Chính sách tỷ giá với vai trò giám sát an toàn vĩ mô tại Việt Nam

1
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018
Chính sách tỷ giá với vai trò giám sát 
an toàn vĩ mô tại Việt Nam1
 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Phạm Thị Hoàng Anh
Ngày nhận: 22/01/2018 Ngày nhận bản sửa: 29/01/2018 Ngày duyệt đăng: 06/02/2018
Nghiên cứu này tập trung làm rõ vai trò của chính sách tỷ giá đối 
với mục tiêu giám sát an toàn vĩ mô. Nghiên cứu được kết cấu thành 
4 phần chính. Phần 1 tập trung phân tích hoạt động điều hành tỷ giá 
của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) trong năm 2017. Trong 
phần 2 tác giả tổng hợp các biện pháp điều hành tỷ giá mà NHNN 
đã thực thi với mục tiêu ổn định thị trường ngoại hối, qua đó góp 
phần ổn định hệ thống tài chính. Phần 3, tác giả tập trung sử dụng 
mô hình kinh tế lượng đơn giản để phân tích hiệu lực của chính sách 
giám sát an toàn vĩ mô (GSATVM) qua kênh các công cụ liên quan 
đến ngoại hối. Cuối cùng là phần đánh giá chung và một số khuyến 
nghị chính sách.
Từ khóa: Chính sách giám sát an toàn vĩ mô, chính sách tỷ giá, Việt 
Nam.
1. Điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước 
Việt Nam năm 2017 
ăm 2016 được coi là một năm 
bước ngoặt trong điều hành tỷ 
giá khi NHNN theo đuổi một 
cơ chế điều hành tỷ giá mới 
theo hướng linh hoạt và thị 
trường hơn, giúp thị trường ngoại hối Việt Nam 
có thể ứng phó khá tốt trước các cú sốc trong 
và ngoài nước. Mặc dù vậy, cuối năm 2016, 
thị trường ngoại hối chứng kiến một sự biến 
động khá lớn khi tỷ giá trên thị trường tăng 
mạnh vượt trần biên độ quy định của NHNN 
(từ 24/11/2016-31/12/2016)1, chính thức vượt 
mốc 23.000 VND/1USD vào ngày 3/12/2016 
(Hình 1). Tuy nhiên, trong suốt năm 2017, 
tỷ giá trên thị trường tự do đã giảm mạnh và 
xuống dưới mốc 23.000 VND/1USD và ổn định 
bám sát quanh tỷ giá các ngân hàng thương mại 
(NHTM), thấp hơn so với mốc trần quy định 
của NHNN. Tính đến cuối năm 2017, trong khi 
1 Trần tỷ giá theo quy định của NHNN là 22.820-22.830, 
nhưng tỷ giá trên thị trường tự do lên tới 23.400.
1 Nghiên cứu này được tài trợ bởi Quỹ Phát triển khoa học và công nghệ Quốc gia (NAFOSTED) trong Đề tài mã 
số 502.99 - 2016.01, chủ nhiệm đề tài: PGS.TS. Phạm Thị Hoàng Anh, 2017-2019.
2CHÚC MỪNG NĂM MỚI 
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tỷ giá trung tâm tăng 1,24% thì tỷ giá tại các 
NHTM và trên thị trường tự do giảm tương ứng 
0,2% và 1,72% so với thời điểm cuối năm 2016 
(Hình 1). Sự ổn định của thị trường ngoại hối 
và tỷ giá là một trong những điểm nổi bật trong 
bức tranh kinh tế Việt Nam năm 2017. Kết quả 
này được bắt nguồn từ một số nguyên nhân chủ 
yếu sau đây:
Thứ nhất, kim ngạch xuất khẩu đạt mức tăng 
trưởng cao nhất trong nhiều năm qua với con 
số 21,1%, đạt mức 213,77 tỷ USD. Trong khi 
đó, kim ngạch nhập khẩu tăng 20,8% so với 
năm 2016 lên mức 211,1 tỷ USD. Diễn biến này 
giúp cán cân thương mại 
của Việt Nam năm 2017 
thặng dư khoảng 2,67 tỷ 
USD, qua đó góp phần ổn 
định nguồn cung ngoại tệ 
và thị trường ngoại hối 
(Hình 2). 
Thứ hai, dòng vốn từ 
bên ngoài bao gồm đầu 
tư trực tiếp nước ngoài 
(FDI), đầu tư gián tiếp 
nước ngoài (FII), và 
dòng kiều hối cũng đóng 
góp rất lớn trong việc 
tăng nguồn cung trên thị 
trường ngoại hối 
(Hình 3). Cụ thể, 
tính đến thời điểm 
20/12/2017, tổng 
vốn FDI thực hiện 
năm 2017 ước tính 
đạt 17,5 tỷ USD, 
tăng 10,8% so với 
năm 2016. Không 
những thế, việc 
thoái vốn tại một số 
tổng công ty lớn như 
Vinamilk, Sabeco 
cuối năm 2017 cho 
các nhà đầu tư nước 
ngoài đã tạo ra một 
dòng ngoại tệ vào 
khá lớn cho nền 
kinh tế. Nhờ vậy, 
dự trữ ngoại hối của 
Việt Nam đã liên tục tăng, và đạt con số kỉ lục 
lên tới 52 tỷ USD (cuối tháng 12/2017, Hình 
4)2. Tuy nhiên, nếu xét theo tuần nhập khẩu thì 
dự trữ ngoại hối hiện nay tương đương với 12,8 
tuần nhập khẩu3, tức là mức vừa đủ chứ không 
phải là quá nhiều.
