Tỷ giá và áp lực trên thị trường ngoại hối Việt Nam

1
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 196- Tháng 9. 2018
Bài nghiên cứu1,2 tập trung phân tích những biến động của tỷ giá trên 
thị trường ngoại hối Việt Nam trong thời gian gần đây (đến tháng 
8/2018) thông qua chỉ số áp lực trên thị trường ngoại hối. Nghiên 
cứu cho thấy, chỉ số áp lực trên thị trường ngoại hối (EMP) tại Việt 
Nam có xu hướng tăng khá mạnh trong thời gian gần đây nhưng 
chưa vượt ngưỡng dự báo những biến động mạnh trên thị trường. 
Trên cơ sở đó, nghiên cứu cũng đưa ra những dự báo về khả năng 
biến động tỷ giá trong các tháng cuối năm 2018 và một số khuyến 
nghị chính sách cho Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nhằm ổn định tỷ 
giá và thị trường ngoại hối.
Từ khóa: tỷ giá, chỉ số áp lực thị trường ngoại hối, Việt Nam
1 Trích Báo cáo định kì quý III/2018 “Diễn biến tỷ giá 8 tháng đầu năm và dự báo cuối năm 2018”- Học viện Ngân 
hàng.
2 Quan điểm trình bày trong nghiên cứu này là của nhóm tác giả, không nhất thiết phản ánh quan điểm của Học 
viện Ngân hàng hay Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Tỷ giá và áp lực trên thị trường 
ngoại hối Việt Nam
 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Phạm Thị Hoàng Anh
Nguyễn Thị Minh Nguyệt
Phạm Mạnh Hùng
Phạm Đức Anh
Ngày nhận: 15/09/2018 Ngày nhận bản sửa: 17/09/2018 Ngày duyệt đăng: 18/09/2018
1. Diễn biến tỷ giá
ỷ giá hối đoái luôn là một vấn đề 
giành được rất nhiều sự quan tâm 
của chính phủ, các tổ chức kinh 
tế, và các cá nhân bởi vai trò quan 
trọng của nó trong phát triển kinh 
tế, đặc biệt là ở các nền kinh tế đang chuyển 
đổi như Việt Nam. Sự biến động mạnh của tỷ 
giá sẽ có tác động tiêu cực tới các biến số kinh 
tế vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng kinh tế, xuất 
nhập khẩu, nợ công Chính vì vậy, ổn định tỷ 
giá và thị trường ngoại hối là một trong những 
mục tiêu quan trọng mà NHNN Việt Nam luôn 
hướng tới, qua đó giúp ổn định thị trường tài 
chính nói riêng và nền kinh tế nói chung. Có thể 
khái quát diễn biến tỷ giá trên thị trường ngoại 
hối Việt Nam 8 tháng đầu năm 2018 như sau:
2VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
Đồng Việt Nam mất giá trên cả thị trường 
chính thức và tự do, tuy nhiên vẫn ở mức 
thấp hơn so với các tiền tệ trong khu vực.
Tiếp nối thành công trong năm 2017, tỷ giá 
và thị trường ngoại hối tại Việt Nam duy trì 
trạng thái ổn định cho đến thời điểm cuối tháng 
5/2018. Tuy nhiên, kể từ đó cho đến nay, tỷ giá 
USD/VND lại liên tục nằm trong xu hướng tăng 
trên cả thị trường chính thức và thị trường tự 
do. Tính đến ngày 28/8/2018, tỷ giá trung tâm 
đã tăng khoảng 1,22%, trong khi đó tỷ giá giao 
dịch tại các ngân hàng thương mại (NHTM) 
tăng 2,61%, thậm chí VND còn bị mất khoảng 
3,57% giá trị trên thị trường tự do so với thời 
điểm đầu năm. Đây có thế coi là diễn biến đáng 
quan tâm trên thị trường tài chính Việt Nam 
nói chung, và thị trường ngoại hối Việt Nam 
nói riêng, khi tỷ giá USD/VND trên thị trường 
tự do đã lên tới 23.650-23.700 vào thời điểm 
17/8/2018 (Hình 1)- một mốc cao nhất từ trước 
đến nay.
