Kiểm định mô hình VAR về sự tồn tại và hiệu quả của các kênh tín dụng Việt Nam

TAØI CHÍNH
55Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
Tóm tắt 
Chính sách tiền tệ đóng một vai trò vô cùng quan trọng trong nền kinh tế. Bài viết chứng minh sự 
tồn tại và đo đạc mức độ khuếch đại hiệu lực chính sách tiền tệ của kênh tín dụng ngân hàng ở nền 
kinh tế Việt Nam. Với công cụ định lượng, đề tài sử dụng mô hình VAR để đo đạc mức độ tương tác 
giữa biến chính sách tiền tệ (cung tiền) với các biến đặc trưng cho nền kinh tế thực (sản lượng hoặc 
lạm phát) khi giả định có tồn tại và không có tồn tại kênh tín dụng ngân hàng, từ đó đo đạc được 
mức độ khuếch đại hiệu lực chính sách tiền tệ của kênh này lên nền kinh tế thực. Kết quả nghiên 
cứu cho thấy chính sách tiền tệ ngoài việc truyền dẫn thông qua các kênh cổ điển như tỷ giá hoặc 
lãi suất, nó còn chịu ảnh hưởng không nhỏ bởi kênh tín dụng ngân hàng. Kết quả thực nghiệm đã 
chứng minh có tồn tại một kênh tín dụng ngân hàng ở nền kinh tế Việt Nam và kênh truyền dẫn này 
khuếch đại đáng kể hiệu lực tác động của chính sách tiền tệ lên nền kinh tế thực. 
Từ khóa: Mô hình VAR, kênh truyền dẫn, chính sách tiền tệ.
Mã số: 239. Ngày nhận bài: 20/03/2016. Ngày hoàn thành biên tập: 01/04/2016. Ngày duyệt đăng: 01/04/2016.
Abstract
Monetary policy plays a pivotal role in steering the economy. This research will examine the 
existence of bank lending channel in Vietnam and its amplification of monetary policy effectiveness. 
Specifically, the research applies Vector Auto Regression model to assess the relation between monetary 
policy variables (monetary aggregate) and real variables (output or inflation) with and without the 
existence of bank lending channel in order to verify the amplification. The results show that apart from 
traditional channels monetary policy is also transmitted through bank lending channel and this channel 
maginifies significantly effects of monetary policy on real economy.
 Key words: Vector Auto Regression model, transmission channels, monetary policy. 
Paper No. 239. Date of receipt: 20/03/2016. Date of revision: 01/04/2016. Date of approval: 01/04/2016.
KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH VAR VỀ SỰ TỒN TẠI VÀ HIỆU QUẢ 
CỦA CÁC KÊNH TÍN DỤNG VIỆT NAM
Lê Thái Phong* 
Lê Việt Dũng**
1. Lời mở đầu
Chính sách tiền tệ được định nghĩa một 
cách cụ thể là “các chính sách vĩ mô, thông 
qua các công cụ của mình, Ngân hàng Trung 
ương chủ động thay đổi cung ứng tiền hoặc lãi 
suất nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế-xã hội 
đề ra” (Nguyễn Văn Tiến, 2010). Hoặc theo 
Mishkin (2009), chính sách tiền tệ được hiểu 
một cách ngắn gọn là “sự quản lý tiền tệ và lãi 
suất” của Ngân hàng Trung ương. Quá trình 
mà qua đó những sự thay đổi trong chính sách 
tiền tệ như cung tiền hay lãi suất ảnh hưởng 
đến các hoạt động kinh tế thực-được thể hiện 
bởi sản lượng và lạm phát-được gọi là truyền 
dẫn chính sách tiền tệ. Sự truyền dẫn chính 
* TS, Trường Đại học Ngoại thương, email: lethaiphong@gmail.com
** Cựu sinh viên Đại học Ngoại thương
TAØI CHÍNH
56 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 81 (4/2016)
sách tiền tệ đến nền kinh tế được thực hiện qua 
các kênh truyền dẫn, mà cũng theo Mishkin& 
cộng sự (2010), có thể được phân làm hai loại: 
các kênh tân cổ điển (neoclassical channels) 
và các kênh phi-tân cổ điển (non-neoclassical 
channels), sẽ được trình bày ở phần sau. Câu 
hỏi đặt ra là, liệu các kênh truyền dẫn này có 
tồn tại ở Việt Nam không? Và nếu có, mức độ 
hiệu quả đến đâu?
Một cách đơn giản, kênh tín dụng ngân 
hàng vận hành theo trình tự tác động như sau:
Chính sách tiền tệ Cung tín dụng 
Tiêu dùng và đầu tư
Như vậy, theo logic, để kênh tín dụng ngân 
hàng tồn tại ở một nền kinh tế thì các tác động 
(1) và (2) cũng phải tồn tại. Nói cách khác, 
nếu chính sách tiền tệ không thể tác động đến 
cung tín dụng, hoặc cung tín dụng thay đổi 
nhưng không tác động được đến tiêu dùng và 
đầu tư, thì kênh tín dụng ngân hàng không 
tồn tại. Dựa trên cơ sở này, nhiều nhà nghiên 
cứu, ví dụ Kashyap & Stein (1993), Oliner 
& Rudenbusch (1996) hay Brissimiss & 
Magginas (2003), đã đưa ra những điều kiện 
cần để kênh tín dụng ngân hàng có thể tồn tại 
ở một nền kinh tế. Tuy cách thức phát biểu có 
sự khác nhau ở các học giả, nhưng tất cả đều 
hướng đến 2 điều kiện tiên quyết sau:
Điều kiện 1: Chính sách tiền tệ phải có tác 
động được đến cung tín dụng. Điều kiện này 
được xây dựng để đảm bảo cho tác động (1) 
tồn tại. 
