Tác động của quy mô hội đồng quản trị đến mức độ rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam

Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
TÁC ĐỘNG CỦA QUY MÔ HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ 
ĐẾN MỨC ĐỘ RỦI RO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 
THE IMPACTS OF THE BOARD SIZE ON THE RISK TAKING OF 
VIETNAMESE FIRMS 
Hồ Thị Lam1 
Ngày nhận: 27/3/2018 Ngày nhận bản sửa: 16/4/2018 Ngày đăng: 5/8/2018 
1 Trường Đại học Tài chính – Marketing 
Tóm tắt 
Do khó khăn hơn để đạt được một sự đồng thuận chung, các nhóm ra quyết định lớn thường có 
xu hướng chấp thuận các quyết định ôn hòa hơn. Điều này ngụ ý rằng các công ty với số lượng 
thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) lớn thường có mức chấp nhận rủi ro thấp. Nghiên cứu 
này kiểm tra liệu một tác động tương tự có được tìm thấy với các doanh nghiệp Việt Nam, và liệu 
cơ hội tăng trưởng có phải là nhân tố điều tiết tác động này hay không. Sử dụng dữ liệu các công 
ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn 
2007 – 2016, với phương pháp hồi quy chéo, kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh 
nghiệp có quy mô HĐQT lớn hơn tương ứng với mức chấp nhận rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, tác 
động này nhỏ hơn ở các nước phát triển. Tính đồng nhất trong cơ cấu HĐQT và ít sự khác biệt 
chéo giữa các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong giải thích sự khác biệt này. 
Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng, tác động của quy mô HĐQT là ít đáng kể hơn ở các công ty có 
ít cơ hội tăng trưởng, nhưng mạnh hơn ở các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. 
Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, quy mô HĐQT, chấp nhận rủi ro, cơ hội tăng trưởng, biến 
động hiệu quả hoạt động. 
Abstract 
Due to a greater difficulty to achieve compromise, large decision-making groups tend to adopt 
less extreme decisions. This implies that larger boards are associated with lower corporate risk 
taking. This study is tested whether a similar effect applies to the case of Vietnamese firms and 
whether the growth opportunities is a regulatory factor for this effect. This paper uses data of 97 
listed firms on Ho Chi Minh Stock Exchange during the period of 2007 to 2016 and employs 
cross-sectional regression. The results indicate that firms with larger boards exhibit lower 
performance volatility. However, the effect is not as significant as in developed countries. The 
low cross-sectional variation in risk taking and the high homogeneous among Vietnamese firms 
are found to play a role. In addition, we show that the effect of board size is less significant when 
firms have fewer of investment opportunities, but much stronger when firms have plenty growth 
options. 
Keywords: Corporate Governance, Board Size, Risk Taking, Investment Opportunities, 
Performance Volatility 
19 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
1. Giới thiệu 
HĐQT là “cơ quan tối cao” của hệ 
thống quản trị nội bộ của một tổ chức 
(Fama và Jensen, 1983, trang 311) và 
được đánh giá là cơ quan bảo vệ hàng đầu 
(Weisbach, 1988, trang 431) cho các cổ 
đông chống lại các nhà quản lý đương 
nhiệm. Do đó, việc thiết kế một HĐQT 
hợp lý như quy mô, thành phần luôn 
quan trọng không chỉ đối với cổ đông mà 
còn đối với hoạt động bình thường của 
doanh nghiệp. Jensen (1993) khẳng định 
rằng các đặc điểm của HĐQT (quy mô, 
thành phần, cấu trúc sở hữu) là các công 
cụ phản ánh hiệu quả của HĐQT trong 
hoạt động kiểm soát các nhà quản lý. Mối 
quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT 
và kết quả hoạt động của doanh nghiệp là 
một phát hiện khá phổ biến trong các tài 
liệu (Hermalin và Weisbach, 2003, trang 
8) do sự nhanh nhẹn, sự kết dính, ít trao 
đổi hơn và ít chi phí phối hợp hơn cũng 
như vấn đề người ăn theo ít hơn trong một 
HĐQT nhỏ hơn (Jensen, 1993). Ngoài ra, 
các thành viên HĐQT độc lập được coi là 
các giám sát viên tốt hơn đối với các nhà 
quản lý bởi vì của các thành viên độc lập 
đánh giá việc duy trì uy tín trên thị trường 
các giám đốc là rất quan trọng, nhưng 
những phát hiện trong trường hợp này là 
hỗn hợp (Fama và Jensen, 1983; Bhagat 
và Black, 2002). Các đặc điểm của một 
HĐQT như quy mô nhỏ, tính độc lập cao 
và cổ đông ít bị hạn chế quyền lợi được 
định nghĩa là “HĐQT mạnh” theo Pathan 
(2009). 
Chấp nhận rủi ro là điều rất quan trọng 
cho sự thành công của một doanh nghiệp. 