Tuy nhiên, nếu so mức mất giá của VND trong 
tương quan với mức mất giá của các tiền tệ 
khác trong khu vực thì vẫn ở mức chấp nhận 
được. Những tiền tệ mất giá nhiều nhất phải 
kể đến Rupee của Ấn độ (10,15%), Rupiad của 
Hình 1. Diễn biến tỷ giá trên các thị trường giai đoạn tháng 11/2017- 8/2018
Nguồn: SBV, www.vietcombank.com.vn, www.vangsaigon.com
Nguồn:  và tính toán của tác giả
Hình 2. Tỷ lệ mất giá của một đơn vị tiền tệ trên thế giới (%)
3 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
Indonesia (8,46 %), Peso của Phillipin (7,19%), 
và Won của Hàn Quốc (6,8%) so với thời điểm 
đầu năm 2018 (Hình 2). Đây là mức chấp nhận 
được trong bối cảnh hiện nay, bởi lẽ nếu VND 
không mất giá thì vô hình chung VND sẽ lên 
giá so với các tiền tệ của các quốc gia trong 
khu vực cũng như các nước bạn hàng, có thể 
gây ảnh hưởng không tốt tới sức cạnh tranh của 
hàng hóa Việt Nam.
Dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài giải 
ngân tăng hỗ trợ nguồn cung ngoại tệ. Đồng 
thời, dòng vốn ngoại vào thị trường Việt 
Nam vẫn ổn định trong bối cảnh nhà đầu tư 
rút vốn mạnh tại các thị trường mới nổi.
Trong 8 tháng đầu năm 2018, Việt Nam vẫn 
tiếp tục là điểm đến hấp dẫn của các nhà đầu tư 
nước ngoài khi tổng vốn FDI thực hiện trong 8 
tháng đầu năm đạt khoảng 11,25 tỷ USD, tăng 
9,2% so với cùng kì năm 2017, mặc dù vốn 
đăng kí có giảm nhẹ. Đây là nguồn cung ngoại 
tệ đáng kể cho thị trường ngoại hối Việt Nam. 
Động thái tăng lãi suất liên tục của Cục Dự 
trữ Liên bang Mỹ (FED) có thể coi là yếu tố 
bên ngoài đầu tiên tác động tới tỷ giá. Trong 8 
tháng đầu năm, FED đã hai lần tăng lãi suất cơ 
bản, từ mức 1,25- 1,50% lên mức 1,75- 2,0% do 
kinh tế tăng trưởng tích cực, tỷ lệ thất nghiệp 
được duy trì ở mức thấp và lạm phát tiệm cận 
mục tiêu 2% (Hình 3). Điểm đáng chú ý, trước 
viễn cảnh lạm phát tăng nhanh và thị trường 
việc làm khởi sắc tại Mỹ, FED quyết định sẽ 
thực hiện việc nâng lãi suất trong năm 2018 
lên 4 lần (thay vì 3 lần như các tuyên bố trước 
đó), theo đó từ nay đến cuối năm, FED sẽ còn 
2 lần nâng lãi suất nữa. Điều này về lý thuyết 
có thể thúc đẩy dòng vốn đầu tư toàn cầu rút 
khỏi thị trường mới nổi và quay trở lại Mỹ. Dữ 
liệu do hãng tin Bloomberg thu thập cho thấy 
từ đầu năm đến nay, các quỹ đầu tư nước ngoài 
đã rút tổng cộng 19 tỷ USD khỏi 6 thị trường 
gồm Ấn Độ, Indonesia, Philippines, Hàn Quốc, 
Đài Loan và Thái Lan. Kể từ cuộc khủng hoảng 
tài chính toàn cầu 2008 đến nay, chưa bao giờ 
nhóm thị trường mới nổi này chứng kiến một 
đợt thoái vốn mạnh đến vậy (Hình 4).