Điều kiện 2: Sự thay đổi trong cung tín 
dụng phải tác động được đến tiêu dùng và đầu 
tư. Điều kiện này được xây dựng để đảm bảo 
cho tác động (2) tồn tại. 
Để có thể xác định được hiệu quả của kênh 
tín dụng ngân hàng một cách chính xác, bài 
viết sẽ tiến hành phân tích định lượng các số 
liệu về kênh tín dụng ngân hàng Việt Nam 
trong giai đoạn từ 1996-2013. Phân tích định 
lượng kỳ vọng đạt được những kết quả như 
sau:
- Kỳ vọng 1: Có tồn tại một kênh tín dụng 
ngân hàng ở nền kinh tế Việt Nam. Các kiểm 
định phân rã phương sai sẽ cho thấy biến chính 
sách tiền tệ sẽ giải thích được cho sự thay đổi 
của sản lượng khi có mặt của kênh tín dụng 
ngân hàng. Khi không có mặt của kênh này, 
mối quan hệ giải thích sẽ yếu hơn và không 
rõ ràng.
- Kỳ vọng 2: Tác động (1) tồn tại tuy nhiên 
không rõ hiệu quả theo thời gian. Kiểm định 
phân rã phương sai hoặc hàm phản ứng đẩy 
sẽ cho thấy biến chính sách tiền tệ giải thích 
được cho sự thay đổi của biến tín dụng của hệ 
thống ngân hàng.
- Kỳ vọng 3: Tác động (2) rất mạnh ở giai 
đoạn trước 2005 và suy giảm đôi chút nhưng 
vẫn rất rõ rệt trong giai đoạn sau 2005. Các 
kiểm định phân rã phương sai hoặc hàm phản 
ứng đẩy sẽ cho thấy biến tín dụng của hệ 
thống ngân hàng giải thích được cho sự thay 
đổi của sản lượng. Mức độ giải thích cao ở 
giai đoạn trước 2005 và giảm đi trong giai 
đoạn sau 2005.
2. Khung lý thuyết
2.1. Các kênh truyền dẫn tân cổ điển
Theo Mishkin & cộng sự (2010), các kênh 
tân cổ điển được xây dựng dựa trên các mô 
hình tân cổ điển về đầu tư, tiêu dùng và hành 
vi thương mại quốc tế được phát triển từ những 
năm giữa của thế kỷ XX. Tiêu biểu trong số đó 
có các mô hình của Jorgenson (1963), Tobin 
(1969), Friedman (1957), Mundell (1963),và 
Fleming (1962). Giả định chính cho các kênh 
truyền dẫn tân cổ điển là thị trường tài chính 
TAØI CHÍNH
57Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
được vận hành trong một môi trường thông 
tin hoàn hảo và được Mishkin et al. phân loại 
thành ba nhóm chính: các kênh trên cơ sở đầu 
tư, các kênh trên cơ sở tiêu dùng và kênh trên 
cơ sở thương mại quốc tế.
Các kênh trên cơ sở đầu tư gồm kênh lãi 
suất và kênh giá cổ phiếu. Kênh lãi suất là 
kênh truyền dẫn truyền thống nhất trong các 
mô hình kinh tế vĩ mô, nó được xây dựng dựa 
trên cơ sở sự ảnh hưởng của lãi suất đến chi 
phí sử dụng vốn và từ đó đến chi tiêu đầu tư 
của hộ gia đình và doanh nghiệp. Quá trình 
truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh 
lãi suất được mô tả một cách đơn giản qua 
quan điểm của mô hình IS - LM theo trường 
phái Keynes cổ điển như sau: 
Ở đó, hàm ý một chính sách tiền tệ 
nới lỏng sẽ dẫn tới sự sụt giảm của lãi suất 
thực; lãi suất thực giảm tới lượt nó làm giảm 
chi phí sử dụng vốn, dẫn tới kích thích đầu 
tư tăng. Đầu tư tăng sẽ làm tăng tổng cầu và 
cuối cùng là tăng sản lượng của nền kinh tế. 
Câu hỏi đặt ra là: Làm cách nào Ngân hàng 
Trung ương có thể tác động đến lãi suất thực 
dài hạn và ngắn hạn, chỉ thông qua việc điều 
chỉnh lãi suất ngắn hạn danh nghĩa? Đó là 
nhờ tính cứng nhắc của giá cả và cấu trúc 
kỳ hạn của lãi suất. Tính cứng nhắc của giá 
cả khiến việc giảm lãi suất ngắn hạn danh 
nghĩa sẽ kéo theo việc giảm lãi suất ngắn 
hạn thực ngay lập tức, theo hiệu ứng Fisher. 