Trong khi một số doanh nghiệp có khả 
năng thất bại bởi những rủi ro mà họ phải 
đối mặt, thì rất ít doanh nghiệp có thể kỳ 
vọng phát triển thịnh vượng mà không 
chịu đựng một mức độ rủi ro nhất định. 
Vậy điều gì quyết định sự khác biệt giữa 
các doanh nghiệp trong chấp nhận rủi ro? 
Lý thuyết chi phí đại diện khẳng định rằng 
các nhà quản lý miễn cưỡng thực hiện các 
dự án rủi ro do lo ngại đến phúc lợi cá 
nhân của họ (Fama, 1980; Holmstrom, 
1999; May 1995). Do đó, có vẻ rằng xung 
đột trong vấn đề đại diện đóng một vai trò 
quan trọng trong việc giải thích sự khác 
biệt trong chấp nhận rủi ro giữa các doanh 
nghiệp. Các nghiên cứu về tâm lý học xã 
hội và hành vi tổ chức cho thấy một góc 
nhìn khác. Theo Kogan và Wallach (1964) 
và Moscovici và Zavalloni (1969), quy mô 
của các nhóm ra quyết định có xu hướng 
có một tác động âm đến chấp nhận rủi ro. 
Sah và Stiglitz (1986, 1991) lập luận rằng 
các dự án rủi ro cao hơn ít có khả năng 
được chấp nhận vì những khó khăn lớn 
hơn để đạt được một thỏa thuận trong các 
nhóm lớn. Tương tự như vậy, Adams và 
Ferreira (2010) cho thấy rằng các nhóm 
lớn hơn thì ít khắc nghiệt hơn trong các 
quyết định cá cược của mình, trong khi 
Bar và cộng sự (2005) đồng ý rằng các 
quỹ tương hỗ được quản lý theo nhóm ít 
có khả năng đi chệch phong cách đầu tư 
công khai của họ so với các nhà quản lý cá 
nhân. Từ đây có thể thấy quy mô nhóm ra 
quyết định có thể có tác động nhất định 
đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp. 
Mối quan hệ giữa quy mô của HĐQT 
và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh 
20 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
nghiệp là một hướng nghiên cứu gần đây 
trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp. Một 
số nghiên cứu cung cấp bằng chứng về 
mối quan hệ giữa mức chấp nhận rủi ro 
của công ty và quy mô HĐQT trên thị 
trường phát triển của Hoa Kỳ (Cheng, 
2008), New-Zealand (Koerniadi và cộng 
sự, 2014), và Nhật Bản (Nakano & 
Nguyen, 2012), tuy nhiên những nghiên 
cứu ở các thị trường đang phát triển hoặc 
đang chuyển đổi rất hiếm gặp. 
Trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng 
để giải quyết hai câu hỏi. Câu hỏi đầu tiên 
là liệu tác động âm của quy mô HĐQT 
đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp có 
được tìm thấy đối với các doanh nghiệp tại 
một nước đang phát triển là Việt Nam. 
Việt Nam có sự khác biệt so với các nền 
kinh tế phát triển trên các khía cạnh sau: 
(i) Sự phát triển của thị trường vốn: 
Thị trường còn non trẻ, cấu trúc của thị 
trường chưa thực sự hoàn chỉnh khi hệ 
thống ngân hàng vẫn giữ vai trò cung ứng 
vốn cho nền kinh tế, trong khi thị trường 
chứng khoán (TTCK) tuy có quy mô vốn 
tăng khá nhanh7, nhưng vẫn chỉ được xếp 
hạng ở nhóm thị trường cận biên hoặc thị 
trường mới nổi; 
(ii) Cơ cấu sở hữu: Sở hữu tập trung 
chiếm đa số8. Ngoài ra, các doanh nghiệp 
7 Đến cuối tháng 5/2017 thị trường cổ phiếu đã đạt 
2.400 nghìn tỷ đồng, tương đương 53% GDP. 
8 Hàm ý quyền sở hữu và quyền kiểm soát tập 
trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý 
hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và 
nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và 
chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. 
HĐQT của các doanh nghiệp sở hữu tập trung 
thường là các cổ đông lớn và tham gia điều hành, 
họ có quyền biểu quyết đáng kể nên có thể kiểm 
soát doanh nghiệp. Theo thống kê khảo sát 100 
Việt Nam còn rất đặc trưng với tỷ lệ sở 
hữu Nhà nước và ủy quyền cao9. 
(iii) Văn hóa: Chủ nghĩa tập thể và 
chi phối bởi các mối quan hệ; 
(iv) Khung pháp lý: Các nguyên tắc 
điều hành công ty còn khá mới mẻ và chưa 
được áp dụng phổ biến. 
(v) Đặc tính của HĐQT: HĐQT hai 
tầng – HĐQT và ban kiểm soát, tính đồng 
nhất cao thể hiện ở số thành viên độc lập ít 
hơn. 
