Phương pháp định giá và nghiên cứu tình huống trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) tại Ngân hàng An Bình


Sè 129/201932
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
1. Giới thiệu 
Cuộc khủng hoảng tài chính trên thế giới gần đây 
đã dẫn đến nhu cầu tái cấp vốn ở một số ngân hàng 
lớn. Điều này đặt ra câu hỏi rằng: liệu có nên phát 
triển một công cụ tài chính mới có thể hấp thụ thua 
lỗ của ngân hàng trong các thời điểm bất lợi và vẫn 
phát hành được vốn chủ sở hữu mới trong giai đoạn 
thuận lợi hay không? 
Trái phiếu chuyển đổi (CoCo) là một loại nợ dài 
hạn có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông khi 
xảy ra một sự kiện không mong muốn nhưng đã 
được xác định trước, dẫn đến sự gia tăng tiền mặt 
trong trường hợp cấu trúc chưa được cấp vốn hoặc 
tăng vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn trong trường 
hợp được cấp vốn (Maes - Schoutens 2010). Dựa 
trên cơ chế kích hoạt và tỷ lệ chuyển đổi định trước, 
CoCo có thể hoạt động như một công cụ chống mất 
vốn khi ngân hàng sắp phá sản, cũng như có sự 
chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu, sẽ có thể giúp 
ngân hàng hấp thụ thua lỗ. Hơn nữa, nhờ các quy tắc 
chuyển đổi tự động sang vốn chủ sở hữu trong một 
sự kiện cụ thể, mức nợ của công ty sẽ được giảm 
đáng kể, giúp công ty giải quyết các vấn đề về nợ 
đang tồn tại, đặc biệt là khi công ty gặp khó khăn 
trong việc nâng cao vốn chủ sở hữu mới để cân bằng 
cơ cấu vốn. 
Ý tưởng về vốn có điều kiện (CoCo), đã xuất 
hiện trên thị trường từ nhiều thập kỷ trước, chủ yếu 
là phát triển trong ngành bảo hiểm. Tuy nhiên, ý 
tưởng này chỉ bắt đầu gây được sự chú ý của giới 
ngân hàng khi Tập đoàn Ngân hàng Lloyds lần đầu 
tiên phát hành trái phiếu chuyển đổi có điều kiện với 
mệnh giá 13,7 triệu đô la vào tháng 12/2009. Đến 
tháng 3/2012, CoCo đã có 9 đợt phát hành trên thị 
trường với tổng mệnh giá là 25,68 triệu đô la. 
Mặc dù còn nhiều tranh cãi, trái phiếu chuyển 
đổi có điều kiện (CoCo) đã ra đời với kỳ vọng có thể 
ổn định ngành ngân hàng đối với nhiều nhà điều 
hành chính sách nói chung và ngân hàng nói riêng. 
Với những chức năng điển hình, CoCo được thiết kế 
để có thể chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu khi có 
một sự kiện kích hoạt (được xác định trước dựa trên 
phương thức kích hoạt kế toán, kích hoạt thị trường 
hoặc kích hoạt theo quy chế) xảy ra. 
Phương pháp định giá và nghiên cứu tình huống 
trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) 
tại Ngân hàng An Bình
Đào Thanh Bình 
Trường Đại học Hà Nội 
Email: binhdtt@hanu.edu.vn 
Ngày nhận: 25/03/2019 Ngày nhận lại: 17/04/2019 Ngày duyệt đăng: 23/04/2019 
C
 uộc khủng hoảng tài chính trên thế giới gần đây đã dẫn đến nhu cầu tái cấp vốn ở một số ngân 
hàng lớn. Trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo) đã ra đời với kỳ vọng có thể ổn định ngành 
ngân hàng đối với nhiều nhà điều hành chính sách nói chung và ngân hàng nói riêng. Bài báo này nhằm 
giới thiệu CoCo và cung cấp cho người đọc những thông tin cơ bản nhất từ lịch sử hình thành, các phương 
thức kích hoạt và tính chất của CoCo. Phương pháp định giá của CoCo và một ví dụ minh họa của Ngân 
hàng An Bình được phân tích. Tác giả nhằm mục tiêu đưa ra cơ sở để áp dụng loại hình trái phiếu chuyển 
đổi có điều kiện trong hệ thống ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn các ngân hàng đều hết sức nỗ lực để 
tăng vốn.
Từ khóa: Vốn có điều kiện, trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo), phương pháp phái sinh cổ phiếu.
33

Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Bài báo này được thực hiện nhằm đi kịp tiến độ 
phát triển của CoCo trên thị trường, cung cấp cho 
người đọc những thông tin cơ bản nhất về loại tài sản 
chứng khoán mới này, từ lịch sử hình thành, các 
phương thức kích hoạt và tính chất của CoCo trong 
phần hai của bài báo. Phần ba sẽ thảo luận về vấn đề 
định giá CoCo. Phần bốn sẽ phân tích một tình huống 
về trái phiếu cụ thể đối với một ngân hàng ở Việt Nam, 
Ngân hàng TMCP An Bình, từ đó cho thấy phương 
thức hoạt động của CoCo, các điểm mạnh và điểm yếu 
của công cụ này so với trái phiếu chuyển đổi, trái 
phiếu truyền thống mà ngân hàng đang nắm giữ. Phần 
năm đưa ra một số khuyến nghị nhằm tạo ra cơ sở để 
áp dụng loại hình trái phiếu chuyển đổi có điều kiện 
trong hệ thống ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn 
các ngân hàng đều hết sức nỗ lực để tăng vốn. 