Theo lý thuyết về cấu trúc kỳ hạn của lãi 
suất, lãi suất dài hạn là kỳ vọng của các lãi 
suất ngắn hạn cộng thêm phần thưởng thanh 
khoản, do vậy sự sụt giảm của lãi suất ngắn 
hạn thực sẽ khiến lãi suất dài hạn thực cũng 
có xu hướng sụt giảm theo. Kết quả là, chi 
phí sử dụng vốn tăng và cầu về vốn tài sản 
giảm, kéo theo chi tiêu cho đầu tư giảm và 
tổng cầu của nền kinh tế giảm theo.
Kênh giá cổ phiếu được xây dựng chủ yếu 
dựa trên lý thuyết Tobin’s q về đầu tư (Tobin, 
1969). Tobin’s q là thương số giữa giá trị thị 
trường của công ty chia cho chi phí thay thế 
tài sản.Nếu chỉ số q cao tức là giá trị thị trường 
của công ty đang tương đối cao so với chi phí 
thay thế tài sản, các máy móc và thiết bị vốn 
đang rẻ hơn tương đối so với giá trị thị trường 
của công ty. Công ty có thể phát hành thêm 
cổ phần và thu được giá cao, sau đó mua mới 
các máy móc thiết bị với giá rẻ hơn. Do công 
ty mua nhiều máy móc thiết bị mới, chi tiêu 
đầu tư nhờ vậy cũng tăng lên. Câu hỏi đặt ra 
là: Bằng cách nào mà chính sách tiền tệ có thể 
tác động tới giá của tài sản? Trường phái trọng 
tiền cho rằng, khi cung tiền tăng, họ sẽ tăng 
chi tiêu. Một trong những cách chi tiêu của họ 
đó là đầu tư vào thị trường cổ phiếu, làm tăng 
cầu cổ phiếu và giá cổ phiếu cũng từ đó mà 
tăng theo. Trường phái Keynes thì cho rằng, 
chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ khiến lãi suất 
thị trường giảm, lãi suất giảm khiến trái phiếu 
trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, điều 
này góp phần làm cổ phiếu tăng giá. Kết hợp 
quan điểm của những trường phái trên, chúng 
ta thấy rằng giá cổ phiếu tăng sẽ dẫn tới chỉ số 
q tăng, q tăng là dấu hiệu của chi tiêu đầu tư 
tăng tiếp sau đó và cuối cùng là góp phần tăng 
tổng cầu. Sơ đồ truyền dẫn chính sách tiền tệ 
trong trường hợp này sẽ là:
Các kênh trên cơ sở tiêu dùng bao gồm 
kênh hiệu ứng thu nhập và kênh hiệu ứng thay 
thế liên thời gian. Kênh hiệu ứng thu nhập 
được xây dựng dựa trên lý thuyết về vòng 
đời của tiết kiệm và tiêu dùng phát triển bởi 
Brumberg & Modigliani (1954), Ando & 
TAØI CHÍNH
58 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 81 (4/2016)
Modigliani (1963). Lý thuyết này cho rằng chi 
tiêu cho tiêu dùng là phụ thuộc vào nguồn thu 
nhập suốt đời của dân chúng. Chính sách tiền 
tệ nới lỏng thông qua phương thức giảm lãi 
suất ngắn hạn sẽ kích thích cầu về tài sản như 
cổ phiếu thường hoặc nhà ở, và vì thế giá cả 
của chúng tăng lên. Đồng thời, việc giảm lãi 
suất của Ngân hàng Trung ương cũng sẽ góp 
phần làm giảm lãi suất chiết khấu áp dụng lên 
thu nhập và các dòng dịch vụ đi kèm với các 
tài sản kể trên, nhờ đó góp phần làm tăng giá 
của chúng thêm một lần nữa. Tổng hợp hai 
hiệu ứng trên lại, chính sách tiền tệ nới lỏng 
sẽ khiến cho tổng thu nhập tăng, tổng thu nhập 
tăng sẽ kích thích tăng chi tiêu hộ gia đình, và 
nhờ đó tăng tổng cầu. Cơ chế truyền dẫn của 
chính sách tiền tệ thông qua kênh hiệu ứng thu 
nhập có thể được biểu diễn như sau:
Kênh hiệu ứng thay thế liên thời gian là 
kênh truyền dẫn thứ hai trong hệ thống các 
kênh trên cơ sở tiêu dùng, được xây dựng dựa 
trên hiệu ứng thay thế liên thời gian. Theo lý 
thuyết, mọi sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn 
sẽ gây ra sự thay đổi về độ dốc của hàm tiêu 
dùng, do đó lãi suất thấp sẽ làm cho tiêu dùng 
ở hiện tại cao hơn, góp phần làm tăng tổng cầu. 
Kênh này thường phát sinh một cách tự nhiên 
thông qua việc sử dụng hàm tiêu dùng Euler 
để kết nối giữa tỉ lệ thay thế cận biên tiêu dùng 
hiện tại và tương lai với lãi suất thực.