Theo Nakano và Nguyen (2012), 
những đặc tính khác biệt này sẽ khiến cho 
mức độ tác động của quy mô HĐQT đến 
mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp 
có thể thấp hơn khi so sánh với các nước 
phát triển. Bởi với một HĐQT đồng nhất, 
việc thêm một thành viên HĐQT có thể 
không làm đa dạng các quyết định quản lý 
như đối với một HĐQT không đồng nhất. 
Dựa trên các lập luận trên, tác giả phỏng 
đoán rằng thiết lập thể chế khác nhau và 
thành phần HĐQT có ảnh hưởng đến việc 
ra quyết định quản lý cũng sẽ ảnh hưởng 
đến mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và 
chấp nhận rủi ro của công ty. 
Câu hỏi thứ hai là liệu các cơ hội tăng 
trưởng có đóng vai trò quan trọng trong 
mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và chấp 
nhận rủi ro hay không. Mô hình cơ bản bởi 
Sah và Stiglitz (1986, 1991) giả định rằng 
doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn 
chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010, trung 
bình 10 cổ đông lớn nắm giữ 70% cổ phần của các 
doanh nghiệp Việt Nam, trong đó 5 cổ đông lớn 
nắm giữ đến 61% (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy 
Thanh, 2011). 
9 Theo Lê Tấn Phước (2017) tỷ lệ sở hữu Nhà nước 
của các doanh nghiệp niêm yết bình quân chiếm 
khoảng 23%, cao nhất 98%. 
21 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
tất cả các đơn vị ra quyết định đánh giá 
cùng một số lượng các dự án. Chỉ có quy 
mô của các đơn vị là khác nhau. Tuy 
nhiên, các công ty có tập hợp các cơ hội 
đầu tư thường không đồng nhất. Do đó, 
không có lý do để tin rằng tác động là 
giống nhau cho một công ty với đa dạng 
các khoản đầu tư hấp dẫn và một số công 
ty khác với ít cơ hội đầu tư có sẵn. Trong 
thực tế, tác giả cho rằng tác động âm của 
một HĐQT lớn sẽ mạnh hơn ở các công ty 
tăng trưởng cao nhưng yếu hơn ở các 
doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Lý do là 
khi một công ty có một số lượng lớn các 
dự án, công ty sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn 
để có được các dự án tốt, hay quá trình 
sàng lọc sẽ được thực hiện cẩn thận hơn. 
Kết quả là một số lượng lớn các dự án rủi 
ro cao bị loại bỏ. Ngược lại, với các công 
ty có ít các dự án có sẵn, họ thường phải 
chấp nhận cả các dự án có rủi ro cao để đạt 
được mục tiêu lợi nhuận. 
2. Tổng quan nghiên cứu và các giả 
thuyết 
Tác động của quy mô HĐQT đến 
chấp nhận rủi ro doanh nghiệp 
Kogan và Wallach (1964) lập luận 
rằng một nhóm ra quyết định mà có quy 
mô càng lớn càng làm giảm khuynh hướng 
chấp nhận rủi ro của nhóm. Lý do là vì, 
với những quyết định gây nhiều tranh cãi 
thì sẽ khó khăn hơn để đạt được một sự 
đồng thuận trong một nhóm lớn những 
người đồng cấp. Do đó các nhóm lớn cần 
phải thể hiện vị trí ôn hòa mà đại diện cho 
một sự thỏa hiệp giữa các vị trí cá nhân 
của nhóm (Moscovici & Zavalloni, 1969). 
Sah và Stiglitz (1986, 1991) cụ thể hóa 
các ý tưởng rằng quyết định cuối cùng của 
một nhóm phản ánh một sự thỏa hiệp giữa 
các quan điểm đối lập của mỗi thành viên 
trong nhóm. Ví dụ, các dự án không tốt có 
khả năng bị từ chối vì chúng chỉ có thể 
được chấp nhận nếu đủ số lượng thành 
viên trong nhóm đồng tình (một cách sai 
lầm) rằng chúng là những dự án tốt. 
Nhưng việc phê duyệt dự án (thực sự) tốt 
cũng đòi hỏi một sự hội tụ tương tự trong 
quan điểm giữa các thành viên nhóm. Do 
đó các nhóm lớn kết thúc việc lựa chọn 
các dự án có hiệu quả trung bình và cũng 
có xu hướng ổn định hơn. 
Áp dụng khái niệm này với HĐQT 
doanh nghiệp, Cheng (2008) cung cấp 
bằng chứng rằng hiệu quả hoạt động kế 
toán và dựa trên thị trường của các công ty 
có HĐQT lớn hơn là ít biến động hơn 
đáng kể. Những công ty có HĐQT lớn 
cũng chọn đầu tư ít rủi ro hơn như được 
chỉ ra bởi sự phân tán nhỏ trong dự báo 
thu nhập của giới phân tích. Trong trường 
hợp của các tổ chức tài chính, Pathan 
(2009) cho thấy rằng quy mô HĐQT có 
liên quan với biến động lợi nhuận thấp 
hơn. Kết quả của ông cũng vững với các 
đo lường rủi ro thay thế như Z-score hoặc 
tỷ lệ nợ xấu, mà có khả năng phản ánh 
hoạt động cho vay rủi ro cao hơn. Nakano 
và Nguyen (2012) cũng tìm thấy kết quả 
tương tự ở các công ty Nhật Bản nhưng 
mức độ tác động là nhỏ hơn các nước phát 
triển với lập luận rằng HĐQT ở các công 
ty Nhật Bản có tính đồng nhất cao hơn. 