2. Tổng quan nghiên cứu về CoCo 
Phần này sẽ hướng tới đưa ra các tính chất chung 
của trái phiếu chuyển đổi có điều kiện (CoCo): chức 
năng của các phương thức kích hoạt, loại hình 
chuyển đổi, giá chuyển đổi và những rủi ro đi kèm, 
điểm mạnh và điểm yếu của CoCo. 
2.1. Các đặc điểm của CoCo 
Cấu trúc kích hoạt là các sự kiện xác định khi 
nào một CoCo sẽ được chuyển đổi thành vốn chủ sở 
hữu. Khi đánh giá tầm quan trọng của CoCo, 
Erismann (2011) cho rằng các sự kiện kích hoạt có 
lẽ là tính năng quan trọng nhất của vốn có điều kiện. 
Về cơ bản có ba loại sự kiện, trong đó cũng có thể 
có sự kết hợp giữa chúng. Sự kích hoạt thị trường, 
là theo giá cổ phiếu, để xác định sự kiện kích hoạt. 
Sự kích hoạt kế toán là theo chỉ số về khả năng 
thanh toán của tổ chức tài chính. Sự kích hoạt theo 
quy chế là kích hoạt quy định, ví dụ như khi một cơ 
quan quản lý xác định rằng các tổ chức tài chính 
đang ở trong tình trạng mất khả năng thanh toán, 
CoCo sẽ được kích hoạt. Sự kích hoạt đa biến là việc 
thay vì chỉ sử dụng một biện pháp để chỉ định một 
chuyển đổi, kích hoạt đa biến có thể kết hợp sử dụng 
một số biện pháp khác nhau. 
Thông tin chuyển đổi có liên quan đến Tỷ lệ 
chuyển đổi tương đối và Giá chuyển đổi 
Các đặc điểm của CoCo: rủi ro liên quan 
Khi CoCo được phát hành ra thị trường, đã có rất 
nhiều tranh cãi từ phía các nhà chức trách về vai trò 
của CoCo trong khung vốn pháp định. Bởi vậy 
CoCo có thể có rủi ro về quy chế, rủi ro về chuyển 
đổi và rủi ro đối tác cũng như có thể tạo ra các hiệu 
ứng lây lan hoặc là vòng xoáy chết chóc1. 
Đánh giá chung về CoCo 
Cũng như tất cả các công cụ tài chính khác, 
CoCo không phải một loại chứng khoán hoàn hảo. 
Một số hạn chế của CoCo thể hiện qua những rủi ro 
liên quan đã phân tích ở trên. Trong phần này, tác 
giả sẽ phân tích chi tiết hơn và toàn diện hơn về 
những điểm mạnh và nhược điểm của CoCo. 
Đầu tiên, CoCo là sản phẩm có thể đưa ra một 
phương thức hiệu quả nhằm duy trì đủ một lượng 
vốn dự trữ để đáp ứng tiêu chuẩn vốn theo quy chế 
hoặc đáp ứng nhu cầu thị trường. Một số người cho 
rằng đôi khi thị trường có thể buộc các ngân hàng 
phải dự trữ một lượng vốn cao hơn mức yêu cầu theo 
quy chế. Khi đó, giữ vốn trong bảng cân đối kế toán 
để hấp thụ thua lỗ sẽ kém hiệu quả hơn là sử dụng 
cấu trúc vốn CoCo để bơm vốn vào khi cần thiết. 
Thứ hai, CoCo có thể giúp ngân hàng ngăn chặn 
các vấn đề rủi ro đạo đức. Như đã phân tích ở trên, 
khi chuyển đổi CoCo, giá cổ phiếu của ngân hàng sẽ 
giảm mạnh, gây ra hiệu ứng pha loãng giá trị của các 
cổ đông hiện tại. Đặc biệt, đối với những cổ đông 
đương nhiệm, hiệu ứng pha loãng sẽ ảnh hưởng trực 
tiếp đến lợi ích của họ nên theo lẽ tự nhiên, họ sẽ tìm 
mọi cách phòng tránh rủi ro trong đầu tư, dẫn đến 
việc ngân hàng mất khả năng thanh toán và phải 
chuyển đổi. Đây có thể được coi là một tính chất rất 
tốt của CoCo từ quan điểm của các nhà chức trách. 
Trên thực tế, rủi ro đạo đức có thể bị ngăn chặn nếu 
như nguy cơ lây lan đủ lớn và nếu ngân hàng không 
sắp phá sản (Maes và Schoutens, 2010). 
