Bài giảng Thẩm định đầu tư công - Bài 5+6: Phân tích rủi ro và độ nhạy - Nguyễn Xuân Thành

Bài giảng 5 & 6
Phân tích rủi ro và độ nhạy
Thẩm định Đầu tư Công
Học kỳ Hè 2018
Tham khảo và cập nhật bài giảng của Nguyễn Xuân Thành
Mô hình cơ sở và rủi ro
Để đánh giá tính vững mạnh về mặt tài chính hay kinh tế trong 
thẩm định dự án, ta phải ước tính ngân lưu dự án trong tương 
lai.
Trong mô hình cơ sở, ngân lưu dự án trong tương lai được ước 
tính dựa trên các giá trị kỳ vọng.
Các giá trị kỳ vọng này được tính toán bằng cách:
✓ Dựa vào các số liệu trong quá khứ
✓ Lượng hóa các yếu tố tác động đến giá trị trong tương lai 
Vậy, các kết quả thẩm định trong mô hình cơ sở như NPV hay 
IRR đều là giá trị kỳ vọng, trung vị hay yếu vị (giá trị có xác suất 
xảy ra lớn nhất).
Các giá trị kỳ vọng, trung vị và yếu vị này là những ước lượng 
tốt nhất cho tương lai theo quan điểm của nhà phân tích, nhưng 
không phải là những gì chắc chắn sẽ xảy ra.
Phân tích độ nhạy và rủi ro
Một số biến có ảnh hưởng tới kết quả thẩm định (NPV và IRR) 
có thể có mức độ không chắc chắn cao. Do vậy, các kết quả 
thẩm định cũng mang tính không chắc chắn.
Việc dự báo chính xác các thông số của dự án trong tương lai 
để có thể áp các giá trị duy nhất thường là bất khả thi hay nếu 
khả thi thì cũng vô cùng tốn kém.
Để đối phó với các yếu tố bất định, dự án được thẩm định theo 
cách:
→ Giả định mọi việc sẽ xảy ra đúng như dự kiến (tức là 
thông số dự án sẽ nhận các giá trị kỳ vọng)
→ Tiến hành phân tích độ nhạy và/hay rủi ro bằng cách đánh 
giá tác động của những thay đổi về thông số dự án tới kết 
quả thẩm định
→ Dựa trên kết quả phân tích để điều chỉnh lại quyết định 
thẩm định và đề xuất các cơ chế quản lý rủi ro
Phân tích độ nhạy là nhằm xác định những thông số có ảnh 
hưởng đáng kể đến tính khả thi của dự án và lượng hóa mức độ 
ảnh hưởng này. 
Cách tiến hành phân tích độ nhạy là cho giá trị của một thông 
số dự án thay đổi và chạy lại mô hình thẩm định để xem NPV, 
IRR và các tiêu chí thẩm định thay đổi như thế nào.
✓ Tăng hay giảm giá trị của thông số theo những tỷ lệ phần trăm 
nhất định ( 10%, 20%,) so với giá trị trong mô hình cơ sở 
(thường thì chỉ xem xét thay đổi hướng làm cho dự án xấu đi), rồi 
xác định xem NPV/IRR thay đổi như thế nào.
✓ Phân tích độ nhạy một chiều: cho giá trị của một thông số thay đổi
✓ Phân tích độ nhạy hai hay đa chiều: cho giá trị của hai hay nhiều 
thông số thay đổi cùng một lúc
Phân tích độ nhạy
Tình huống: Dự án cao tốc HLD
Phân tích độ nhạy đối với giá vé thu phí năm cơ sở
-10% -5% 0% 5% 10%
Giá vé thu phí cơ sở 900 810,00 855,00 900,00 945,00 990,00 
NPV dự án 8.639 6.672 5.801 5.801 6.626 8.384 
IRR dự án, danh nghĩa 10,81% 10,09% 9,75% 9,75% 10,07% 10,72%
Mô hình 
cơ sở
Thay đổi giá vé thu phí
Tình huống: Dự án cao tốc HLD
Phân tích độ nhạy hai chiều với thay đổi lãi suất và tốc độ tăng trưởng 
lưu lượng xe
NPV dự án 8.639 -2% -1% 1% 2%
3% 1.769 5.380 17.545 27.834 
5% 465 3.347 13.097 21.292 
6% (221) 2.469 11.206 18.402 
Tốc độ tăng trưởng lượng xe thay đổi
LIBOR thay đổi
Giá trị hoán chuyển (switching values)
Cách trình bày phân tích độ nhạy ở hai hình chiếu 
trước mặc dù hữu ích nhưng không cho ta biết chính 
xác giá trị của thông số xem xét phải thay đổi theo 
chiều hướng xấu đi bao nhiêu để làm cho dự án 
không còn khả thi.