Dựa trên khái niệm về sự điều tiết 
trong nhóm cũng như kết quả được báo 
22 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
cáo của các nghiên cứu trước, nghiên cứu 
đưa ra giả thuyết đầu tiên như sau: 
Giả thuyết 1: Doanh nghiệp có HĐQT 
càng lớn thì mức chấp nhận rủi ro càng 
thấp. 
Vai trò của các cơ hội tăng trưởng 
Sah và Stiglitz (1986, 1991) xây dựng 
lập luận của họ cho các công ty dự tính 
một số lượng cố định các dự án. Trong 
trường hợp đó, thêm nhiều người tham gia 
vào nhóm ra quyết định sẽ dẫn đến kết quả 
là một tỷ lệ cao hơn các dự án rủi ro bị từ 
chối và một tỷ lệ cao hơn các dự án có rủi 
ro thấp được chấp nhận. Do đó, đối với 
mục đích so sánh chấp nhận rủi ro giữa 
các doanh nghiệp, việc kiểm soát các 
thông số đó là rất quan trọng. Nói cách 
khác, người ta cần phải so sánh ảnh hưởng 
của quy mô HĐQT giữa các doanh nghiệp 
có cùng một số lượng các dự án. Nhưng rõ 
ràng là, các công ty có tập hợp các cơ hội 
đầu tư không đồng nhất. Ví dụ, một công 
ty sáng lập non trẻ thường có những dự án 
rủi ro hơn so với một công ty có số năm 
hoạt động lớn hơn với quy mô tương 
đương. 
Do sự không đồng nhất này, ảnh 
hưởng của quy mô HĐQT có thể khác 
nhau giữa các doanh nghiệp. Đặc biệt, một 
nhóm ra quyết định lớn hơn có thể không 
nhất thiết dẫn đến một tỷ lệ cao hơn các dự 
án có rủi ro thấp ở những công ty có ít cơ 
hội đầu tư. Ý tưởng là, với các công ty có 
ít cơ hội đầu tư, số lượng nhỏ các dự án sẽ 
ràng buộc HĐQT đưa ra các lựa chọn, do 
từ bỏ các dự án rủi ro có thể khiến họ 
không đạt được mục tiêu lợi nhuận. Một 
công ty có ít dự án cần phải có các khoản 
đầu tư mạo hiểm để thực hiện. Kết quả là, 
công ty này sẽ có thể đạt được một giá trị 
thị trường cao hơn cùng với một hồ sơ 
công ty có rủi ro cao. Hàm ý này cũng phù 
hợp với những phát hiện gần đây từ Coles 
và cộng sự (2008) rằng HĐQT lớn hơn có 
thể tăng thêm giá trị trong một số trường 
hợp mặc dù tác động điển hình của việc 
gia tăng này được coi là tiêu cực (Andres 
và cộng sự, 2005; Guest, 2009; Yermack, 
1996). Ngược lại, một công ty có nhiều cơ 
hội đầu tư, cho phép HĐQT có thể sàng 
lọc kỹ càng hơn, cuối cùng có thể sẽ loại 
bỏ hầu hết các dự án rủi ro của nó nếu 
nhóm ra quyết định là lớn. Giả sử các 
khoản đầu tư rủi ro thấp là không giới hạn 
(ví dụ, đầu tư vào tài sản thanh khoản), khi 
đó tỷ lệ các dự án rủi ro trên bảng cân đối 
của công ty sẽ giảm cùng với số lượng 
thành viên HĐQT. Kết quả là, các doanh 
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và quy mô 
HĐQT lớn sẽ có hồ sơ rủi ro thấp hơn. 
Với những lập luận nêu trên, giả thuyết 
mà nghiên cứu đặt ra về vai trò của cơ hội 
tăng trưởng trong mối quan hệ giữa quy 
mô HĐQT và chấp nhận rủi ro như sau: 
Giả thuyết 2. Mối tương quan âm giữa 
quy mô HĐQT và mức độ chấp nhận rủi 
ro của doanh nghiệp là mạnh hơn ở những 
công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, 
nhưng ...  hưởng 
đến biến động suất sinh lợi của các công ty 
Mỹ. 