Thứ ba, nhiều người cho rằng CoCo có thể giúp 
các cổ đông hiện tại không phải tái cơ cấu vốn, bán 
các khoản đầu tư đi và để phần lợi nhuận đó cho các 
chủ nợ. Hiện nay, việc tái cơ cấu vốn ở ngân hàng 
có thể được thực hiện bằng nhiều cách như: phát 
hành quyền mua - mời các cổ đông hiện tại đầu tư 
thêm vốn vào ngân hàng, giảm tỷ lệ đòn bẩy tài 
chính - cho vay ít hơn, tăng lợi nhuận giữ lại (phần 
lợi nhuận không chia cho cổ đông và được giữ trong 
bảng cân đối kế toán như một khoản vốn đệm), giảm 
các chi phí nhân lực như các loại thưởng và giảm cổ 
1. Vòng xoáy chết chóc của CoCo được định nghĩa là quá trình mà thông qua đó kỳ vọng của các nhà đầu tư 
CoCo có thể làm giảm sâu giá cổ phiếu và cuối cùng kích hoạt chuyển đổi. 

Sè 129/201934
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
tức. Tuy nhiên, khi hoàn thành việc tái cơ cấu vốn, 
ngân hàng sẽ có khả năng hấp thụ thua lỗ cao hơn, 
vì thế có lợi cho các chủ nợ. Trên thực tế, nếu một 
ngân hàng giữ một lượng lớn tài sản bị suy giảm về 
giá trị và có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lớn, giá trị 
thị trường của các khoản nợ sẽ phản ánh nguy cơ vỡ 
nợ cao hơn và mọi hành động giúp bơm thêm vốn 
chủ sở hữu sẽ có lợi cho chủ nợ vì giá trị thị trường 
của nợ tăng lên. 
Nhược điểm lớn nhất của CoCo là do hiệu ứng 
lây lan của CoCo, nhiều người sẽ lo ngại rằng CoCo 
thực chất có thể tăng rủi ro hệ thống thay vì làm 
giảm những rủi ro này, nhất là khi một số ngân hàng 
coi CoCo là một khoản vốn trong khi các doanh 
nghiệp bảo hiểm lại coi đó là nợ. Vì vậy, khi các 
doanh nghiệp bảo hiểm nắm giữ một số lượng lớn 
CoCo, có khả năng nó sẽ tạo ra hiệu ứng lây lan từ 
ngành ngân hàng sang ngành bảo hiểm và rõ ràng sẽ 
ảnh hưởng xấu đến thị trường. 
2.2. Định giá CoCo 
Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét ba phương 
pháp tiếp cận định giá chính đối với trái phiếu 
chuyển đổi có điều kiện CoCo, cụ thể là: phương 
pháp cấu trúc, phương pháp dạng rút gọn (cường độ) 
và phương pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu. Phương 
pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu là lựa chọn của 
chúng tôi, dựa trên bài báo De Spiegeleer và 
Schoutens (2011) và mô hình này sẽ được mô tả chi 
tiết ở đây. 
Tổng quan lý thuyết về định giá CoCo 
Cho đến nay, CoCo vừa chính thức bước vào thị 
trường được gần mười năm, tuy nhiên, kể từ khi 
xuất hiện, nó đã mở một cuộc thảo luận rộng và gây 
tranh cãi giữa các nhà phân tích tài chính về phương 
pháp xác định giá trị thích hợp cho công cụ sáng tạo 
này. Là loại tài sản mới trên thị trường, giá của Coco 
đang được xác định thông qua tất cả ba phương pháp 
định giá chính: phương pháp tiếp cận cấu trúc, 
phương pháp tiếp cận dạng rút gọn (cường độ) và 
phương pháp tiếp cận phái sinh cổ phiếu. 
Trong phương pháp tiếp cận cấu trúc, tháng 3 
năm 2010, Albul và đồng nghiệp đã phát triển mô 
hình đầu tiên để tính giá lý thuyết của CoCo. Mô 
hình của họ dựa vào mô hình của Leland (1994). 
Tiếp theo tháng 4 năm 2010, Pennacchi cũng đưa ra 
một mô hình khác mà giá trị doanh nghiệp theo một 
quá trình khuếch tán có bước nhảy (jump diffusion 
process). Madan và Schoutens (7/2010) đã đưa ra 
mô hình khác dùng tài chính conic (bỏ quy luật một 
giá và tính đến giá mua-bán), nghĩa là tài sản có và 
tài sản nợ đều rủi ro và được tính theo giá mua, giá 
bán theo cách tiếp cận cẩn trọng. Hilscher và Raviv 
(2011) tập trung vào việc tính toán định giá khi 
CoCo có trong cấu trúc vốn sẽ làm giảm xác suất vỡ 
nợ của công ty phát hành. 
Trong cách tiếp cận cường độ (phái sinh tín 
dụng), CoCo được coi như một công cụ nợ - trái 
phiếu, nó được coi như là công cụ phái sinh tín dụng 
và sử dụng các phương pháp tiếp cận dạng rút gọn 
(còn gọi là mô hình cường độ). Spiegeleer và 
Schoutens (2011) sử dụng mô hình dạng rút gọn để 
đánh giá Coco dựa trên xác suất kích hoạt của các 
công ty. Các cách tiếp cận dạng rút gọn giản đơn hóa 
cách tiếp cận của Merton trong mô hình bảng cân 
đối kế toán, chỉ gồm một trái phiếu, tính xác suất vỡ 
nợ và rủi ro có thể mất khi vỡ nợ. Nói chung, các 
công cụ tín dụng thường được tính giá dựa trên 
chênh lệch lãi suất trên lãi suất phi rủi ro. Nguy cơ 
rủi ro cao, hoặc được thị trường nhìn nhận là cao, thì 
chênh lệch lãi suất sẽ cao và lợi tức của người nắm 
giữ CoCo sẽ cao. 