Những yếu tố tích cực từ thị trường cộng với 
một số biện pháp điều hành thực thi từ những 
năm trước như: Hạn chế đối tượng vay ngoại 
2 Theo báo cáo của NHNN, trong những ngày đầu 
năm 2018, NHNN tiếp tục mua thêm khoảng 2,5 tỷ 
USD, đã đưa dự trữ ngoại hối lên 54,5 tỷ USD. 
3 Con số này được tính toán dựa theo kim ngạch nhập 
khẩu của Việt Nam năm 2017. 
Hình 1. Diễn biến tỷ giá USD/VND theo ngày trên các thị trường 
giai đoạn 2015-2017
Nguồn: www.sbv.gov.vn; www.vietcombank.com.vnwww.vangsaigon.com
Hình 2. Kim ngạch xuất khẩu, nhập khẩu và cán cân thương mại 
giai đoạn 6/2016-11/2017 
Đơn vị: Triệu USD
Nguồn: www.gso.gov.vn và tính toán của tác giả
3 XUÂN MẬU TUẤT
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tệ, áp trần lãi suất tiền gửi ngoại tệ, đã góp 
phần ổn định tỷ giá và thị trường ngoại hối năm 
2017. Bên cạnh đó, một nguyên nhân không thể 
không đề cập đến, đó chính là sự thay đổi trong 
cơ chế điều hành tỷ giá theo hướng thị trường 
hơn, linh hoạt hơn kể từ 4/1/2016 dường như đã 
phát huy được hiệu lực của mình. Với cơ chế 
này, tỷ giá trung tâm được NHNN công bố thay 
cho tỷ giá bình quân liên ngân hàng, và được 
xác định dựa trên 3 yếu tố chính: (i) Tỷ giá bình 
quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên 
ngân hàng của ngày liền trước; (ii) Diễn biến tỷ 
giá trên thị trường quốc tế được tính toán tương 
quan với rổ 8 đồng tiền của các đối tác thương 
mại, đầu tư, vay nợ có ảnh hưởng nhất đối với 
Việt Nam gồm USD, EUR, CNY, THB, JPY, 
SGD, KRW và TWD; và (iii) Cân đối kinh tế 
vĩ mô, tiền tệ phù hợp với mục tiêu chính sách 
Hình 3. Diễn biến dòng vốn FDI, dòng kiều hối và ODA, giai đoạn 1996-2017 
Đơn vị: Nghìn USD
Nguồn: www.gso.gov.vn
Hình 4. Dự trữ ngoại hối của Việt Nam (triệu USD)
Nguồn: Thống kê tài chính quốc tế của IMF
4CHÚC MỪNG NĂM MỚI 
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tiền tệ (CSTT). Nói cách khác, thay vì neo quá 
chặt với USD như những năm trước đây, tỷ giá 
do NHNN công bố đã linh hoạt hơn theo sự 
biến động của các tiền tệ chủ chốt trong rổ. 
2. Chính sách tỷ giá với vai trò giám sát an 
toàn vĩ mô 
Giống như các quốc gia khác trên thế giới, 
chính sách GSATVM cùng với các công cụ 
của nó chỉ được NHNN quan tâm kể từ khi xảy 
ra cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Tuy 
nhiên, tại thời điểm đó, các thuật ngữ liên quan 
đến chính sách GSATVM tại Việt Nam mới chỉ 
dừng lại ở các khái niệm khá sơ khai. Tên các 
công cụ chính sách GSATVM mới chỉ dừng 
lại ở các báo cáo nghiên cứu tổng thể về vấn 
đề này ở mặt lý thuyết. Mặc dù vậy, giai đoạn 
2011- 2016 có thể coi là một giai đoạn đặc biệt 
quan trọng đối với hệ thống tài chính nói chung 
và hệ thống NHTM Việt Nam nói riêng khi phải 
đối mặt với nhiều khó khăn, thách thức. Chính 
Bảng 1. Thực trạng sử dụng các công cụ giám sát an toàn vĩ mô liên quan đến ngoại hối tại 
Việt Nam
STT Công 
cụ
Bối cảnh kích hoạt Thời điểm và mức kích hoạt Tác động /Mục 
đích
1 Quy 
định 
trạng 
thái 
ngoại 
tệ
- Mất cân đối về cung cầu ngoại 
tệ→gây áp lực tới tỷ giá→biến 
động mạnh trên thị trường ngoại 
hối
- Có hiện tượng đầu cơ ngoại tệ tại 
các NHTM
- Áp dụng từ năm 2002 theo Quyết 
định số 1081/2002/QĐ-NHNN ngày 
07/10/2002 của Thống đốc NHNN 
ban hành Quy định về trạng thái 
ngoại tệ đối với các TCTD được 
phép hoạt động ngoại hối;
- Quyết định số 1168/2003/QĐ-
NHNN ngày 2/10/2003 của Thống 
đốc NHNN về việc sửa đổi Điều 1 
Quyết định 1081/2002/QĐ-NHNN 
ngày 07/10/2002.