Nhìn chung, tác động của quy mô 
HĐQT là nhỏ. Một độ lệch chuẩn tăng lên 
trong log của quy mô HĐQT kết hợp với 
mức giảm tương đương 0,025% (= 0,139 
× 0,18) trong biến động Tobin’s Q. Độ 
lớn này tương đương với 0,032% (= 
0,0252 × 1,25) mức giảm trong biến động 
Tobin’s Q do giảm một độ lệch chuẩn 
trong quy mô công ty hoặc 0,046% (= 
0,00273 × 16,94) giảm trong biến động 
Tobin’s Q là kết quả từ việc tăng một độ 
lệch chuẩn trong đòn bẩy. Trong khi tác 
động này đối với các công ty Mỹ là lớn 
hơn nhiều, vào khoảng 0,6% (=0,0211 × 
0,28) (theo Cheng, 2008) và cũng thấp hơn 
so với các công ty Nhật Bản là 0,1% 
(=0,0028 × 0,3667) theo báo cáo của 
Nakano và Nguyen (2012). 
Tác động nhỏ hơn của quy mô HĐQT 
đến mức chấp nhận rủi ro ở các công ty 
Việt Nam có thể do HĐQT của các công 
ty Việt Nam đồng nhất hơn. Theo quy 
định của Luật Doanh nghiệp Việt Nam, 
các thành viên HĐQT bên ngoài tối thiểu 
là 20%, với các doanh nghiệp trong mẫu 
nghiên cứu, tỷ lệ thành viên bên ngoài 
trung bình là 37%, song tỷ lệ này ở Mỹ 
cao hơn rất nhiều, vào khoảng 80% (Coles 
và cộng sự, 2008). Điều này có nghĩa có 
đến gần 70% thành viên HĐQT của các 
công ty Việt Nam là bên trong công ty, họ 
đang làm việc cho công ty, họ có thể là 
người tham gia quản lý công ty, nhân viên 
trong công ty được hưởng lợi ích và thù 
lao từ chính công ty. Tính đồng nhất cao 
và ít sự đa dạng của HĐQT các công ty 
Việt Nam đồng nghĩa với việc quy mô 
HĐQT có một tác động nhỏ trong việc 
sàng lọc các quyết định của công ty, bởi vì 
thêm một thành viên HĐQT lúc này cũng 
không làm đa dạng các ý kiến như trong 
một HĐQT không đồng nhất. Một cách 
giải thích khác là do thiếu sự khác biệt 
chéo có ý nghĩa giữa các công ty Việt 
Nam. Thật vậy, thống kê mô tả được báo 
cáo ở Bảng 1 cho thấy độ lệch chuẩn của 
biến động ROA là gần 3,6% hay độ lệch 
chuẩn của biến động suất sinh lợi chứng 
khoán là 2,55%, trong khi độ lệch chuẩn 
của biến động ROA của các công ty Mỹ là 
8,2% và độ lệch chuẩn của biến động suất 
sinh lợi chứng khoán Mỹ là cao hơn rất 
nhiều với 21,6% (theo Wright và cộng sự, 
2007). Nếu không có sự khác biệt chéo 
đáng kể trong biến phụ thuộc giữa các đối 
tượng, các biến giải thích sẽ bị ràng buộc 
thiếu sức mạnh thống kê (Nakano và 
Nguyen, 2012). Hơn nữa, hình thức sở hữu 
ở các doanh nghiệp Việt Nam cũng tập 
trung hơn. Chủ yếu các cổ đông lớn (5 đến 
10 cổ đông lớn) nắm giữ từ 61% đến 70% 
cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết. 
Tính sở hữu tập trung này khiến cho mối 
31 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
quan hệ giữa việc gia tăng quy mô HĐQT 
và giảm mức độ chấp nhận rủi ro của 
doanh nghiệp là thấp (Haider và Fang, 
2016). 
Vai trò của cơ hội tăng trưởng 
Mặc dù những kết quả trên cung cấp 
một vài hỗ trợ giả thuyết 1, tác động của 
quy mô HĐQT vẫn không có ý nghĩa 
thống kê trong tất cả các đo lường rủi ro. 
Lập luận thể hiện ở giả thuyết 2 là tác 
động của quy mô HĐQT là không đồng 
nhất ở tất cả các công ty. Để điều tra liệu 
có sự khác biệt giữa các công ty ít cơ hội 
tăng trưởng và các công ty có nhiều cơ hội 
tăng trưởng, tác giả chia mẫu dựa vào 
Tobin’s Q, theo Nakano và Nguyen 
(2012). Các công ty có ít cơ hội tăng 
trưởng được xác định là các công ty có tỷ 
lệ Tobin’s Q nhỏ hơn trung vị của mẫu, 
ngược lại các công ty có Tobin’s Q lớn 
hơn trung vị của mẫu được nhóm vào công 
ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. 