Trong phương pháp cuối cùng là phái sinh cổ 
phiếu, mô hình truyền thống Black-Scholes đã được 
sử dụng trong Spiegeleer và Schoutens (2011). 
Teneberg (2012) và Corcuera et al (2012) phát triển 
mô hình khuếch tán (mô hình Black-Scholes) có 
kèm bước nhảy và độ biến động theo quy luật ngẫu 
nhiên (volatility smile), để tính đến phân phối không 
chuẩn của lợi tức cổ phiếu của thị trường. Cách tiếp 
cận này sẽ được xem xét trong bài báo này, coi 
CoCo theo một cách tiếp cận phái sinh cổ phiếu và 
nhằm đánh giá hiệu quả của tính năng kích hoạt thị 
trường lên giá CoCo. Các chi tiết của phương pháp 
này sẽ được thảo luận vào các phần sau của bài báo. 
Hành vi giá của CoCo (hình 1) 
Trái phiếu chuyển đổi một mặt có thể đem đến 
lợi nhuận tiềm năng không giới hạn cho người giữ 
trái phiếu bởi họ có thể chuyển đổi thành cổ phiếu 
khi giá trị cổ phiếu tăng lên. Mặt khác, khi thị 
trường ở trong tình trạng xấu, người giữ trái phiếu 
vẫn được bảo vệ bởi nguồn thu cố định của trái 
phiếu chuyển đổi là lãi coupon, và trái phiếu này vì 
vậy được hạn chế lỗ. 
Đối với CoCo, đường giá của trái phiếu thường 
lại là đường giới hạn trên của CoCo trong thời gian 
giá cổ phiếu cao. Điều này có thể hiểu được vì trong 
35

Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
trường hợp giá cổ phiếu cao, sự kiện kích hoạt sẽ 
không xảy ra, CoCo lại như một trái phiếu thường 
nhận được mệnh giá khi tới kỳ hạn. Vì vậy, kể cả khi 
thị trường có mức tăng giá cổ phiếu cao, CoCo vẫn 
chỉ đem lại lợi nhuận có hạn. Tuy nhiên, lỗ có thể 
không kiểm soát được trong thời gian cổ phiếu 
xuống giá, sự kiện kích hoạt xảy ra khiến CoCo 
được chuyển đổi thành cổ phần với giá thấp. Thật 
vậy, đặc tính của CoCo về lợi nhuận có hạn và lỗ 
không giới hạn nên được các nhà đầu tư chú ý. Vì 
những đặc tính điển hình này, chủ sở hữu CoCo 
thường được trả tỷ lệ lãi coupon cao hơn. 
2.3. Đề xuất mô hình CoCo - Dựa trên mô hình 
Black-Scholes mở rộng của De Spiegeleer và 
Schoutens (2011) 
Các biến số của CoCo và các biến số thị trường 
Trên lý thuyết, giá trị của CoCo sẽ bị ảnh hưởng 
bởi đặc tính đã được quy đinh cụ 
thể trong hợp đồng. Một số yếu tố 
quan trọng nhất tác động đến giá 
của CoCo được nêu ra dưới đây. 
Mô hình định giá trái phiếu 
CoCo có trả lãi định kì 
Trong cấu trúc của CoCo rằng 
nếu sự kiện kích hoạt không đưa 
ra minh chứng nào, người sở hữu 
CoCo vẫn sẽ nhận trả lãi định kì như 
bình thường; tuy nhiên, nó không như 
vậy trong trường hợp chuyển đổi. De 
Spiegeleer và Schoutens (2011) đề 
xuất định giá khoản trả lãi định kì bị 
mất như quyền bán nhị phân “down-
and-in” và Teneberg (2012) phân loại 
nó thành tiền mặt “down-and-in” 
hoặcquyền chọn rào cản nhị phân với 
giá thực hiện CP và rào cản S*. Cần 
lưu ý rằng quyền chọn rào cản “down-
and-in” có lãi khi giá cổ phiếu giảm 
xuống dưới mức định sẵn và khi nó kết 
hợp với công cụ có quyền chọn nhị 
phân sẽ mang lại payoff (lỗ/lãi khi đáo 
hạn) bằng không nếu giá cổ phiếu lớn 
hơn số liệu rào cản. Mỗi khoản trả lãi 
định kì bị mất sau ngày kích hoạt tương 
ứng với sự bán tiền mặt “down-and-in” 
hoặc quyền chọn rào cản nhị phân có 
payoff (lỗ/lãi khi đáo hạn) được miêu 
tả như trong Hình 4 Phụ lục. Bởi vì số 
lượng của khoản trả lãi định kì được lấy đi từ CoCo 
khi chuyển đổi sẽ giảm giá trị của CoCo; do đó, nhìn 
chung, CoCo có thể được phân tích như sau: 
Trong bước này, giá trị của CoCo nằm ở giá trị 
của mỗi thành phần trong công thức [8]. Thành 
phần đầu tiên được định giá bằng cách chiết khấu 
tất cả các kho ... 12, giá cổ phiếu 
của ABBANK đạt 7.130 đồng được nhân với 20% 
để đạt được giá trị của giá cổ phiếu giả định kích 
hoạt là 1.426 đồng. 