- Thông tư số 07/2012/TT-
NHNN ngày 20/3/2012.
- Giảm hiện 
tượng đầu cơ 
ngoại tệ →giảm 
nguy cơ rủi ro 
tỷ giá tại các 
NHTM→giảm 
nguy cơ gây 
bất ổn hệ thống 
ngân hàng cũng 
như trên các thị 
trường tài chính.
2 Kết 
hối 
ngoại 
tệ
- Mất cân đối về cung cầu ngoại 
tệ→gây áp lực tới tỷ giá→biến 
động mạnh trên thị trường ngoại 
hối
- Có hiện tượng đầu cơ ngoại tệ tại 
doanh nghiệp
- 1998-2002: Có áp dụng kết hối 
với các tỷ lệ 80%- 50%- 40%- 30%- 
0% (ngày 2/4/2003)
- 2011: Áp dụng trở lại đối với 7 
tổng công ty nhà nước (Thông tư 
13/2011 ngày 31/5/2011)
- Giảm hiện 
tượng đầu cơ 
ngoại tệ →giảm 
nguy cơ gây 
bất ổn hệ thống 
ngân hàng cũng 
như trên các thị 
trường tài chính.
3 Yêu 
cầu 
về tỷ 
lệ dự 
trữ 
bắt 
buộc 
đối 
với 
tiền 
gửi 
ngoại 
tệ
- Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với 
mức tăng 48,45% (năm 2010) và 
18,7% (năm 2011) so với con số 
10,2% của tín dụng nội tệ. Nguyên 
nhân là do chênh lệch lãi suất cho 
vay ngoại tệ và nội tệ cộng với kì 
vọng tỷ giá ổn định.
- Tuy nhiên, diễn biến này lại là một 
trong những nguyên nhân gây áp 
lực tới tỷ giá, từ đó gây biến động 
mạnh trên thị trường ngoại hối.
- Áp dụng từ năm 2003 theo Quyết 
định số 581/2003/QĐ-NHNN ngày 
9/6/2003
- Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 
4% lên 6% (9/4/2011); và 7% 
(1/6/2011)
- Giảm tỷ lệ tiền 
gửi ngoại tệ 
trong hệ thống 
NHTM → giảm 
tình trạng đô la 
hóa tiền gửi
- Giảm áp lực 
tới biến động 
trên thị trường 
ngoại hối. 
5 XUÂN MẬU TUẤT
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
vì vậy, trong giai đoạn này, NHNN đã rất chủ 
động và linh hoạt trong điều hành CSTT cũng 
như các chính sách giám sát an toàn vĩ mô khi 
ban hành hàng loạt các công cụ điều hành, kể 
cả mang tính hành chính cũng như các công cụ 
kinh tế. Các công cụ này phần lớn mang tính 
truyền thống của CSTT nhưng trong đó, một 
số công cụ thực chất lại chính là các công cụ 
của chính sách GSATVM. Nói cách khác, mặc 
dù các công cụ của chính sách GSATVM chưa 
được ban hành theo góc độ an toàn vĩ mô nhưng 
mục tiêu và tác động hướng tới của các công cụ 
này thực chất vẫn nhằm tới đảm bảo sự ổn định 
cho cả hệ thống tài chính tại Việt Nam. Với 
cách nhìn nhận như vậy, tác giả cho rằng, các 
công cụ của chính sách GSATVM đã được kích 
hoạt và áp dụng tại Việt Nam dưới dạng phối 
hợp cùng với CSTT nhằm đạt được các mục 
tiêu như ổn định giá cả, tăng trưởng kinh tế và 
ổn định tài chính.
Theo lý thuyết, các công cụ của chính sách 
GSATVM được chia thành 4 nhóm liên quan 
đến (i) chuẩn mực tín dụng, (ii) tiêu chuẩn vốn, 
(iii) ngoại hối và (iv) thanh khoản. Tuy nhiên, 
nghiên cứu này chỉ tập trung giới thiệu về nhóm 
công cụ chính sách GSATVM có liên quan đến 
4 Quy 
định 
về đối 
tượng 
được 
phép 
vay 
ngoại 
tệ
- Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với 
mức tăng 48,45% (năm 2010) và 
18,7% (năm 2011) so với con số 
10,2% của tín dụng nội tệ. Nguyên 
nhân là do chênh lệch lãi suất cho 
vay ngoại tệ và nội tệ cộng với kì 
vọng tỷ giá ổn định. Tuy nhiên, diễn 
biến này lại là một trong những 
nguyên nhân dẫn gây áp lực tới tỷ 
giá, từ đó gây biến động mạnh trên 
thị trường ngoại hối.
Những đối tượng có nguồn thu 
ngoại tệ được phép vay bằng ngoại 
tệ 
+ TT 07, ngày 24/3/3011, hiệu lực 
ngày 9/5/2011;
+TT 03/2012/TT-NHNN 
(08/3/2012);
+ TT 37/2012/TT-NHNN ngày 28 
tháng 12 năm 2012 
+ TT 29/2013/TT-NHNN 
(06/12/2013); 
+ TT 24/2015/TT-NHNN ngày 
08/12/2015 thay thế Thông tư 29 
và Thông tư số 07/2016/TT-NHNN 
ngày 27/5/2016 sửa đổi, bổ sung 
một số điều của Thông tư số 
24/2015/TT-NHNN;
+ Thông tư số 31/2016/TT-NHNN 
ngày 15/11/2016 sửa đổi, bổ 
sung một số điều của Thông tư số 
24/2015/TT-NHNN.