Các kênh trên cơ sở thương mại quốc 
tế:Kênh tỉ giá là kênh duy nhất được xếp vào 
nhóm này theo cách phân loại của Mishkin et 
al (2010). Khi Ngân hàng Trung ương giảm lãi 
suất, lợi tức từ các tài sản định giá bằng nội tệ 
sẽ giảm so với các tài sản định giá bằng ngoại 
tê.Điều này dẫn tới giá trị của các tài sản định 
giá bằng nội tệ cũng sẽ giảm so với các tài sản 
định giá bằng ngoại tệ, từ đó gây ra sự trượt 
giá của đồng nội tệ. Đồng nội tệ trượt giá khiến 
hàng hóa trong nước rẻ hơn so với hàng hóa 
nước ngoài, vì thế khiến dân chúng chuyển đổi 
chi tiêu và làm tăng xuất khẩu ròng. Xuất khẩu 
ròng tăng sẽ làm tăng trực tiếp tổng cầu, và nhờ 
đó giúp chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh 
tế. Sơ đồ truyền dẫn chính sách tiền tệ thông 
qua kênh tỉ giá có thể được biểu diễn như sau:
2.2. Các kênh phi tân cổ điển
Các kênh phi tân cổ điển được phân loại 
dựa trên cơ sở giả định về thị trường không 
hoàn hảo. Những kênh này lại được Mishkin 
et al. chia thành 3 nhóm kênh cơ bản khác: 
các kênh trên cơ sở ngân hàng (hay còn gọi là 
kênh tín dụng ngân hàng), các kênh bảng cân 
đối và kênh can thiệp của chính phủ vào cung 
tín dụng.
Các kênh trên cơ sở ngân hàng: bao gồm 
kênh cho vay ngân hàng và kênh vốn ngân 
hàng. Kênh cho vay ngân hàng là kênh đầu 
tiên nằm trong nhóm này. Khi chính sách tiền 
tệ được nới lỏng, dự trữ và tiền gửi ở các ngân 
hàng sẽ tăng lên, làm tăng lượng tín dụng sẵn 
có.Tín dụng tăng kéo theo đầu tư tăng và chi 
tiêu tiêu dùng tăng, góp phần làm tăng tổng 
cầu. Với chiều ngược lại, theo Bernake & 
Blinder (1988), chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ 
làm giảm tín dụng của ngân hàng. Tín dụng 
ngân hàng bị giới hạn khiến người đi vay phải 
giảm chi tiêu và đầu tư, khiến tổng cầu giảm. 
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua 
kênh cho vay ngân hàng có thể được biểu diễn 
như sau:
Kênh vốn ngân hàng là kênh truyền dẫn thứ 
2 nằm trong nhóm các kênh trên cơ sở ngân 
TAØI CHÍNH
59Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
hàng. Theo Mishkin & cộng sự (2010), bảng 
cân đối của ngân hàng và của các trung gian 
tài chính thường ảnh hưởng đáng kể đến tín 
dụng. Khi giá trị tài sản của ngân hàng giảm, 
ngân hàng sẽ có thể bị thua lỗ trong các danh 
mục đầu tư. Kết quả là vốn của ngân hàng bị 
thu hẹp, ngân hàng sẽ phải giảm việc cung cấp 
tín dụng, vì đối với ngân hàng việc huy động 
vốn từ bên ngoài sẽ rất đắt đỏ, nhất là trong 
thời kỳ giảm giá trị tài sản. Biện pháp đòn 
bẩy thông qua giảm cung cấp tín dụng này sẽ 
khiến những người đi vay không còn có thể 
tiếp cận với tín dụng từ ngân hàng nữa, và họ 
sẽ giảm chi tiêu, nhờ đó làm giảm tổng cầu. 
Chính sách tiền tệ nới lỏng có thể ảnh hưởng 
đến bảng cân đối của ngân hàng theo hai cách. 
Thứ nhất, giảm lãi suất ngắn hạn sẽ làm tăng tỉ 
lệ thu nhập lãi thuần và nhờ đó tăng lợi nhuận 
của ngân hàng. Lợi nhuận tăng khiến bảng cân 
đối của ngân hàng được cải thiện. Thứ hai, 
chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm tăng giá tài 
sản và từ đó làm tăng vốn ngân hàng ngay lập 
tức. Cuối cùng, vốn ngân hàng tăng lên sẽ làm 
tăng tín dụng, người đi vay vay được nhiều 
tiền hơn và từ đó sẽ chi tiêu nhiều hơn, làm 
tăng tổng cầu.
