
Hagen et al. (2012)
HM Treasury (2003)
Zhuang et al. (2007)
ERRI Úc
Canada
Ấn Độ
Ireland
Hà Lan
New Zealand
Hoa Kỳ (Văn phòng Quản lý và
Ngân sách)
Harrison (2010)
Bản hướng dẫn của Thư ký Hội 
đồng Kho bạc (2007)
Zhuang et al. (2007)
Florio (2006)
Florio (2006)
Zhuang et al. (2007)
Zhuang et al. (2007)
Bình quân trọng số Trung Quốc Zhuang et al. (2007)
Lãi suất đi vay của chính phủ Hungary Hepburn (2007) 5
Cách tiếp cận tính chi phí vốn kinh tế
Dựa vào tỷ suất kinh tế của sự ưa thích thời gian (ERTP): 
• ERTP là tỷ lệ mà ở đó xã hội sẵn sàng hoãn một đơn vị tiêu 
dùng hiện tại để đổi lấy nhiều tiêu dùng hơn trong tương lai. 
• Cơ sở của cách tiếp cận này là chính phủ nên xem xét phúc lợi 
của cả các thế hệ hiện tại lẫn tương lai để tìm ra một điểm cân 
bằng tối ưu dựa trên sở thích cá nhân về tiêu dùng. 
• Một số cách ước tính ERTP:
• Sử dụng suất sinh lợi trái phiếu chính phủ nắm giữ hay các chứng 
khoán thị trường rủi ro thấp. 
• Sử dụng công thức của mô hình tăng trưởng Ramsey. 
• Hạn chế có thể của phương pháp này là nó tập trung vào 
phương diện tiêu dùng trong khi bỏ qua tác động thay thế/chèn 
lấn có thể có của dự án đầu tư công lên dự án tư nhân. 
6
I0=S0
rM0
Đầu tư và tiết kiệm
Suất sinh lợi
Tiết kiệm
Đầu tư sau khi có dự án
I1 S1
Đầu tư trước khi có dự án
E
BA
rM1
Đồ thị minh họa chi phí vốn kinh tế 
(ECOC)
7
Thị trường vốn hoàn hảo không bị biến dạng
I0=S0
rM0
Đầu tư và tiết kiệm
Suất sinh lợi
Tiết kiệm
Đầu tư sau thuế khi có dự án
I1 S1
Đầu tư sau thuế
E
B
A
rI1
Đồ thị minh họa chi phí vốn kinh tế 
(ECOC)
8
Khi đầu tư chịu thuế thu nhập
rI0
Đầu tư trước thuế
rM1
FC
I0=S0
rM0
Đầu tư và tiết kiệm
Suất sinh lợi
Tiết kiệm trước thuế
Đầu tư sau khi có dự án
I1 S1
Đầu tư trước khi có dự án
E
C
ArM1
Đồ thị minh họa chi phí vốn kinh tế 
(ECOC)
9
Khi tiết kiệm chịu thuế thu nhập
Tiết kiệm sau thuế
rS0
rS1
F
B
I0=S0
rM0
Đầu tư và tiết kiệm
Suất sinh lợi
Tiết kiệm trước thuế
Tiết kiệm sau thuế
Đầu tư sau thuế
Đầu tư trước thuế
I1 S1
Đầu tư sau thuế khi có dự án
C
E
F
D
A
B
rM1
rS0
rS1
rI0
rI1
Đồ thị minh họa chi phí vốn kinh tế 
(ECOC)
10
Thuế thất thu của chính phủ
Chi phí kinh tế của việc trì 
hoãn tiêu dùng hiện tại
Chi phí kinh tế của việc trì 
hoãn đầu tư do lãi suất tăng 
Công thức chi phí vốn kinh tế
• Chi phí vốn kinh tế bằng bình quân trọng số của suất sinh lợi từ 
tiết kiệm (sau thuế) và suất sinh lợi từ đầu tư (trước thuế), với 
trọng số của tiết kiệm và đầu tư phụ thuộc vào lượng tiết kiệm/đầu 
tư và độ co giãn của tiết kiệm/đầu tư:
ECOC = wSrS + wIrI 
với wS = SS/(SS – II) và wI = -II/(SS – II)
• Điều chỉnh cho thuế:
• rS = rM(1 – tS)
• rI = rM/(1 – tI)
• Tiết kiệm cũng như đầu tư đến từ các nguồn khác nhau với suất 
sinh lợi, thuế suất, tỷ trọng và độ co giãn khác nhau:
rS = wS1r
S
1 + w
S
2r
S
2 +  + w
S
nr
S
n
rI = wI1r
I
1 + w
I
2r
I
2 +  + w
I
mr
I
m
11
Nguồn tiết kiệm và đầu tư
• Tiết kiệm:
• Hộ gia đình
• Doanh nghiệp
• Nhà nước
• Nước ngoài
• Đầu tư:
• Hộ gia đình
• Doanh nghiệp
• Nhà nước
• Do tiết kiệm và đầu tư của nhà nước không thay đổi theo lãi 
suất nên độ co giãn của tiết kiệm nhà nước và độ co giãn của 
đầu tư nhà nước bằng không.