- Giảm tăng 
trưởng tín dụng 
ngoại tệ →giảm 
tình trạng đô la 
hóa tiền vay 
- Giảm áp lực 
tới biến động 
trên thị trường 
ngoại hối.
5 Trần 
lãi 
suất 
tiền 
gửi 
USD
- Mất cân đối cung cầu ngoại tệ 
- Chênh lệch lãi suất nội tệ- ngoại 
tệ quá lớn →tiền gửi ngoại tệ 
tăng→đô la hóa tiền gửi ngoại tệ 
tăng
- Tín dụng ngoại tệ tăng nhanh với 
mức tăng 48,45% (năm 2010) và 
18,7% (năm 2011) so với con số 
10,2% của tín dụng nội tệ. Nguyên 
nhân là do chênh lệch lãi suất cho 
vay ngoại tệ và nội tệ cộng với kì 
vọng tỷ giá ổn định. Tuy nhiên, diễn 
biến này lại là một trong những 
nguyên nhân dẫn gây áp lực tới tỷ 
giá, từ đó gây biến động mạnh trên 
thị trường ngoại hối.
- Chính thức áp trần lãi suất huy 
động USD là 3% (ngày 9/4/2011); 
2% (2/6/2011); 1,25% (28/6/2013); 
1% (18/3/2014); 0,25% cho 
TCTK và 0,75% cho cá nhân 
(29/10/2014); 0% cho TCKT và 
0,25% cho cá nhân (29/9/2015); 
0% cho cả hai (17/12/2015)
- Giảm tỷ lệ tiền 
gửi ngoại tệ 
trong hệ thống 
NHTM → giảm 
tình trạng đô la 
hóa tiền gửi
- Giảm áp lực 
tới biến động 
trên thị trường 
ngoại hối. 
Nguồn: Tổng hợp của tác giả. 
6CHÚC MỪNG NĂM MỚI 
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
ngoại hối đã được NHNN ban hành trong thời 
gian gần đây. Nhóm chính sách GSATVM được 
áp dụng nhằm mục đích ổn định tỷ giá và thị 
trường ngoại hối, qua đó ổn định thị trường tài 
chính.
3. Sử dụng mô hình OLS phân tích hiệu lực 
của chính sách tỷ giá trong giám sát an toàn 
vĩ mô tại Việt Nam 
3.1. Mô tả mô hình
Để đánh giá thực trạng điều hành chính sách 
GSATVM, dựa theo nghiên cứu của Cerutti và 
cộng sự (2016), chúng tôi sẽ sử dụng mô hình 
OLS đơn giản cho chuỗi số liệu thời gian để 
đánh giá hiệu lực của chính sách GSATVM 
thông qua các công cụ liên quan đến ngoại hối. 
Khung đánh giá được thể hiện như sau:
Các công cụ của chính sách GSTAVM có liên 
quan đến ngoại hối bị thắt chặt →Sẽ làm giảm 
cầu ngoại tệ và tăng cung ngoại tệ trong nền 
kinh tế →Giảm áp lực giảm giá nội tệ →Giảm 
nguy cơ bất ổn/rủi ro hệ thống, đặc biệt là 
những biến động trên thị trường ngoại hối. Vì 
vậy, Mô hình được mô tả dưới dạng đơn giản 
như sau:
PMP
t
 = α + β
1
PMP
t-1
 + β
2
TB
t
 + β
3
TB
t-1
 + β
4
RES
t
+ β
5
RES
t-1
 + β
5
CPI
t
 + β
6
MAPP1
t
 + β
7
MAPP2
t
 + 
β
8
MAPP3
t
 + β9MAPP5t + ut
Các số liệu trong mô hình được thu thập theo 
tháng cho giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 
12/2016- tổng cộng 120 quan sát. Các nguồn 
dữ liệu bao gồm: Tổng cục Thống kê, Thống 
kê Tài chính quốc tế của Quỹ Tiền tệ quốc 
tế (IMF), các văn bản pháp lý của NHNN (từ 
www.sbv.gov.vn).
Trong đó: 
- Chênh lệch tỷ giá thị trường chính thức và thị 
trường tự do (Parallel market premium- PMP, 
tỷ lệ %): Là biến số đại diện cho mức độ biến 
động của thị trường ngoại hối, được xác định 
bằng cách tính mức chênh lệch giữa tỷ giá bán 
trên thị trường ngoại hối tự do Hà Nội và tỷ 
giá bình quân liên ngân hàng (hoặc tỷ giá trung 
tâm kể từ năm 2016), số liệu thu thập theo quý 
từ trang web của NHNN- www.sbv.gov.vn, và 
www.vangsaigon.com.
- Chênh lệch tỷ giá thị trường chính thức và thị 
trường tự do (tỷ lệ %) với độ trễ 1- PMP(-1).
- Tỷ lệ lạm phát (%- quarter on quarter)- CPI.