Các kênh bảng cân đối: Kênh bảng cân 
đối là kênh duy nhất thuộc nhóm này, phát 
sinh từ vấn đề thông tin bất cân xứng trong 
thị trường tín dụng. Chính sách tiền tệ có thể 
tác động lên bảng cân đối thông qua nhiều cơ 
chế. Chẳng hạn chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ 
làm giảm giá tài sản, đặc biệt là vốn chủ sở 
hữu. Điều này làm tăng vấn đề sự lựa chọn 
đối nghịch và rủi ro đạo đức, khiến việc cho 
vay giảm sút. Ngược lại, chính sách tiền tệ nới 
lỏng khiến tài sản ròng của doanh nghiệp tăng, 
làm giảm vấn đề sự lựa chọn đối nghịch và rủi 
ro đạo đức, kéo theo việc cho vay tăng. Hoặc 
thông qua cơ chế dòng tiền, khi chính sách 
tiền tệ bị thắt chặt, lãi suất sẽ tăng, khiến chi 
phí trả l ...  1.7063 Không dừng dCPI -4.4326*** Dừng
IP 1.7585 Không dừng dIP -2.5670 Không dừng
R -3.3383** Dừng d2IP -9.1751*** Dừng
Ghi chú: *, ** và *** là có ý nghĩa thống kê ở mức tương ứng 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Kết quả chiết xuất từ Eview
TAØI CHÍNH
62 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 81 (4/2016)
dDC → dM2 → R → dCPI → d2IP) nhằm 
đánh giá mức độ tác động của các yếu tố vĩ 
mô khác lên tổng sản lượng. Kết quả phân rã 
phương sai cho thấy, khi giả định không tồn 
tại kênh tín dụng ngân hàng, cung tiền chỉ 
giải thích được 0.40% cho sự thay đổi của sản 
lượng ở quý đầu tiên và mức độ giải thích chỉ 
tăng lên 1.53% sau 10 quý. Trong khi đó, nếu 
có giả định tồn tại kênh tín dụng ngân hàng, 
cung tiền giải thích được 2.38% cho sự thay 
đổi của sản lượng ở ngay quý đầu tiên, và tăng 
lên tới 11.52% sau 10 quý. Như vậy rõ ràng sự 
tồn tại của kênh tín dụng ngân hàng đã khuếch 
đại đáng kể hiệu lực tác động của chính sách 
tiền tệ lên nền kinh tế. Do vậy, kỳ vọng 1 đề 
cập ở trên được đáp ứng.
Tiến hành kiểm tra hàm phản ứng tích lũy 
của chỉ số giá tiêu dùng với sự đẩy của cung 
tiền trong cả 2 mô hình VAR, nhóm tác giả 
cũng tìm thấy sự khuếch đại hiệu lực của mối 
quan hệ này khi có mặt kênh tín dụng ngân 
hàng. Mức độ khuếch đại là 2.5 lần sau 10 
quý. Hàm phản ứng tích lũy của tổng tín dụng 
nội địa với sự đẩy của cung tiền cũng cho thấy 
một mối quan hệ cùng chiều giữa cung tiền 
và tín dụng. Điều này chứng minh mối quan 
Bảng 2: Phân rã phương sai sản lượng của mô hình VAR thứ nhất
Nguồn: Kết quả chiết xuất từ Eview
Bảng 3: Phân rã phương sai sản lượng của mô hình VAR thứ hai
Nguồn: Kết quả chiết xuất từ Eview
TAØI CHÍNH
63Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
hệ (1) trong nền kinh tế là tồn tại. Một cách 
lượng hóa, nếu cung tiền tăng 1% thì sẽ làm 
tổng tín dụng nội địa tăng 0.055% sau 6 quý, 
độ tăng này sẽ giảm còn 0.046% sau 10 quý và 
ổn định ở mức 0.047% trong dài hạn.Kỳ vọng 
thứ 2 được đáp ứng.
Hình 2: Hàm phản ứng tích lũy của tổng tín 
dụng nội địa với sự đẩy của cung tiền 
Lý giải cho đồ thị phản ứng tích lũy của 
tổng tín dụng nội địa, chúng tôi cho rằng khi 
thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng, cung tiền 
tăng sẽ tác động ngay lập tức đến cung tín 
dụng theo tác động (1). Cung tín dụng tăng 
góp phần làm tăng tín dụng cấp bởi hệ thống 
ngân hàng, như vậy tổng tín dụng nội địa sẽ 
tăng mạnh trong giai đoạn từ quý 1 đến quý 
thứ 5. Từ giai đoạn quý 5 trở đi, cung tiền mới 
bắt đầu tác động rõ rệt tới lạm phát (do có độ 
trễ, xem ở Hình 1), lúc này sự tăng lên của lạm 
phát sẽ góp phần làm giảm lãi suất thực. Lãi 
suất thực giảm làm giảm chi phí đầu tư, do đó 
doanh nghiệp và hộ gia đình sẽ tiếp tục tăng chi 
tiêu đầu tư và giảm tiết kiệm. Tiết kiệm giảm 
góp phần làm giảm tiền gửi ở hệ thống ngân 
hàng, như vậy sẽ hạn chế cung tín dụng.Điều 
này lý giải cho sự sụt giảm của tổng tín dụng 
nội địa trong giai đoạn từ quý 5 trở đi.Tổng 
hòa cả 2 tác động của cung tiền lên cung tín 
dụng sau 18 quý, tổng tín dụng nội địa sẽ trở 
về mức tăng ổn định 0.47% trong dài hạn, đây 
cũng là thời điểm cung tiền ngừng tác động 
đến lạm phát. Đối chiếu các tính toán ở trên 