Bảng 3: Tác động của cơ hội tăng trưởng đến mối quan hệ giữa Quy mô HĐQT và 
Chấp nhận rủi ro 
Độ lệch chuẩn của 
ROA 
 Độ lệch chuẩn của 
LNQ 
 Độ lệch chuẩn của 
Suất sinh lợi 
 Low Q High Q Low Q High Q Low Q High Q 
Ln(BS) -3,19 -1,869 -0,138 -0,252** -0,914 -0,521 
 (-0,92) (-0,22) (-1,25) (-1,99) (-0,54) (-0,23) 
INDIR 4,53 -3,41 -0,03 0,04 1,32 -2,14 
 (1,37) (-0,45) (-0,36) (0,25) (0,85) (-0,97) 
Ln(DIROWN) -0,69 0,022 -0,0123 0,00921 0,218 -0,122 
 (-1,50) (0,03) (-1,02) (0,37) (0,78) (-0,46) 
GOV -0,07 -0,01 0,00 0,00 -0,06*** -0,04 
 (-1,43) (-0,19) (-0,33) (-0,08) (-3,19) (-1,39) 
INST -0,0467 -0,0352 -0,0009 -0,0008 -0,0323 -0,018 
 (-1,32) (-0,43) (-1,26) (-0,39) (-1,49) (-0,84) 
LNTA -0,781 0,293 0,0264 0,00211 -0,0916 -0,467 
 (-1,22) (0,21) (1,45) (0,15) (-0,28) (-1,47) 
CAPEX 0,0849* -0,0044 0,004*** -1,4E-05 0,0717** -0,0109 
 (1,93) (-0,16) (3,47) (-0,03) (2,40) (-1,29) 
DEBT 0,00863 -0,024 -0,004*** -0,00135 -0,00495 0,075*** 
 (0,24) (-0,51) (-3,77) (-1,27) (-0,23) (2,85) 
AGE -0,225 0,46 0,0081 0,0089 0,0996 0,344* 
 (-1,16) (0,55) (1,30) (0,73) (0,84) (1,80) 
Biến giả ngành Có Có Có Có Có Có 
F_value 3,34*** 31,56** 13,26*** 63,77*** 4,29*** 3,67*** 
R2 0,3643 0,2674 0,5972 0,503 0,5301 0,7099 
t statistics trong ngoặc đơn 
* p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01 
32 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
Kết quả ước lượng thể hiện ở Bảng 3 
mặc dù đều có ý nghĩa kinh tế rằng quy 
mô HĐQT càng lớn thì mức độ chấp nhận 
rủi ro càng thấp, song với các công ty tăng 
trưởng thấp, HĐQT lớn dường như không 
thể hiện tác động có ý nghĩa thống kê đến 
chấp nhận rủi ro thấp của doanh nghiệp. 
Trong khi tại các doanh nghiệp có cơ hội 
tăng trưởng lớn, HĐQT lớn được kết hợp 
với chấp nhận rủi ro thấp hơn, và có ý 
nghĩa thống kê ở mức 5% ở đo lường rủi 
ro bằng độ lệch chuẩn của Tobin’s Q. 
Điều này có thể cho thấy, khi các công ty 
có được nhiều cơ hội đầu tư, việc đa dạng 
hóa là dễ dàng và do đó việc chấp nhận rủi 
ro để tìm kiếm lợi nhuận càng được xem 
xét thận trọng. 
5. Kết luận và hàm ý chính sách 
5.1 Kết luận 
Với lập luận chính của tác giả là, do sự 
khác biệt đáng kể giữa các nền kinh tế 
phương Tây và Việt Nam trong cơ cấu 
quản trị, thành phần HĐQT, môi trường 
thể chế và văn hoá, mối quan hệ tiêu cực 
giữa quy mô HĐQT và chấp nhận rủi ro 
doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng. Ngoài 
ra, nhiều công ty Việt Nam vẫn còn chịu 
ảnh hưởng của Nhà nước, một đặc trưng 
mà có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn 
chính sách rủi ro của các nhà điều hành và 
HĐQT. Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác 
giả liên kết quy mô HĐQT và chấp nhận 
rủi ro của các công ty ở Việt Nam, một thị 
trường đang phát triển, khung pháp lý 
chưa hoàn thiện và việc áp dụng các 
nguyên tắc điều hành công ty còn đang 
trong quá trình điều chỉnh. Nghiên cứu 
này cung cấp thêm vào các tài liệu hiện có 
và cung cấp những hiểu biết mới về sự 
tương tác giữa các tính năng quản trị 
doanh nghiệp và sự lựa chọn rủi ro quản lý 
trong một thị trường đang phát triển. 