- Dự trữ ngoại hối- RES: biến số này được lấy 
logarit.
- Cán cân thương mại- Trade Balance (TB): 
Được đo bằng tỷ lệ phần trăm chênh lệch giữa 
giá trị xuất khẩu và nhập khẩu và GDP.
- Vector các công cụ liên quan đến ngoại hối 
bao gồm: 
+ MaPP1: Quy định hạn chế đối tượng cho vay 
ngoại tệ: Biến số này xác định dựa Thông tư 
07/2011 (có hiệu lực từ 9/5/2011): (i) Tháng 
1/2007-4/2011: nhận giá trị 0; (ii) Tháng 
5/2011-12/2016: nhận giá trị 1
+ MaPP2: Quy định về trạng thái ngoại tệ, vì 
đây là giai đoạn đều áp dụng công cụ này nên 
tác giả sử dụng giá trị tuyệt đối của các tỷ lệ để 
đưa vào Mô hình. Biến số này xác định dựa vào 
Thông tư 07 ( ... T-NHNNngày 9/4/2011), với: (i) 
Tháng 1/2007-3/2011: nhận giá trị 0; (ii) Tháng 
7 XUÂN MẬU TUẤT
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
4/2011-5/2011: nhận giá trị 1.
3.2. Phân tích kết quả
Các biến số trong mô hình OLS đều 
dừng ở sai phân bậc 1 (dự trữ ngoại 
hối, chênh lệch tỷ giá chính thức- tự 
do, cán cân thương mại). Các mô hình 
không có các khuyết tật từ tương quan 
hay phương sai sai số thay đổi. Các 
kết quả thu được từ mô hình hồi quy 
được thể hiện trong Bảng 2.
Trên cơ sở các kết quả thu được từ mô 
hình, tác giả rút ra một số kết luận chủ 
yếu sau đây:
3.2.1. Về nhóm các công cụ chính sách 
giám sát an toàn vĩ mô mà Việt Nam 
đã áp dụng
Thứ nhất, mô hình hồi quy cho thấy 
việc áp trần lãi suất tiền gửi USD có 
tác động làm giảm chênh lệch giữa 
tỷ giá chính thức và tỷ giá tự do với 
mức ý nghĩa thống kê 5%. Nói cách khác, công 
cụ này đã phát huy được hiệu lực của nó trong 
việc làm giảm biến động trên thị trường ngoại 
hối, qua đó giúp ổn định hệ thống tài chính Việt 
Nam. Kết luận này được giải thích như sau:
(i) Khi NHNN áp trần lãi suất tiền gửi đối với 
ngoại tệ (cụ thể là USD) và cam kết duy trì ổn 
định giá trị đồng nội tệ giúp cho tài sản bằng 
nội tệ sẽ hấp dẫn hơn so với tài sản bằng ngoại 
tệ. Vì vậy, cá nhân và các tổ chức kinh tế sẽ có 
tâm lý chuyển sang nắm giữ tài sản bằng nội tệ 
thay vì bằng ngoại tệ. Động thái này có 2 tác 
động tích cực: Thứ nhất, góp phần làm giảm 
Bảng 2. Tác động của các công cụ chính sách giám sát 
an toàn vĩ mô tới chênh lệch tỷ giá chính thức và tỷ 
giá thị trường tự do tại Việt Nam
Biến số Hệ số Std. Error P-value
C 2.785491 11.39027 0.8073
PMP(-1) 0.819968*** 0.063608 0.0000
TB 0.819968*** 0.063608 0.0000
TB(-1) -6.86E-05 8.98E-05 0.4466
RES -1.452480 1.177111 0.2199
RES(-1) 0.021752 1.205339 0.9856
CPI -0.032836 0.115462 0.7767
MAPP1 2.680097*** 0.665327 0.0001
MAPP2 2.313205 2.058113 0.2636
MAPP3 0.181411 0.505381 0.7203
MAPP5 -2.513764*** 0.576059 0.0000
Ghi chú: ***, **, * thể hiện các hệ số có mức ý nghĩa thống 
kê ở mức 1%, 5% và 10%.
Nguồn: Kết quả từ mô hình chạy trên Eviews
Hình 5. Trần lãi suất tiền gửi VND và USD, 2011-tháng 7/2016 (tỷ lệ %)
Nguồn: NHNN
8CHÚC MỪNG NĂM MỚI 
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
tình trạng găm giữ và tích trữ USD, giảm tình 
trạng đô la hóa tiền gửi và tiền vay; thứ hai, 
giúp hạn chế tình trạng đầu cơ trên thị trường 
ngoại hối, qua đó giúp bình ổn thị trường này. 
Không những thế, để duy trì lợi thế của tài sản 
bằng nội tệ, bất cứ lúc nào NHNN giảm trần 
lãi suất đối với tiền gửi VND (là cơ sở để giảm 
lãi suất cho vay, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế), 
NHNN ngay lập tức giảm trần đối với lãi suất 
tiền gửi ngoại tệ (Hình 5). 