với những công trình nghiên cứu tiền nhiệm, 
nhóm tác giả tìm thấy sự tương đồng trong 
kết quả thu được so với Lê Việt Hùng & Pfau 
(2009) và Chu Khánh Lân (2013): có tồn tại 
một kênh tín dụng ngân hàng ở Việt Nam và 
kênh này khuếch đại hiệu lực của chính sách 
tiền tệ lên nền kinh tế. Mặc dù vậy, Lê Việt 
Hùng& Pfau (2009) tìm thấy 20.77% sự thay 
đổi của sản lượng gây ra bởi tổng tín dụng 
Hình 1: Hàm phản ứng tích lũy của chỉ số giá tiêu dùng với sự đẩy của cung tiền
TAØI CHÍNH
64 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 81 (4/2016)
nội địa, cũng như 4.29% sự thay đổi của tổng 
tín dụng nội địa là do cung tiền khi tiến hành 
phân rã phương sai. Giải thích cho sự chênh 
lệch kết quả này, nhóm tác giả cho rằng số 
liệu thu thập của Lê Việt Hùng Pfau (2009) 
chỉ trong giai đoạn 1996-2005, đây là giai 
đoạn hệ thống ngân hàng có mức độ tập trung 
rất cao, vì vậy tín dụng sẽ kém nhạy cảm với 
chính sách tiền tệ (đã đề cập ở phần lý thuyết), 
hệ quả là mức độ giải thích của M2 cho dDC 
là thấp hơn nhiều so với tính toán của nhóm 
tác giả trong cả giai đoạn 1996-2013 (nhóm 
tác giả tính toán là 13.81% trong dài hạn).Về 
việc tín dụng giải thích được 20.77% cho sản 
lượng trong giai đoạn 1996-2005, trong khi đó 
đề tài tìm thấy sự giải thích là 14.57% trong 
giai đoạn 1996-2013, nhóm tác giả suy ra rằng 
mức độ tác động của tín dụng tới sản lượng là 
mạnh ở giai đoạn trước 2005 và yếu đi trong 
giai đoạn sau 2005. Như vậy kết quả kỳ vọng 
3 ở phần đầu đã được kiểm định là đúng đắn.
6. Kết luận và khuyến nghị
Kết quả bài nghiên cứu cho thấy chính sách 
tiền tệ ngoài việc truyền dẫn thông qua các 
kênh cổ điển như tỉ giá hoặc lãi suất, nó còn 
chịu ảnh hưởng không nhỏ bởi kênh tín dụng 
ngân hàng. Kết quả thực nghiệm đã chứng 
minh có tồn tại một kênh tín dụng ngân hàng 
ở nền kinh tế Việt Nam và kênh truyền dẫn 
này khuếch đại đáng kể hiệu lực tác động của 
chính sách tiền tệ lên nền kinh tế thực. Ngoài 
ra, hiệu quả của nó phụ thuộc vào những đặc 
điểm riêng của hệ thống ngân hàng cũng như 
của thị trường vốn. Hệ thống ngân hàng càng 
tập trung, quy mô ngân hàng càng lớn và khỏe 
mạnh thì chính sách tiền tệ truyền dẫn thông 
qua kênh tín dụng ngân hàng càng trở nên 
suy yếu. Tương tự, thị trường vốn càng phát 
triển, doanh nghiệp và hộ gia đình càng có cơ 
hội thay thế các nguồn vốn vay tín dụng ngân 
hàng bởi nguồn vốn huy động trên thị trường 
vốn thì các tác động của chính sách tiền tệ 
thông qua kênh tín dụng ngân hàng càng trở 
nên mờ nhạt. Dựa trên cơ sở đó, khi thực thi 
chính sách tiền tệ, Chính phủ cần cân nhắc đến 
cả các đặc điểm riêng của thị trường vốn cũng 
như hệ thống ngân hàng trong nước. Mọi quy 
định làm thay đổi cấu trúc của thị trường vốn 
hoặc cấu trúc của hệ thống ngân hàng thì cũng 
có thể làm suy yếu (hoặc khuếch đại) hiệu lực 
của chính sách tiền tệ truyền dẫn thông qua 
kênh này. Theo như khung lý thuyết đã phân 
tích, trong tương lai gần, khả năng khuếch đại 
hiệu lực chính sách tiền tệ của kênh tín dụng 
ngân hàng ở Việt Nam có thể bị ảnh hưởng bởi 
các sự kiện sau:
- Đề án cơ cấu lại hệ thống các tổ chức 
tín dụng giai đoạn 2011-2015: Đây là đề án 
ban hành tháng 3 năm 2012 của Chính phủ 
nhằm mục đích cơ cấu lại căn bản, triệt để 
và toàn diện hệ thống các tổ chức tín dụng 
để đến năm 2020 phát triển được hệ thống tín 
dụng đa năng theo hướng hiện đại, an toàn và 
hiệu quả vững chắc. Khi quá trình tái cơ cấu 
thành công, hệ thống ngân hàng Việt Nam sẽ 
trở nên lành mạnh hơn về năng lực tài chính 
và tăng nhanh hơn về quy mô. Các ngân hàng 
yếu kém sẽ bị sát nhập, cùng với đó là việc cổ 
phần hóa hoàn toàn các ngân hàng Nhà nước; 
tỉ lệ nợ xấu sẽ giảm và hệ số an toàn vốn 
được tăng lên ngưỡng an toàn Basel II. Sự 
thay đổi này sẽ góp phần giúp hệ thống ngân 
hàng phản ứng tốt hơn với những cú sốc bên 
cung tín dụng gây ra bởi chính sách tiền tệ, 
do vậy sẽ làm giảm hiệu lực của chính sách 
tiền tệ truyền dẫn thông qua kênh tín dụng 
ngân hàng.