Bảng 2: Thông tin về trái phiếu chuyển đổi và CoCo của ABBANK 
(Nguồn: Abbank.vn, 2010 và các tác giả) 
THOÂNG TIN TRAÙI PHIEÁU CHUYEÅN ÑOÅI VAØ COCO CUÛA ABBANK 
 Ngaøy phaùt haønh (30/12/2010) Giaû thuyeát cuûa CoCo (30/4/2012) 
1. Meänh giaù F 1 trieäu VND 1 trieäu VND 
2. Giaù ñeà xuaát 1 trieäu VND 1trieäu VND 
3. Ñaùo haïn 2naêm 8 thaùng 
4. Laõi suaát ñònh kyø 6,9%/ naêm 6,9% hoaëc 8,97%/ naêm 
5. Taàn suaát traû laõi Haøng naêm Haøng naêm 
6. Ngaøy phaùt haønh December 30, 2010 December 30, 2010 
7. Ngaøy ñaùo haïn December 30, 2012 December 30, 2012 
8. Ngaøy traû laõi ñònh kyø December 30 December 30 
9. Phöông phaùp phaùt haønh Chaøo baùn rieâng leû Chaøo baùn rieâng leû 
10. Tyû leä chuyeån ñoåi 1:100 (1 traùi phieáu cho 100 coå phieáu) 1:100 (1 traùi phieáu cho 100 coå phieáu) 
11. Loaïi kích hoaït Phöông thöùc thò tröôøng 
12. Giaù coå phieáu khi kích hoaït 1.426 VND 

Sè 129/201938
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Định giá giả thuyết của CoCo của ABBANK 
Để hình thành một phân tích so sánh về CoCo 
của ngân hàng, giá của trái phiếu sẽ được đánh giá 
tại ngày phát hành 30/12/2012 và hiện tại 
30/04/2012. Các thông số xác định giá trị tại hai 
ngày này được trình bày trong Bảng 3. 
Trong đó tất cả các thông tin được lấy từ mô tả ở 
trên về cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và CoCo của 
ngân hàng. Đối với tỷ lệ chiết khấu, như trong mô 
hình cổ phiếu phái sinh của De Spiegeleer và 
Schoutens, nó là tỷ lệ phi rủi ro, trong bài nghiên 
cứu này, lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm là 
9,25%/năm được lấy làm xấp xỉ cho lãi suấtphi rủi 
ro, dù trong thực tế, nó không phải là thực sự phi rủi 
ro. Tuy nhiên, có sự cần thiết để chuyển đổi 9,25% 
thành lãi kép liên tục như chúng ta đã thực hiện cho 
tỷ lệ trả cổ tức: r = ln(1 + 9,25%) = 8,85%. Giá cổ 
phiếu tại kích hoạt được ước tính là 20% của giá cổ 
phiếu hiện tại dựa trên dự toán của De Spiegeleer và 
Schoutens (2011). 
Đến bước này, chúng tôi sử dụng những thông số 
đầu vào cho CoCo và phương trình của mô hình 
phái sinh cổ phiếu của De Spiegeleer và Schoutens 
(2011) trong phương trình [8], [9], [10], và [11] để 
có được số liệu trong Bảng 4 dưới đây. 
Định giá CoCo giả định của ABBANK trong 
ngày phát hành và ngày 30/04/2012 - Thảo luận 
3.3. Thảo luận về kết quả 
Như đã được tính toán trong bảng 4, vào ngày 
phát hành (30/12/2010). Giá của trái phiếu doanh 
nghiệp và CoCo giả định của ABBANk với cùng 
một lãi suất định kì, không cho thấy nhiều điểm 
khác biệt (trái phiếu doanh nghiệp đứng ở mức 
95,87% hay 958,700 đồng, trong khi giá của CoCo 
giả định là hơi thấp hơn 95,76% hoặc 957,600 
đồng). Tuy nhiên, nếu lãi suất tăng 30%, giá trái 
phiếu của CoCo sẽ tăng hơn 3,67% so với giá của 
trái phiếu doanh nghiệp. Đặc biệt, ngày 30/04/2012, 
giá cả của hai công cụ là gần như nhau, chỉ có một 
sự khác biệt không đáng kể được phát hiện. Tại tỷ lệ 
lãi suất định kì cao hơn 30% (8,97%), sự khác biệt 
trong giá cả của CoCo và trái phiếu doanh nghiệp 
giảm 2,87%. 
Giải thích cho hiện tượng này có thể dựa trên 
thực tế là CoCo giả địnhrất gần với ngày đáo hạn 
của nó, chỉ 8 tháng còn lại từ 30/04/2012 đến 
30/12/2012; hơn nữa, giá của cổ phiếu của 
ABBANK đang trong giai đoạn phục hồivới xu 
hướng tăng chung, như vậy, có ít bằng chứng cho 
thấy các sự kiện kích hoạt sẽ xảy ra, mang lại câu trả 
lời hợp lý cho câu hỏi tại sao các giá trị của hợp 
đồng kì hạn“down-and-in” và quyền chọn nhị phân 
“down-and-in” là quá nhỏ và giá trị của CoCo là gần 
với giá trị của trái phiếu doanh nghiệp của mình. 