(ii) Việc áp trần lãi suất tiền gửi USD còn 
nhằm ngăn chặn cuộc chạy đua lãi suất giữa 
các NHTM tại Việt Nam. Theo lý thuyết về 
ngân hàng, tài chính, bên cạnh yếu tố an toàn, 
lãi suất được xem là một yếu tố quan trọng thu 
hút người gửi tiền vào các NHTM. Nói cách 
khác, nếu các nhân tố khác không thay đổi, cá 
nhân/tổ chức kinh tế sẽ có xu hướng gửi tiền tại 
các NHTM có chào mức lãi suất tiền gửi cao 
hơn. Chính vì vậy, trong một số giai đoạn, các 
NHTM nhỏ của Việt Nam đã tăng lãi suất tiền 
gửi để thu hút tiền gửi một phần để tăng nguồn 
vốn, một phần để đáp ứng các yêu cầu về thanh 
khoản theo quy định của NHNN. Vì vậy, cá 
nhân/tổ chức có xu hướng rút tiền gửi tại các 
NHTM có lãi suất thấp chuyển sang các NHTM 
có lãi suất cao hơn. Điều này khiến cho các 
NHTM lớn không còn cách nào khác buộc phải 
tăng lãi suất theo. Cứ như vậy, cuộc đua lãi 
suất sẽ gây nên bất ổn trên thị trường tài chính 
tiền tệ, và nó chỉ dừng lại khi NHNN áp trần lãi 
suất. 
(iii) Áp trần lãi suất là cơ sở để NHNN giảm 
mặt bằng lãi suất cho vay, qua đó kích thích 
đầu tư và tiêu dùng, giúp phục hồi tăng trưởng 
kinh tế.
Về cơ bản, Hình 5 cho thấy so sánh thời điểm 
trước và sau khi kích hoạt công cụ này thì 
chênh lệch tỷ giá chính thức- tỷ giá tự do đã 
giảm đi đáng kể. 
Thứ hai, một kết quả khá ngạc nhiên là việc 
hạn chế đối tượng vay ngoại tệ (nếu để riêng 
lẻ) được chứng minh có tác động không mong 
muốn khi làm tăng mức chênh lệch tỷ giá chính 
thức- tỷ giá thị trường tự do. Nói cách khác, 
việc quy định chỉ có những doanh nghiệp/tổ 
chức có nguồn thu ngoại tệ mới được phép vay 
bằng ngoại tệ vẫn là nguyên nhân dẫn đến sự 
biến động trên thị trường ngoại hối. Kết luận 
này cho thấy, đến một thời điểm thích hợp, 
NHNN cần chấm dứt hoàn toàn việc vay mượn 
bằng ngoại tệ. Từ đó hoàn tất định hướng chiến 
lược: Chuyển hoàn toàn từ quan hệ vay mượn 
sang quan hệ mua bán ngoại tệ.
Mặc dù các công cụ GSATVM khác như quy 
định trạng thái ngoại tệ, quy định tỷ lệ kết hối 
ngoại tệ hay hạn chế đối tượng vay ngoại tệ 
được chứng minh không có tác động đáng kể có 
ý nghĩa thống kê đến sự ổn định của hệ thống 
tài chính nói chung, và thị trường ngoại hối nói 
riêng. Như vậy, nếu tính riêng từng công cụ 
có thể không có tác động rõ rệt nhưng cả một 
nhóm công cụ cùng được kích hoạt thì lại có 
hiệu lực. 
3.2.2. Về các biến số khác trong mô hình
Thứ nhất, trạng thái cán cân thương mại được 
chứng minh có ảnh hưởng tích cực tới chênh 
lệch tỷ giá chính thức- tỷ giá thị trường tự do 
với mức ý nghĩa thống kê là 1%. Cụ thể nếu 
dự trữ ngoại hối tăng thêm 1% thì chênh lệch 
tỷ giá chính thức và tự do có thể giảm 0,02% 
so với mức chênh lệch trước đó. Ngược lại, 
cán cân thương mại thâm hụt sẽ làm gia tăng 
chênh lệch tỷ giá chính thức- tự do. Kết luận 
này có thể giải thích như sau: Cán cân thương 
mại thâm hụt sẽ dẫn đến cầu ngoại tệ tăng vượt 
cung, gây áp lực tới tỷ giá. Tại Việt Nam, tỷ 
giá chính thức được điều hành bởi NHNN theo 
hướng linh hoạt có quản lý, trong khi đó, tỷ giá 
thị trường tự do hoàn toàn chịu ảnh hưởng bởi 
quan hệ cung cầu. Chính vì vậy, khi cầu ngoại 
tệ tăng mạnh, tỷ giá thị trường tự do sẽ tăng 
ngay lập tức, trong khi đó, tỷ giá chính thức 
không biến động quá nhiều. Diễn biến này sẽ 
làm gia tăng chênh lệch tỷ giá thị trường chính 
thức và thị trường tự do. 
Thứ hai, kì vọng về sự biến động tỷ giá là yếu 
tố tác động có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong 
mô hình. Nói cách khác, sự biến động của tỷ 
giá ở thời kì trước là yếu tố quan trọng tới sự 
biến động của tỷ giá tại thời điểm sau. Lý do là 
người dân Việt Nam chịu sự tác động của hiệu 
ứng tâm lý rất lớn. Nếu tỷ giá biến động mạnh 
thì họ lại càng tin vào khả năng tỷ giá sẽ lại tiếp 
tục biến động trong tương lai (trong mô hình 
9 XUÂN MẬU TUẤT
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
này là 1 tháng tiếp theo thời điểm tăng tỷ giá). 