- Sự phát triển của thị trường vốn: Mặc dù 
thị trường chứng khoán vẫn đang trên đà hồi 
phục từ cuộc suy thoái kinh tế thế giới 2011, 
TAØI CHÍNH
65Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
cũng như thị trường trái phiếu doanh nghiệp 
đang ở bước đầu của thời kỳ phát triển, hai thị 
trường này cũng đã chứng minh được vai trò 
của mình như là một kênh dẫn vốn thứ hai cho 
doanh nghiệp và hộ giai đình song song cùng 
kênh tín dụng ngân hàng. Trong tương lai, thị 
trường vốn sẽ phát triển hơn nữa về cả chất 
lượng cũng như quy mô là điều tất yếu xảy 
ra ở một nền kinh tế mới nổi như Việt Nam. 
Cùng với đó, Chính phủ cũng đang có nhiều 
động thái tích cực trong việc đẩy nhanh hơn 
nữa sự mở rộng của thị trường vốn như ban 
hành Quyết định phê duyệt lộ trình phát triển 
thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2013, Đề 
án phát triển thị trường chứng khoán phái sinh 
năm 2014, Điều này hàm ý doanh nghiệp và 
hộ gia đình sẽ có nhiều cơ hội và lựa chọn hơn 
trong việc huy động tài chính từ thị trường 
vốn, giảm đi sự phụ thuộc quá nhiều vào tín 
dụng ngân hàng trong các quyết định chi tiêu 
và đầu tư. Điều này dẫn tới hệ quả là hiệu lực 
của kênh tín dụng ngân hàng sẽ suy giảm đáng 
kể trong tương lai. Các kết quả định lượng 
thu được trong bài nghiên cứu cũng đã chứng 
minh cho luận điểm này: thị trường vốn Việt 
Nam chỉ chiếm tỉ trọng dưới 3% so với thị 
trường tín dụng ngân hàng ở giai đoạn trước 
2005 và tăng lên trên 15% giai đoạn sau 2005; 
điều này khiến mức độ giải thích của tín dụng 
cho sản lượng giảm từ 8.37% trong giai đoạn 
trước năm 2005 xuống còn 1.62% trong giai 
đoạn sau năm 2005. Nếu tỉ trọng của thị trường 
vốn so với tín dụng ngân hàng càng được mở 
rộng, mức độ ảnh hưởng của kênh tín dụng 
ngân hàng tới nền kinh tế thực sẽ càng giảm 
dần theo thời gian.
Như vậy, Chính phủ khi thực thi chính 
sách tiền tệ không những cần quan tâm đến 
các kênh truyền dẫn cổ điển mà còn phải chú 
trọng đến cả sự khuếch đại hiệu lực chính sách 
tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng. 
Về mặt lý thuyết, Chính phủ có thể quản lý 
mức độ khuếch đại hiệu lực chính sách tiền 
tệ của kênh này bằng cách ban hành các quy 
định hành chính tác động lên thị trường ngân 
hàng và thị trường vốn, chẳng hạn như hạ mức 
quy định tỉ lệ an toàn vốn của các ngân hàng 
thương mại hoặc nâng điều kiện phát hành trái 
phiếu của hệ thống doanh nghiệp. Động thái 
này có thể giúp doanh nghiệp phụ thuộc hơn 
vào thị trường tín dụng và ngân hàng sẽ chống 
đỡ kém hơn với các cú sốc chính sách tiền tệ, 
tạo điều kiện cho chính sách tiền tệ khuếch 
đại được hiệu lực của mình lên nền kinh tế 
thực. Ngoài ra, các công trình thực nghiệm 
gần đây tại nhiều quốc gia như Mỹ (Den Haan 
& cộng sự, 2007), Canada (Den Haan & cộng 
sự, 2009), hay Pháp (Mesonier, 2008) cũng 
đã chỉ ra rằng cấu trúc của danh mục đầu tư 
các khoản cho vay của ngân hàng cũng ảnh 
hưởng đáng kể đến phản ứng của họ (ngân 
hàng) trước các cú sốc tiền tệ. Bằng chứng là 
các ngân hàng sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư 
theo hướng giảm kỳ hạn và rủi ro các khoản 
cho vay của mình trong thời kỳ thắt chặt chính 
sách tiền tệ. Chẳng hạn ở Canada, theo kết quả 
thực nghiệm của Den Haan & cộng sự (2007), 
các khoản cho vay tiêu dùng sẽ giảm và các 
khoản cho vay thương mại sẽ tăng trong thời 
kỳ thắt chặt chính sách tiền tệ; điều này được 
nhóm tác giả giải thích là do rủi ro của vay 
tiêu dùng là lớn hơn so với các khoản vay 
thương mại. Hoặc ở Pháp, hàm phản ứng đẩy 
của mô hình VAR đã chỉ ra các khoản tín dụng 
ngân hàng ngắn hạn dành cho doanh nghiệp 
lại có xu hướng tăng trong thời kỳ thắt chặt 
chính sách tiền tệ trong khi đó các khoản cho 
vay mua nhà của hộ gia đình và các khoản 
đầu tư sản xuất dài hạn lại có xu hướng giảm. 