Bảng 3: Thông số đầu vào cho CoCo giả định của ABBANK
CAÙC THOÂNG SOÁ ÑAÀU VAØO CUÛA MOÂ HÌNH 
 Ngaøy phaùt haønh(30/12/2010) Giaû thieát CoCo (30/04/2012) 
Meänh giaù, F 1 trieäu VND 1 trieäu VND 
Laõi suaát ñònh kì 6,9% (8,97%) 7,9% (8,97%) 
Tæ leä chuyeån ñoåi, Cr 1:100 1:100 
Giaù chuyeån ñoåi, CP CP = F/ Cr=10.000 VND CP = F/ Cr=10.000 VND 
Giaù coå phieáu hieän taïi, S 9.650 VND 7.130 VND 
Giaù coå phieáu khi kích hoaït, S* 20% x 9.650 = 1.930 VND 20% x 7.130 = 1.426 VND 
Ñoä bieán ñoäng, 32,52% 35,72% 
Naêng suaát coå töùc, q 7,33% 11,33% 
Laõi suaát chieát khaáu, r 8,8% 8,85% 
Thôøi gian ñaùo haïn 2 years 8/12 = 0,67 year 
 σ
39

Sè 129/2019 thương mại
khoa học
Hơn nữa, nhìn vào các giá trị giả thuyết của 
CoCo, không khó khăn để thấy xu hướng tăng cổ 
phiếu, cho dù có một sự sụt giảm giá cổ phiếu vào 
ngày phát hành từ 9.650 đồng đến 7.130 đồng vào 
ngày định giá. Nhớ lại từ phần 2 rằng trong trường 
hợp không có kích hoạt, giá trị của CoCo sẽ hội tụ 
với giới hạn trên của trái phiếu doanh nghiệp. Trong 
trường hợp này, giải thích tương tự có thể được sử 
dụng, tuy giá cổ phiếu ngày định giá có thấp hơn 
ngày phát hành, tuy nhiên, các cổ phiếu của 
ABBANK trong thị trường OTC cho thấy rất ít bằng 
chứng của khó khăn về tài chính hoặc tín hiệu của 
sự kiện kích hoạt, đặc biệt là, nó vẫn được coi là một 
trong những cổ phiếu hiếm hoi có tính thanh khoản 
và duy trì tỷ lệ trả cổ tức ở mức cao. 
Thật vậy, những phân tích trên cho thấy rằng 
hành vi của CoCo giả định đã khá phù hợp với mô 
hình lý thuyết được xem xét trong bài nghiên cứu 
này. Phần sau đây sẽ thảo luận về ưu và nhược điểm 
của ngân hàng ở vị thế tổ chức phát hành CoCo và 
trên cơ sở đó, đưa ra gợi ý cho ABBANK nói riêng 
và cho các ngân hàng Việt Nam nói chung trong việc 
xem xét CoCo. 
4. Các khuyến nghị 
Trong phần trên, chúng tôi đã phân tích giá 
CoCo của ABBANK thay đổi như thế nào cùng với 
lý thuyết được đưa ra trong phần ba. Phần cuối này 
sẽ đề xuất những khuyến nghị liệu ngân hàng có nên 
phát hành CoCo hay không. 
Khuyến nghị cho ngân hàng 
Trước hết, CoCo là sản phẩm rất hữu ích khi có 
một cái nhìn về kế hoạch phát triển của ngân hàng 
trong nhiều năm tới. Tại cuộc họp năm 2010 cổ 
đông, kế hoạch chiến lược phát triển giai đoạn 2011-
2020 đã được trình bày bởi Hội đồng quản trị của 
ABBANK, và kế hoạch tăng vốn điều lệ đã được 
đánh dấu như là một phần đặc biệt quan trọng. Hơn 
nữa, họ đề xuất rằng sau khi chuyển đổi của đồng 
600 triệu USD trái phiếu chuyển đổi trên 
30/12/2012 đã tăng vốn điều lệ, ngân hàng sẽ thực 
hiện các thủ tục niêm 
yết chính thức cho cổ 
phiếu của nó. Vì vậy, 
các trái phiếu chuyển 
đổi phát hành trong 
năm 2010 với hai đối 
tác chiến lược, IFC và 
Maybank, là một 
bước thiết yếu trong 
việc nâng cao vị thế 
vốn của ngân hàng. 
Nếu thay vì trái phiếu chuyển đổi, ngân hàng 
phát hành trái phiếu chuyển đổi - một cấu trúc mà 
chỉ chuyển đổi trái phiếu thành vốn chủ sở hữu khi 
sự kiện kích hoạt, thì sẽ có sự không chắc chắn vào 
sự gia tăng vốn điều lệ do chuyển đổi. Điểm đáng lo 
ngại này có vẻ là không đáng kể, tuy nhiên, vì trái 
phiếu gần cửa đến ngày đáo hạn của nó và không có 
tín hiệu nào cho thấy ngân hàng bị rơi vào hoàn cảnh 
rắc rối và sự kiện kích hoạt dường như không xảy ra, 
sau đó, CoCo vẫn là trái phiếu bình thường và 
không tăng được vốn chủ sở hữu của ngân hàng. Do 
đó, kế hoạch tăng vốn của các ngân hàng nhờ vào 
trái phiếu chuyển đổi có thể không được thực hiện 
bởi CoCo, điều này cho thấy ngân hàng không thể 
hưởng lợi nhiều từ CoCo như các trái phiếu chuyển 
đổi bình thường. 