Yếu tố tâm lý này sẽ làm gia tăng áp lực tới 
tỷ giá và làm cho chênh lệch tỷ giá thị trường 
chính thức- thị trường tự do sẽ ngày càng tăng 
lên. 
4. Đánh giá chung về chính sách tỷ giá trong 
tăng cường hiệu lực giám sát an toàn vĩ mô 
tại Việt Nam
Mặc dù mới được triển khai, hoạt động điều 
hành chính sách GSATVM, đặc biệt là qua 
kênh các công cụ liên quan đến ngoại hối tại 
Việt Nam đã đạt được những kết quả tương đối 
khả quan như sau: 
Thứ nhất, các công cụ của chính sách 
GSATVM liên quan đến ngoại hối được NHNN 
sử dụng đa dạng, linh hoạt với nhiều mục đích, 
trong đó có mục đích ổn định thị trường ngoại 
hối, qua đó góp phần ổn định hệ thống tài 
chính. Một số công cụ đã phát huy được hiệu 
lực phần nào tới mục tiêu ổn định hệ thống tài 
chính, trong đó có thể kế đến: (i) Hạn chế đối 
tượng được phép vay ngoại tệ; (ii) áp trần lãi 
suất đối với tiền gửi ngoại tệ.
Thứ hai, giảm thiểu nguy cơ xảy ra rủi ro, đặc 
biệt rủi ro tỷ giá đối với hệ thống tài chính; 
niềm tin của công chúng vào hệ thống tài chính, 
đặc biệt là ngân hàng gia tăng giúp hệ thống ổn 
định, tránh gây đổ vỡ hàng loạt. 
Tuy nhiên, điều hành tỷ giá với vai trò 
GSATVM tại Việt Nam vẫn còn một số hạn 
chế, đó là:
Thứ nhất, hiệu lực đơn lẻ của từng công cụ 
chưa cao, thậm chí không có hiệu lực nhằm đạt 
được mục tiêu trung gian, mục tiêu cuối cùng 
của chính sách GSATVM. Trên thực tế, một số 
công cụ sau khi kích hoạt lại phải thoái lui ngay 
do chưa phù hợp với thực trạng của hệ thống tài 
chính Việt Nam. Chính vì vậy, các công cụ phải 
được kích hoạt đồng loạt và có sự gắn kết chặt 
chẽ với các công cụ của CSTT và các chính 
sách vĩ mô khác thì mới phát huy được hiệu lực 
điều hành.
Thứ hai, việc xác định mức độ kích hoạt và 
thời điểm kích hoạt các công cụ của chính sách 
GSATVM còn gặp nhiều khó khăn.
Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất một số khuyến 
nghị như sau: (i) Việc điều hành chính sách 
GSATVM phải gắn với các mục tiêu trung gian. 
Quá trình theo dõi, giám sát rủi ro hệ thống 
nhằm hướng đến các mục tiêu trung gian để 
đề xuất lựa chọn, áp dụng công cụ chính sách 
GSATVM thích hợp; (ii) Cần gia tăng tính 
hiệu lực của các công cụ GSATVM liên quan 
đến ngoại hối, đặc biệt là các công cụ mang 
tính thị trường; (iii) Xây dựng hệ thống cơ sở 
dữ liệu, các chỉ số an toàn vĩ mô, hệ thống các 
chỉ số dẫn báo rủi ro hệ thống, hệ thống các 
chỉ số kích ứng chính sách an toàn vĩ mô, các 
mô hình, phương pháp phân tích tính dễ bị tổn 
thương của các khu vực nền kinh tế... là rất cần 
thiết cho công tác phân tích, đánh giá rủi ro hệ 
thống. Trên cơ sở đó, NHNN có thể xác định 
mức độ kích hoạt, thời điểm kích hoạt các công 
cụ của chính sách GSATVM một cách chính 
xác hơn. ■
Tài liệu tham khảo
1. Bank of England (2009), “The role of macroprudential policy,” Bank of England Discussion Paper, November. 
2. Bank of England (2011), “Instruments of Macroprudential Policy,” Bank of England Discussion Paper, December. 
3. Borio, C and M Drehmann (2009), “Towards an operational framework for financial stability: ‘fuzzy’ measurement and its 
consequences,” BIS Working Papers, no 284, June.
4. Caruana, J (2005), “Monetary policy, financial stability and asset prices,” Occasional Papers, 0507, Bank of Spain.
5. Cerutti, E., Classens, S., Laeven, L., (2015), “The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies: New Evidence”. IMF 
Working Paper, WP/15/61.
6. Claessens, S (2014), “An Overview of Macroprudential Policy Tools,” IMF Working Paper WP/14/214.
7. Clement, P (2010), “The term “macroprudential”: origins and evolution,” BIS Quarterly Review, March.
8. Committee on Global Financial System (2010), “Macroprudential instruments and frameworks- A stocktaking of issues & 
experiences,” CGFS Papers No 38.
9. De Bandt, O and Hartmann, P (2000), “Systemic Risk: A Survey,” ECB Working Paper No. 35.
10. Financial Stability Board, International Monetary Fund, and Bank for International Settlements, 2011, “Macroprudential 
Policy Tools and Frameworks,” Progress Report to G-20.