Những phát hiện đầu tiên của nghiên 
cứu là mối liên kết ngược chiều giữa quy 
mô HĐQT và mức chấp nhận rủi ro của 
các doanh nghiệp niêm yết trên HoSE. Phù 
hợp với những phát hiện gần đây của 
Cheng (2008), Nakano (2011), Nakano và 
Nguyen (2012), Haider và Fang (2016) 
Tuy nhiên, tác động kinh tế của sự thay 
đổi quy mô HĐQT đến chấp nhận rủi ro ở 
các doanh nghiệp Việt Nam là nhỏ hơn 
nhiều so với các nền kinh tế phương Tây 
và các nền kinh tế phát triển khác như 
Nhật Bản, nhấn mạnh vai trò của tính 
đồng nhất và tính chất sở hữu tập trung ở 
các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ hai, tỷ lệ 
sở hữu của HĐQT, sở hữu Nhà nước và sở 
hữu của các nhà đầu tư tổ chức có khuynh 
hướng làm giảm mức chấp nhận rủi ro của 
doanh nghiệp. Điều này có thể do lo ngại 
phúc lợi cá nhân, do tính ỷ lại, hoặc do 
vấn đề thủ tục pháp lý mà trong đó một dự 
án muốn được thực hiện cần phải được 
phê duyệt qua nhiều cấp, mức độ sàng lọc 
cao hơn nên khả năng để một dự án rủi ro 
được chấp nhận cũng thấp hơn. 
Theo lập luận của Coles và cộng sự 
(2008), tác giả nhắm mục tiêu vào tìm 
kiếm nhân tố nào có thể làm nên sự khác 
biệt giữa các công ty trong mối quan hệ 
giữa quy mô HĐQT và mức độ chấp nhận 
rủi ro của các doanh nghiệp khác nhau. Sử 
dụng Tobin’s Q cao hơn trung vị để xác 
định các doanh nghiệp có đa dạng các cơ 
hội đầu tư, tác giả nhận thấy rằng biến 
động hiệu quả hoạt động giảm mạnh khi 
33 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
các công ty hoạt động với HĐQT lớn hơn. 
Mối quan hệ này là không đáng kể ở các 
công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Trong 
khi, chiều hướng tác động của các biến 
kiểm soát là tương tự. 
5.2 Hàm ý chính sách 
Kết quả của nghiên cứu chỉ ra quy mô 
HĐQT càng lớn thì mức chấp nhận rủi ro 
doanh nghiệp càng giảm, hơn nữa, mối 
quan hệ này phụ thuộc vào tập hợp các cơ 
hội đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, phù 
hợp với thảo luận của Hermalin và 
Weisbach (1998, 2003), các công ty cần 
phải thiết kết cơ cấu quản trị phù hợp 
trong môi trường hoạt động của mình. Ví 
dụ, các công ty có thể xem xét HĐQT nhỏ 
hơn để phù hợp hơn với điều kiện kinh 
doanh rủi ro. Trong trường hợp đó, giảm 
quy mô HĐQT sẽ không gây ra chấp nhận 
rủi ro lớn hơn. Mặt khác, quan niệm cho 
rằng rủi ro có liên quan đến sự phức tạp 
trong các hoạt động của công ty cho thấy 
rằng các công ty mạo hiểm nên hoạt động 
với HĐQT lớn hơn vì nhu cầu được tư vấn 
và giám sát của họ lớn hơn (Coles và cộng 
sự, 2008; Linck và cộng sự, 2008). Trong 
bối cảnh nghiên cứu này, hàm ý là các 
công ty cần điều chỉnh quy mô HĐQT của 
mình với chất lượng của tập hợp các cơ 
hội đầu tư của họ. Một công ty có nhiều cơ 
hội đầu tư, tăng quy mô HĐQT càng làm 
giảm mức rủi ro của doanh nghiệp. Vì vậy, 
tùy theo mục tiêu hoạt động của doanh 
nghiệp là nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao 
hay bảo toàn giá trị hiện có để thiết lập 
một HĐQT nhỏ hay lớn, tương ứng. Bởi 
vì, nếu mục tiêu của doanh nghiệp là gia 
tăng lợi nhuận, doanh nghiệp cần chấp 
nhận các dự án rủi ro hơn, khi đó, doanh 
nghiệp cần duy trì một HĐQT gọn nhẹ, ít 
thành viên hơn để dễ dàng đạt được sự 
đồng thuận, và ngược lại. Đặc biệt, bằng 
cách duy trì quy mô HĐQT lớn trong một 
môi trường đặc trưng bởi đa dạng các cơ 
hội đầu tư của các công ty Việt Nam, có 
thể cản trở khả năng để họ đưa ra quyết 
định táo bạo và tạo ra giá trị lớn cho doanh 
nghiệp. Còn với các doanh nghiệp có ít cơ 
hội đầu tư, tác động của tăng quy mô 
HĐQT có thể ko mạnh mẽ bằng, tuy 
nhiên, tác động âm của quy mô HĐQT 
đến mức độ rủi ro là doanh nghiệp vẫn 
hiện hữu. Do đó, để phù hợp với số lượng 
các dự án của mình, các doanh nghiệp này 
nên thiết kế HĐQT tối giản, mặc dù thực 
tế không có một quy mô HĐQT tối ưu đối 
với tất cả các doanh nghiệp, song theo tác 
giả số lượng thành viên HĐQT nên ở mức 
4 đến 5 thành viên, nhằm giảm những ý 
kiến trái chiều mà có thể dẫn đến loại bỏ 
hầu hết các dự án, dẫn đến mất cơ hội gia 
tăng giá trị công ty. Bỏ qua nguyên tắc này 
có thể sẽ ảnh hưởng đến các quyết định 
của công ty, dẫn đến hiệu suất thấp hơn. 