Giá trị hoán chuyển là giá trị nhận được của thông số 
sao cho NPV bằng không (hay tương ứng IRR bằng 
chi phí vốn).
Trong phân tích độ nhạy, ta nên tính và trình bày các 
giá trị hoán chuyển này, rồi phân tích ý nghĩa có 
chúng.
✓ Việc thông số được đánh giá là có ít khả năng nhận giá trị 
hoán chuyển sẽ làm mạnh thêm tính khả thi của dự án và 
ngược lại.
Lựa chọn thông số trong phân tích độ nhạy
Xây dựng
✓ Chi phí xây dựng (các hạng mục)
✓ Trễ tiến độ
Huy động vốn
✓ Giá trị nợ vay
✓ Lãi suất nợ vay
✓ Kỳ hạn nợ vay
Vĩ mô
✓ Chỉ số giá
✓ Tỷ giá hối đoái
✓ Tăng trưởng GDP
✓ Tăng trưởng dân số
Thị trường
✓ Giá hàng hóa/dịch vụ đầu ra của do dự án
✓ Tốc độ tăng cầu đối với đầu ra của dự án
✓ Giá nhiên, nguyên vật liệu đầu vào
Kỹ thuật/vận hành
✓ Thông số kỹ thuật về công suất, các hệ số năng suất và chi phí đơn vị vận 
hành, bảo trì
Một hạn chế của phân tích độ nhạy một chiều (hay ngay cả hai 
chiều) là nó không tính tới sự tương quan giữa nhiều thông số với 
nhau. 
Phân tích tình huống thừa nhận rằng các thông số nhất định có 
quan hệ với nhau. Vì thế một nhóm các thông số có thể được 
thay đổi đồng thời theo một cách nhất quán
Phân tích tình huống được làm bằng cách tập hợp các hoàn cảnh 
có khả năng kết hợp lại để tạo ra các “tình huống” hay “kịch bản” 
khác nhau. Cách tập hợp thông thường là theo từng nhóm thông 
số như ở hình chiếu trước.
✓ Đối với mỗi nhóm thông số, các kịch bản được thiết lập bằng cách 
cho từng thông số trong nhóm nhận các giá trị nhất định.
✓ Độ nhạy của mỗi kịch bản được phân tích bằng cách tính sự thay đổi 
của NPV/IRR theo các kịch bản khác nhau.
✓ Sau cùng, kịch bản của tất cả các nhóm thông số có thể được tổng 
hợp thành những kịch bản chung cho cả dự án.
Phân tích kịch bản
Phân tích kịch bản giá vé thu phí
Kịch bản 1: Như kịch bản cơ sở.
Kịch bản 2: Phí giao thông không được điều chỉnh theo lạm phát.
Kịch bản 3: Phí giao thông được điều chỉnh hàng năm bằng ½ tỷ lệ lạm phát của 
năm điều chỉnh.
Kịch bản 4: Phí giao thông được điều chỉnh hai năm 1 lần, mỗi lần theo tỷ lệ lạm 
phát lũy tích của năm điều chỉnh và năm trước đó.