Kết quả này gợi ý rằng những nhân tố có thể 
TAØI CHÍNH
66 Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏI Soá 81 (4/2016)
tác động đến cấu trúc danh mục đầu tư của 
ngân hàng thì cũng có thể tác động đến mức 
độ phản ứng của họ (ngân hàng) trước các cú 
sốc chính sách tiền tệ, từ đó làm thay đổi hiệu 
lực của kênh tín dụng ngân hàng. Điều này 
gợi ý cho các nhà hoạch định chính sách có 
thể dùng các công cụ trái phiếu Chính phủ để 
tác động đến hiệu lực của kênh tín dụng ngân 
hàng1. Để trả lời cho câu hỏi mức độ tác động 
của công cụ trái phiếu Chính phủ tới hiệu quả 
của kênh tín dụng ngân hàng ở Việt Nam tới 
đâu, nhóm tác giả sẽ cần tiến hành thêm các 
bài nghiên cứu thực nghiệm mở rộng trong 
tương lai.q
Tài liệu tham khảo
1. Ando, A. & Modigliani, F, 1963, The “Life cycle” hypothesis of saving: Aggregate 
implications and tests, The American Economic Review, 53(1), Phần 1, Tr. 55-84.
2. Bernanke, B. & Blinder, A, 1988, Credit, money and aggregate demand, NBER working 
papers No. 2534, National Bureau of Economic Research.
3. Brissmis, S.N. & Magginas, N.S, 2003, Changes in financial structure and asset price 
substitutability: A test of the bank lending channel, Bank of Greece working papers No. 
05.
4. Brumberg, R E. & Modigliani, F, 1954, Utility analysis and the consumption function: 
An interpretation of cross-section data, Rutgers University Press, New Jersey.
1 Hệ thống ngân hàng luôn có nhu cầu nắm giữ trái phiếu Chính phủ nhằm mục đích đảm bảo thanh khoản, dự trữ 
hoặc đầu tư. Việc giảm kỳ hạn bình quân của trái phiếu Chính phủ có thể góp phần làm giảm kỳ hạn bình quân 
của danh mục đầu tư của ngân hàng, từ đó khiến ngân hàng phản ứng tốt hơn trước các cú sốc thắt chặt chính 
sách tiền tệ.
TAØI CHÍNH
67Taïp chí KINH TEÁ ÑOÁI NGOAÏISoá 81 (4/2016)
5. Chu Khánh Lân, 2013, Nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ qua 
kênh tín dụng tại Việt Nam, Tạp chí ngân hàng, 5, Tháng 3-2013, Tr. 17-23.
6. Den Haan, W.J. & Sumner, S.W. & Yamashiro, G.M, 2007, Bank loan portfolios and 
the monetary transmission mechanism, Journal of Monetary Economics, Elsevier, 54, 
Tr. 904-924
7. Den Haan, W.J. & Sumner, S.W. & Yamashiro, G.M, 2009, Bank loan portfolios and 
the Canadian monetary transmission mechanism, Canadian Journal of Economics, 42, 
Tr. 1150-1175.
8. Fleming, J. M, 1962, Domestic financial policies under fixed and under floating exchange 
rates, IMF staff papers, 9(3), Tr. 369-380.
9. Friedman, M, 1957, A theory of the consumption function, Princeton University Press, 
New Jersey.
10. Jorgenson, D, 1963, The American Economic Review, Vol. 53, No. 2, papers and 
proceedings of the 75th annual meeting of the American Economic Association, pp. 
247-259.
11. Kashyap, A.K. & Stein, J.C, 2000, What do a million observations on banks say about 
the transmission of monetary policy, The American Economic Review, 90(3), Tr. 407-
428.
12. Le Viet, H. & Pfau, W. D, 2009, VAR analysis of the monetary transmission mechanism 
in Vietnam, Applied Econometrics and Internation Development, Euro-American 
Association of Economic Development, Vol. 9.
13. Mesonnier, J.S, 2008, Bank loan portfolios, bank heterogeneity and the bank lending 
channel: New macro evidence for France, truy cập ngày 15 tháng 04 năm 2014.
14. Mishkin, F.S, 2009, The economics of money, banking and financial market, 9th E, 
Addison Wesley, New York.
15. Mishkin, F.S., Boivin, J. & Kiley, M.T, 2010, How has the the monetary transmission 
mechanism evolved over time?, NBER working papers No. 15879, National Bureau of 
Economic Research.
16. Mundell, R.A, 1963, Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible 
exchange rates, Canadian Journal of Economuics 29, Tr. 475-485.
17. Nguyễn Văn Tiến, 2010, Giáo trình kinh tế tiền tệ ngân hàng, Nhà xuất bản Thống kê, 
Hà Nội
18. Oliner, S.D. & Rudenbusch, G.D, 1996, Is there a board credit channel for monetary 
policy?, Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, Tr. 3-13.
19. Tobin, J, 1969, A general equilibrium approach to monetary theory, Journal of money, 
credit and banking, 1(1), Tr. 15-29.