Tài liệu tham khảo 
Tiếng Anh 
Adams, R., Almeida, H., & Ferreira, D. (2005). Powerful CEOs and their impact on 
corporate performance. Review of Financial Studies, 18, 1403-1432. 
34 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
Adams, R. & Ferreira, D. (2010). Moderation in groups: Evidence from betting on ice 
break-ups in Alaska. Review of Economic Studies, 77, 882-913. 
Andres, P., Azofra, V., & Lopez, F. (2005). Corporate boards in OECD countries: Size, 
composition, functioning and effectiveness. Corporate Governance: An International 
Review, 16, 342-358. 
Bar, M., Kempf, A., & Ruenzi, S. (2005). Team management and mutual funds. Working 
Paper, Cologne University. 
Bhagat, S., & Black B.S. (2002). Board independence and long term firm performance. 
Journal of Corporation Law, 27, 231-273. 
Boone, A., Casares Field, L., Karpoff, J., & Raheja, C. (2007). The determinants of 
corporate board size and composition, An empirical analysis. Journal of Financial 
Economics, 85, 66–101. 
Brickley J., Coles J., Terry R. (1994). Outside directors and the adoption of poison pills. 
Journal of Finance Economic, 35, 371–390. 
Cheng, S. 2008. Board size and the variability of corporate performance. Journal of 
Financial Economics, 87, 157-176. 
Coles, J., Daniel, N., & Naveen, L. (2006). Managerial incentives and risk-taking. 
Journal of Financial Economics, 79, 431-468. 
Coles, J., Daniel, N., & Naveen, L. (2008). Boards: Does one size fit all? Journal of 
Financial Economics, 87, 329-356. 
Fama, E. (1980). Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political 
Economy, 88, 288-307. 
Fama, E.F., Jensen, M.C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law 
and Economics, 26, 301–325. 
Guest, P. (2009). The impact of board size on firm value: Evidence from the UK. 
European Journal of Finance, 15, 385-404. 
Haider, J & Fang, H-X. (2016). Board Size and Corporate Risk: Evidence from China. 
Journal of Asia-Pacific Business, 17(3), 229-248. 
Hermalin, B., Weisbach, M. (1991). The effects of board composition and direct 
incentives on firm performance. Financial Managemen, 20, 101. 
Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (2003). Boards of directors as an endogenously 
determined institution: A survey of the economic literature. FRBNY Economic Policy 
Review, 9, 7–26. 
35 
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 
Jensen, M. C. M. (1993). The modern industrial revolution, exit, and the failure of 
internal control systems. Journal of Finance, 48(3), 831–880. 
Koerniadi, H., Krishnamurti, C., & Tourani-Rad, A. (2014). Corporate governance and 
risktaking in New Zealand. Australian Journal of Management, 39(2), 227–245. 
Kogan, N. & Wallach, M. (1964). Risk taking: A study in cognition and personality. New 
York: Holt. 
May, D. (1995). Do managerial motives influence firm risk reduction strategies? Journal 
of Finance, 50, 1291-1308. 
Mehran, H. (1995). Executive compensation structure, ownership, and firm performance. 
Journal of Financial Economic, 38, 163–184. 
Morck, R. & Nakamura, M. (1999). Banks and corporate control in Japan. Journal of 
Finance, 54, 319–339. 
Moscovici, S. & Zavalloni, M. (1969). The group as a polarizer of attitudes. Journal of 
Personality and Social Psychology, 12,125-135. 
Nguyen, P. (2011). Corporate governance and risk-taking: Evidence from Japanese firms. 
Pacific-Basin Finance Journal, 19(3), 278–297. 
Sah, R. & Stiglitz, J. (1986). The architecture of economic systems: Hierarchies and 
polyarchies. American Economic Review, 76, 716-727. 
Sah, R. & Stiglitz, J. (1991). The quality of managers in centralized versus decentralized 
organizations. Quarterly Journal of Economics, 106, 289-295. 
Weisbach, M.S. (1988). Outside directors and CEO turnover. Journal of Financial 
Economics, 20, 431–460. 
Yermack, D. (1996). Higher market valuation of companies with a small board of 
directors. Journal of Financial Economics, 40, 185-211. 
Tiếng Việt 
Nguyễn Thu Hiền & Trần Duy Thanh (2011). Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng 
doanh nghiệp. Theo 
huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep-3255716/. 
Lê Tấn Phước (2017). Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh 
nghiệp niêm yết. Tạp chí Tài chính, 
doi/trao-doi-binh-luan/tac-dong-cau-truc-so-huu-den-hieu-qua-hoat-dong-cua-doanh-
nghiep-niem-yet-121151.html. 
36