Tuy nhiên, không thể phủ nhận rằng CoCo sẽ 
mang lại lợi thế cho ngân hàng vì tự động tăng 
cường vốn khi ngân hàng được vào khó khăn. Để 
thuyết phục các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro của 
CoCo, ABBANK phải bồi thường cho họ với tỷ lệ 
lãi suất về mặt lý thuyết cao hơn, ví dụ tăng 30% lãi 
suất định kỳ, có thể là một chi phí lớn (tăng 3% 
trong giá cả) như thể hiện trong bảng 3 bài nghiên 
cứu này. 
Đứng trên phương diện của ngân hàng phát 
hành, khi EPS bị pha loãng giá trị, so sánh giữa 
CoCo và trái phiếu chuyển đổi, Marquardt và 
Wiedman (2004) lập luận rằng cả hai cấu trúc hỗn 
hợp đều làm cho EPS bị pha loãng. Tuy nhiên, CoCo 
có thể bịt mắt các cổ đông bởi vì những lỗ hổng 
trong kế toán có thể giúp các ngân hàng trì hoãn việc 
công bố sự pha loãng giá trị của EPS. So với trái 
phiếu chuyển đổi, tác động của chứng khoán chuyển 
đổi được phản ánh trong việc EPS loãng giá trị 
thông qua ứng dụng của phương pháp “nếu chuyển 
đổi”. Sự chậm trễ trong việc thông báo sự loãng giá 
trị thực tế đã ngăn cản các cổ đông thao túng giá cổ 
phiếu của ngân hàng theo ý họ muốn và do đó, ở một 
Bảng 4: Số liệu đầu ra cho trái phiếu chuyển đổi của ABBANK và CoCo giả định 
Ngaøy 30/12/2010 30/04/2012 
Laõi suaát ñònh kyø 6,9% 8,97% 7,9% 8,97% 
CB 95,87% 99,5% 100,777535% 103,6694634% 
DIF 0,1097% 0,1097% 0,00008% 0,00008% 
BDI 0,0047% 0,00615% 0,00001% 0,00001% 
CoCo 95,76% 99,39% 100,77527% 103,66938% 
QUẢN TRỊ KINH DOANH

Sè 129/201940
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
khía cạnh khác, nó sẽ tốt hơn cho ngân hàng khi 
phát hành vốn CoCo. 
Khuyến nghị cho các nhà đầu tư 
Từ khi có sự phát triển của CoCo, rất nhiều các 
nhà phân tích tài chính đã đặt ra câu hỏi về thị 
trường cho nó và cho rằng CoCo là một công cụ mới 
trong đó quyền chuyển đổi là không chắc chắn. Họ 
là những người có thể trở thành cổ đông ở một thời 
điểm kém may mắn trong tương lai. Deutsche Bank 
Research (2011) nghi ngờ khả năng mà các nhà đầu 
tư trái phiếu truyền thống với rủi ro thấp hoặc trung 
bình như các quỹ hưu trí sẽ nhảy vào thị trường 
CoCo; họ cũng đề xuất rằng một số tổ chức tài chính 
như các quỹ mua bán đầu cơ hay các nhà đầu tư giá 
trị ròng cao vẫn có thể xem xét đến CoCo. Tuy 
nhiên, ở Việt Nam, sự xuất hiện của các tổ chức quỹ 
như thế trong nước hay nước ngoài vẫn còn trong 
giai đoạn phát triển. Do đó, ở tương lai gần, thị 
trường cho CoCo ở Việt Nam vẫn chưa chắc chắn. 
Các nhà đầu tư cũng cần xem xét đến khung 
pháp lý của thị trường vốn hiện vẫn chưa đầy đủ 
hoàn thiện và còn nhiều thiếu sót trong thực tế. Các 
luật về phát hành trái phiếu chuyển đổi vẫn thiếu các 
điều kiện cần thiết, để lại rất nhiều lỗ hổng mà các 
ngân hàng có thể lách luật và không tuân theo quy 
trình chuẩn. Sự phức tạp của CoCo đòi hỏi một 
khung pháp lý vững chắc và thị trường phát triển tốt 
để phát triển tại Việt Nam. 
Nhìn chung, trên lý thuyết, có vẻ như ở một thị 
trường chưa hiệu quả như Việt Nam với một số đặc 
điểm được phân tích ở trên không dễ để phát hành 
vốn điều kiện CoCo. Tuy nhiên, trong tình trạng 
thực tế mà vẫn còn còn nhiều khó khăn tồn tại trong 
các hoạt động kinh doanh cùng với chính sách tăng 
trưởng tín dụng chặt chẽ của nhà nước và sự đi 
xuống của thị trường chứng khoán, nó dẫn đến tình 
trạng thiếu vốn và sự cần thiết để phát hành những 
loại vốn mới như CoCo ở Việt Nam. 
Đặc biệt, mặc dù có rất nhiều rào cản khi huy 
động tiền gửi dài hạn hay vốn dài hạn từ phát hành 
cổ phiếu trong điều kiện thị trường như vậy, nó sẽ là 
dễ dàng hơn khi phát hành trái phiếu chuyển đổi. 