• Suất sinh lợi tiết kiệm và suất sinh lợi đầu tư nhà nước không ảnh 
hưởng đến chi phí vốn kinh tế
12
Chi phí vốn kinh tế sử dụng trong thẩm định 
kinh tế (theo giá thực)
Dự án Năm CQ thẩm định ECOC
Dự án vệ sinh môi trường TP.HCM (Nhiêu Lộc – Thị Nghè) 2001 WB 12%
Dự án điện Phú Mỹ 2.2 2002 WB 10%
Dự án cấp nước đô thị 2004 WB 12%
Dự án đường cao tốc Long Thành – Dầu Giây 2008 ADB 12% 
Dự án đường cao tốc Bến Lức – Long Thành 2010 ADB 12% 
Dự án đường sắt cao tốc Bắc – Nam 2010 ĐSVN 12%
Dự án đường cao tốc Đà Nẵng – Quảng Ngãi 2011 WB 11%
Dự án hiệu quả truyền tải điện 2014 WB 10%
Dự án chuyển đổi nông nghiệp bền vững 2015 WB 12%
Dự án phát triển vận tải xanh TP.HCM 2015 WB 12%
Dự án tuyến Metro số 3 Hà Nội 2015 ADB 12%
Dự án tăng cường sinh kế bền vững ĐBSCL tích hợp biến 
đổi khí hậu
2016 WB 9%
13
Tiết kiệm của hộ gia đình
• Hộ gia đình tiết kiệm dưới hình thức gửi tiết kiệm ngân hàng.
• Hiện tại, lãi tiền gửi tiết kiệm được miễn thuế thu nhập cá 
nhân.
• Lãi suất tiền gửi tiết kiệm ở Việt Nam: 
Năm 2005 2006 2007
Lãi suất kỳ hạn 12 tháng 8,25% 10,45% 9,66%
Lạm phát Việt Nam 8,19% 7,27% 8,24%
Suất sinh lợi thực 0,06% 2,96% 1,31%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
14
Tiết kiệm của doanh nghiệp
• Tiết kiệm của doanh nghiệp là lợi nhuận sau khi trả lãi vay, tức 
là lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu.
• Suất sinh lợi tiết kiệm của doanh nghiệp là suất sinh lợi trên vốn chủ 
sở hữu (ROE)
• Doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất trên lợi 
nhuận sau lãi vay.
• ROE ở Việt Nam:
Năm 2005 2006 2007
Suất sinh lợi danh nghĩa, trước thuế (ROE) 21,06% 21,37% 18,41%
Lạm phát Việt Nam 8,19% 7,27% 8,24%
Suất sinh lợi thực, sau thuế 11,89% 13,15% 9,39%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
15
Tiết kiệm nước ngoài
• Vốn nước ngoài chảy vào (dùng để đầu tư SX-KD trong nước) 
gồm hai nguồn:
• Đầu tư trước tiếp (FDI)
• Vay nước ngoài
• Suất sinh lợi tiết kiệm từ nguồn FDI bằng chi phí vốn phi rủi ro 
trên thị trường Hoa Kỳ cộng mức bù rủi ro quốc gia và cộng mức 
bù rủi ro vốn chủ sở hữu.
• Suất sinh lợi từ vay nước ngoài bằng lãi suất vay nợ hiệu chỉnh 
cho các khoản vay không thay đổi theo lãi suất.