11. Galati, G and Moessner, R (2011), “Macroprudential Policy-A Literature Overview,” BIS Working Papers No 337.
10
CHÚC MỪNG NĂM MỚI 
Số 188+189- Tháng 1&2. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
12. Hannoun, H (2010), “Towards a global financial stability framework”. Speech at the 45th SEACEN Governors’ Conference, 
Siem Reap province, Cambodia, 26-27 February 2010.
13. International Monetary Fund (2011), “Macroprudential Policy: An Organizing Framework”.
14. Lim, C., Columba, F., Costa, A., Kongsamut, P., Otani, A., Saiyid, M., Wezel, T., and Wu, X., 2011,“Macroprudential Policy: 
What Instruments and How to Use Them? Lessons from Country Experiences,” IMF Working Paper No. 11/238 (Washington: 
IMF).
15. Ostry, J.D., Ghosh, A.R., Habermeier, K., Laeven, L., Chamon, M., Qureshi, M.S., và Kokenyne, A., (2011), “Managing 
capital inflows: What tools to use?”. IMF staff discussion note, SDN/11/06, April 5,2011.
16. Saurina, J (2009b), “Dynamic Provisioning. The experience of Spain,” Crisis Response. Public Policy for the Private Sector. 
Note Number 7. July. The World Bank.
17. Sibert, A (2010), “A systemic risk warning system,” VoxEU, 16 January 2010 (
php?q=node/4495).
18. Tillmann, P. 2014. Estimating the Effects of Macroprudential Policy Shocks. Center for Economic Research of Korea, 
Sungkyunkwan University, and the Korea Economic Research Institute.
19. Tresel, T., và Zhang, Y. S. (2016). “Effectiveness and Channels of Macroprudential Instruments: Lesson from thr Euro Area”. 
IMF Working Paper, WP/16/4.
20. Turner, P. 2010. Macroprudential policies and the cycle. In S Griffith-Jones, S, E Helleiner and Ngaire Woods (eds): The 
Financial Stability Board: An Effective Fourth Pillar of Economic Governance? CIGI Special Report, June. 
21. Zhang, L. và Zoli, E. (2014), “Leaning against the wind: macroprudential policy in Asia”, IMF working paper, WP/14/22.
Thông tin tác giả
Phạm Thị Hoàng Anh, Phó Giáo sư, Tiến sĩ
Viện trưởng Viện Nghiên cứu khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng
Email: anhpth@hvnh.edu.vn
Summary
Exchange rate policy as a tool of macro-prudential policy: the case of Viet Nam
The paper aims at identifying roles of exchange rate policy as a tool of macro-prudential policy. It is structured 
into 4 sections. Section 1 analyses developments of exchange rate in both official and parallel markets in Viet 
Nam during 2017. The next section focuses on reviewing all foreign exchange related measures implemented 
by the SBV in stabilizing the financial market in general, and foreign exchange market in particular. Then, in the 
section 3, by employing an econometric model, the paper evaluates effectiveness of macro-prudential policy 
though foreign exchange related instruments in Vietnam for period 2007-2016. Lastly, policy recommendations 
are suggested for enhancing effectiveness of macro-prudential policy in Viet Nam. 
Keywords: Macro-prudential policy, exchange rate policy, Viet Nam. 
Anh Thi Hoang Pham, Assoc.Prof.PhD.
Director of Banking Research Institute, Banking Academy
4. Kết luận
Bài viết đã tổng kết từ các 
nghiên cứu để làm rõ những 
vấn đề tồn tại trong mô hình 
kế toán hợp đồng thuê tài sản 
theo IAS 17. Việc phân loại 
hợp đồng thuê tài chính và 
thuê hoạt động căn cứ theo 
tiêu chuẩn “chuyển giao phần 
lớn rủi ro và lợi ích gắn với 
quyền sở hữu tài sản” tạo ra 
những tranh cãi và các khe hở 
cho việc thao túng số liệu kế 
toán khi vận dụng trong thực 
tế. Các nghiên cứu thực chứng 
cũng đưa ra các bằng chứng 
về việc các doanh nghiệp lợi 
dụng điều này để tạo ra những 
khoản tài trợ ngoại bảng và 
điều chỉnh các hệ số tài chính, 
trong đó quan trọng nhất là 
hệ số nợ. Chính vì vậy IFRS 
16 đã đưa ra mô hình kế toán 
mới áp dụng cho các hợp đồng 
thuê tài sản, theo đó bên đi 
thuê sẽ phải ghi nhận “quyền 
sử dụng tài sản” và nợ phải trả 
từ các hợp đồng thuê tài sản, 
trừ trường hợp thời hạn thuê 
dưới 1 năm và tài sản thuê 
có giá trị thấp. IFRS 16 cũng 
hướng dẫn chi tiết để phân 
biệt hợp đồng thuê tài sản 
và hợp đồng cung cấp dịch 
vụ với khách hàng. Các quy 
định mới này được kỳ vọng sẽ 
mang lại những thông tin tài 
chính phản ánh trung thực hơn 
tình hình tài chính của đơn vị 
và tạo sự nhất quán cao hơn 
giữa các chuẩn mực kế toán. ■
tiếp theo trang 67