Tuy nhiên, thị trường trái phiếu chuyển đổi cũng đã 
phát triển đủ mạnh, đạt đến đỉnh của nó và có xu 
hướng giảm mạnh, đã có rất nhiều đợt phát hành mà 
người hưởng lợi chủ yếu là công ty phát hành, 
không phải nhà đầu tư. 
Hơn nữa, các tài liệu đã ghi nhận rằng các nhà 
đầu tư Việt Nam có xu hưởng thích rủi ro khá cao và 
tâm lý bầy đàn khi nhảy vào các công cụ nợ mà có 
thể chuyển đổi được thành vốn chủ sở hữu trong thị 
trường không ổn định như trái phiếu chuyển đổi. 
Hơn nữa, thực tế, trên thị trường chứng khoán cũng 
ủng hộ giả thiết hiệu ứng tâm lý bầy đàn. Trên lý 
thuyết, trái phiếu CoCo rất gần với trái phiếu chuyển 
đổi mà có rủi ro tiềm ẩn cao hơn. Tuy nhiên, mối 
quan tâm về rủi ro cao tồn tại trong cấu trúc của 
CoCo dường như có ít vấn đề với các nhà đầu tư 
muốn rủi ro cao, do đó nó là hợp lý để tin rằng CoCo 
với một số đặc điểm giống với trái phiếu chuyển đổi 
có thể được chào đón tại thị trường Việt Nam. 
Khuyến nghị đối với ngân hàng nhà nước 
Do vậy, ngân hàng nhà nước nên xem xét cho 
phép các ngân hàng Việt Nam phát hành các công cụ 
sáng tạo như CoCo để huy động vốn dài hạn, thứ mà 
hiện tại rất khó để huy động thông qua các phương 
pháp truyền thống ở Việt Nam và có được cơ hội 
tăng vốn đạt được yêu cầu tỉ lệ an toàn vốntrong 
khủng hoảng tài chính. Đó chính là cơ hội và tương 
lai của CoCo. 
Tài liệu tham khảo: 
1. ABBANK được NHNN chấp thuận phát hành 
trái phiếu chuyển đổi năm 2010 [Online], Available 
at:  
ABBANK-duoc-NHNN-chap-thuan-phat-hanh-trai-
p h i e u - c h u y e n - d o i - n a m - 2 0 1 0 . S h o w. 5 11 . 
aspx[Accessed May 01, 2012] 
2. ABBANK - Báo cáo thường niên 2010’ 
[Online]. Available at:  
Upload/file/thongtincodong/bieumau/ABBANK_BC
TN_2010_TiengViet.pdf[Accessed May 06, 2012] 
3. Albul, B., Jaffee, D.M. and Tchistyi,A. 2010, 
Contingent Convertible Bonds and Capital 
Structure Decisions, Working paper, University of 
California, 73 pages[Accessed March 14, 2012]. 
4. De Spiegeleer, J. and Schoutens, W. 2011, 
Pricing Contingent Convertibles: A Derivatives 
Approach, Working paper, Leuven University, 36 
pages[Accessed May 3, 2012]. 
5. Madan, D.B. and Schoutens, W. 2010, Conic 
Coconuts: The Pricing of Contingent Capital Notes 
using Conic Finance, Working paper, Leuven 
University, 20 pages. [Accessed April01, 2012]. 
6. Maes, S. and Schoutens, W. 2010, Contingent cap-
ital: An in-depth discussion, Working paper, University 
of Leuven, 22 pages. [Accessed April15, 2012]. 
7. Pennacchi, George G., 2010, A Structural 
Model of Contingent Bank Capital, FRB of 
41

Sè 129/2019
QUẢN TRỊ KINH DOANH
thương mại
khoa học
Cleveland Working Paper No. 10-04. Available at 
SSRN: [Accessed 
April 03, 2012]. 
8. Teneberg, H. 2012, Pricing Contingent 
Convertibles using an Equity Derivatives Jump 
Diffusion Approach [Online], Available at: 
M-xjobb12/120125.pdf[Accessed May 02, 2012]. 
Summary 
The recent world financial crisis has led to the 
need for refinancing in some major banks. 
Conditional convertible bonds (CoCo) were born 
with the expectation of stabilizing banking sector 
for policy executives in general and banks in partic-
ular. This article is intended to introduce CoCo and 
provide readers with the most basic information 
such as, the development history, activation meth-
ods and features of CoCo. CoCo evaluation method 
and the case study of An Binh Bank are analyzed. 
The author aims to provide a basis for applying the 
type of conditional convertible bond in Vietnamese 
banking system during the period of making best 
effort to raise capital. 
Phụ lục 
Hình 1 đến Hình 5 thể hiện payoff (lãi/lỗ đến ngày đáo hạn) của các thành phần chính của trái phiếu CoCo
Hình 1: Payoff của một vị thế mua trong hợp đồng 
quyền chọn “down-and-in”
Hình 2: Payoff của một vị thế bán trong hợp đồng 
quyền chọn “down-and-in”
Payoff
Cp
Sr
Payoff
Cp
ST
Payoff
ST
Payoff
S
C
Coupon
Hình 3: Payoff của một vị thế 
mua trong hợp đồng kì hạn 
“down-and-in”
Hình 4: Payoff của một vị thế 
mua trái phiếu thường 
Hình 5: Payoff của một vị thế 
bán trong hợp đồng quyền chọn 
nhị phân “down-and-in”