Năm 2005 2006 2007
Suất sinh lợi từ FDI, giá trị thực 6,32% 5,16% 6,28%
Suất sinh lợi vay nước ngoài, giá trị thực 4,70% 4,07% 4,93%
Trọng số FDI 39.4% 45.6% 53.6%
Trọng số vay nước ngoài 60.6% 54.4% 46.4%
Suất sinh lợi từ nguồn tiết kiệm nước ngoài, thực 5,34% 4,56% 5,65%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
16
Đầu tư của hộ gia đình 
• Chi phí vốn đầu tư của hộ gia đình bằng lãi suất vay ngân hàng 
của hộ gia đình
Năm 2005 2006 2007
Lãi suất vay nợ của hộ gia đình 14,45% 16,65% 15,86%
Lãi suất vay nợ hộ gia đình, điều chỉnh thuế 16.80% 19.36% 18.44%
Lạm phát trong nước 8,19% 7,27% 8,24%
Suất sinh lợi đầu tư hộ gia đình, thực 7,96% 11,27% 9,42%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
17
Đầu tư của doanh nghiệp
• Chi phí vốn đầu tư của doanh nghiệp bằng lãi suất vay ngân 
hàng của doanh nghiệp
Năm 2005 2006 2007
Lãi suất vay nợ của doanh nghiệp 12,45% 14,65% 13,86%
Lãi suất vay nợ của DN, điều chỉnh thuế 17.21% 20.25% 19.15%
Lạm phát trong nước 8,19% 7,27% 8,24%
Suất sinh lợi đầu tư doanh nghiệp, thực 8,33% 12,09% 10,08%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, 
T6/2010
18
Tỷ trọng các nguồn tiết kiệm và các nguồn đầu tư
Năm 2005 2006 2007
Tỷ trọng tiết kiệm
Tiết kiệm hộ gia đình 25,67% 28,61% 28,51%
Tiết kiệm doanh nghiệp 31,54% 31,25% 20,83%
Tiết kiệm chính phủ 4,89% 4,81% 4,39%
Vốn nước ngoài 37,90% 35,34% 46,27%
Tỷ trọng đầu tư
Đầu tư hộ gia đình 10,71% 13,94% 12,50%
Đầu tư doanh nghiệp 54,50% 56,25% 61,18%
Đầu tư chính phủ 34,79% 29,81% 26,32%
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
19
Chi phí vốn kinh tế năm 2005
Khu vực
Tỷ trọng 
(%)
Suất sinh lợi 
thực (%)
Độ co 
giãn
Wi (%) Suất sinh lợi 
gia quyền (%)
1 6 7 8 9
Khu vực tiết kiệm
Hộ gia đình 25,67 0,06 0,5 7,6 0,00
Doanh nghiệp 31,54 11,89 0,5 9,3 1,11
Chính phủ 4,89 0,0 0,0 0,00
Nước ngoài 37,90 5,34 2,0 44,7 2,39
Khu vực đầu tư
Hộ gia đình 10,71 7,96 -1 6,3 0,50
Doanh nghiệp 54,50 8,33 -1 32,1 2,68
Chính phủ 34,79 0,0 0,0 0,00
Chi phí cơ hội của vốn 6,68
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
20
Chi phí vốn kinh tế năm 2006
Khu vực
Tỷ trọng 
(%)
Suất sinh lợi 
thực (%)
Độ co 
giãn
Wi (%) Suất sinh lợi 
gia quyền (%)
1 6 7 8 9
Khu vực tiết kiệm
Hộ gia đình 28,61 2,96 0,5 8,4 0,25
Doanh nghiệp 31,25 13,15 0,5 9,1 1,20
Chính phủ 4,81 0,0 0,0 0,00
Nước ngoài 35,34 4,56 2,0 41,4 1,89
Khu vực đầu tư
Hộ gia đình 13,94 11,27 -1 8,2 0,92
Doanh nghiệp 56,25 12,09 -1 32,9 3,98
Chính phủ 29,81 0,0 0,0 0,00
Chi phí cơ hội của vốn 8,24
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
21
Chi phí vốn kinh tế năm 2007
Khu vực
Tỷ trọng 
(%)
Suất sinh lợi 
thực (%)
Độ co 
giãn
Wi (%) Suất sinh lợi 
gia quyền (%)
1 6 7 8 9
Khu vực tiết kiệm
Hộ gia đình 28,51 1,31 0,5 7,5 0,10
Doanh nghiệp 20,83 9,39 0,5 5,5 0,51
Chính phủ 4,39 0,0 0,0 0,0
Nước ngoài 46,27 5,65 2,0 48,5 2,74
Khu vực đầu tư
Hộ gia đình 12,50 9,42 -1 6,5 0,62
Doanh nghiệp 61,18 10,08 -1 32,1 3,23
Chính phủ 26,32 0,0 0,0 0,0
Chi phí cơ hội của vốn 7,20
Nguồn: Nguyễn Phi Hùng, Ước tính Chi phí vốn Kinh tế ở Việt Nam, Luật văn MPP, T6/2010
22