Kịch bản 5: Phí giao thông được điều chỉnh hai năm 1 lần, nhưng mỗi lần chỉ theo 
tỷ lệ lạm phát của năm điều chỉnh.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Kịch bản 1: KB cơ sở900 1.079 1.152 1.245 1.332 1.412 1.482 1.556 1.634 1.716 1.802 
Kịch bản 2: Phí giao thông không được điều chỉnh theo lạm phát 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 900 
Kịch bản 3: Phí GT được điều chỉnh hàng năm bằng 1/2 tỷ lệ LP900 990 1.023 1.064 .101 1.134 1.163 1.192 1.222 1.252 1.283 
Kịch bản 4: Phí GT được điều chỉnh hai năm 1 lần, mỗi lần theo tỉ lệ LP lũy tích của năm điều chỉnh và năm trước đó 900 900 1.152 1. 52 1.332 1.332 1.482 1.482 1.634 1.634 1.802 
Kịch bản 5: Phí GT được điều chỉnh hai năm 1 lần, mỗi lần chỉ theo tỉ lệ LP của năm điều chỉnh 900 900 961 961 1.028 1.028 1.080 1.080 1.134 1.134 1.191 
1 2 3 4 5
NPV dự án 8.639 8.639 (5.199) (108) 8.151 (1.099) 
IRR dự án, danh nghĩa10,81% 10,81% 3,17% 7,08% 10,64% 6,48%
Bất định và rủi ro
Biến số bất định: nhà phân tích xác định được các 
giá trị mà biến số có thể nhận trong tương lai, nhưng 
không biết được xác suất mà các giá trị này có thể 
xảy ra
 Thực hiện phân tích độ nhạy
Những hạn chế của phân tích độ nhạy là:
✓ Phân tích độ nhạy không tập trung vào miền giá trị thực tế
✓ Phân tích độ nhạy không tính tới xác suất mà giá trị của 
thông số nhận được hay xác suất xảy ra của một kịch bản.
✓ Không tính đến sự tương quan giữa các biến số
Biến số rủi ro: nhà phân tích xác định được các giá 
trị mà biến số có thể nhận trong tương lai cũng như 
xác suất mà các giá trị này có thể xảy ra
 Thực hiện phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte 
Carlo
Phân tích độ nhạy xác định các thông số có ảnh hưởng quan trọng 
tới tính khả thi của dự án
Xác định phân phối xác suất cho các thông số quan trọng
✓ Kiểu hình phân phối: đều, chuẩn, tam giác, bậc thang,
✓ Thông số của phân phối: miền giá trị, giá trị kỳ vọng, độ lệch 
chuẩn,
Xác định hệ số tương quan giữa các thông số quan trọng
Chạy mô phỏng (tức là cho các thông số nhận các giá trị khác 
nhau theo phân phối xác suất và hệ số tương quan đã xác định) 
để:
✓ Thiết lập phân phối xác suất cho các kết quả thẩm định của dự án 
(NPV và IRR)
✓ Tính các trị thống kê của NPV và IRR
✓ Tính xác suất dự án có NPV > 0
Phân tích rủi ro bằng mô phỏng Monte Carlo
Từ tần suất sang phân phối xác suất
Giaù trò bieán Taàn suaát 
1
3
5
1
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Toái ña
Toái thieåu
Caùc quan saùt
Toái thieåu Toái ña
Giaù trò bieán
Xaùc suaát 
0.1
Toái thieåu Toái ña
Giaù trò bieán
0.3
0.5
0.1
Thôøi gian
Hieän taïi
Xác định phân phối xác suất dựa vào quan sát trong 
quá khứ
Phân tích rủi ro Dự án HLD:
Các thông số:
✓ Lạm phát
✓ Chi phí đầu tư
✓ Giá vé thu phí
✓ Lượng xe dự báo năm cơ sở
✓ Tốc độ tăng trưởng lưu lượng xe
✓ 
Lạm phát: Phân phối đều
Chi phí đầu tư: Phân phối chuẩn
Tốc độ tăng trưởng lượng xe: Phân phối tam giác
Kịch bản: Phân phối rời rạc
Kết quả phân tích mô phỏng