Trước những lo ngại về việc rút vốn của các 
nhà đầu tư nước ngoài giống như các thị trường 
mới nổi khác thì Việt Nam vẫn là nơi hút mạnh 
vốn ngoại. Trong 8 tháng đầu năm vốn đầu tư 
nước ngoài gián tiếp (FII) đổ vào Việt Nam 
tăng 53,5% so với cùng kỳ năm trước với 3.331 
lượt góp vốn, mua cổ phần nhà đầu tư nước 
ngoài với tổng giá trị vốn góp là 4,79 tỷ USD. 
Báo cáo của Tổng cục Thống kê cho biết, riêng 
trong quý II, vốn FII thực hiện đạt mức 2,2 tỷ 
USD, tăng 16,9% so với quý I/2018.
Theo số liệu thống kê từ Ủy ban Chứng khoán 
Nhà nước, trong 8 tháng đầu năm 2018, dòng 
vốn ngoại vào Việt Nam vẫn đang nhiều hơn 
dòng ra. Dòng vốn vào của nhà đầu tư ngoại 
vẫn vào đều trong các tháng, ngoại trừ tháng 2 
rút ra nhẹ. Tổng vốn ngoại vào từ đầu năm đến 
nay trên thị trường chứng khoán là trên 2,7 tỷ 
USD, một mức khá cao so với kết quả trên 2,9 
Nguồn: Federal Reserve Bank of St. Louis Nguồn: Bloomberg
Hình 3. Diễn biến lãi suất Fed funds (%)
Hình 4. Dòng vốn đầu tư nước ngoài tại 
một số thị trường mới nổi (triệu USD)
4VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
tỷ USD của cả năm 2017. Các nhà đầu tư quốc 
tế có thể bán ròng trên thị trường chứng khoán 
nhưng tiền vẫn ở lại trong thị trường, các hoạt 
động bán ra chủ yếu phục vụ nhu cầu cơ cấu lại 
danh mục đầu tư.
Cán cân thương mại tích lũy 8 tháng thặng 
dư 3,15 tỷ USD, mặc dù cán cân thương mại 
riêng lẻ bị thâm hụt trong vài tháng.
Thêm vào đó, số liệu về cán cân thương mại 
tích lũy 8 tháng vẫn đạt khoảng 3,1 tỷ USD 
(Hình 7)- tạo nguồn cung USD khá tốt trên thị 
trường ngoại hối. Tuy nhiên, nếu xem xét kĩ thì 
lại thấy cán cân thương 
mại Việt Nam đã rơi 
vào tình trạng nhập siêu 
trong tháng 5,7,8/2018. 
Điều này có thể tạo ra áp 
lực tỷ giá tại các tháng 
có thâm hụt thương mại 
một phần do bất cân 
xứng cung cầu ngoại tệ 
tạm thời và một phần do 
yếu tố tâm lý.
Lãi suất liên ngân hàng 
được duy trì khá thấp 
trên thị trường là một 
trong những nguyên 
nhân gây áp lực tới tỷ 
giá.
Số liệu thống kê cho thấy 
Hình 5. Nguồn vốn FII góp vốn, mua cổ phần
Nguồn: MPI
Hình 6. Phân bổ vốn FII vào các ngành
Nguồn: MPI
Hình 7. Cán cân thương mại Việt Nam giai đoạn 11/2017- 7/2018 (triệu USD)
Nguồn: GSO và tính toán của nhóm tác giả
5 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
lãi suất trên thị trường liên ngân hàng bắt đầu 
có xu hướng giảm mạnh trên tất cả các kì hạn 
và duy trì ở mức khá thấp quanh mốc 1-2% từ 
tháng 2 cho đến trung tuần tháng 7 năm 2018 
(Hình 8). Diễn biến này khiến cho các tài sản 
ghi bằng nội tệ không còn đủ sức hấp dẫn đối 
với các nhà đầu tư. Chính vì vậy, các nhà đầu 
tư có tổ chức (chủ yếu là các NHTM) có xu 
hướng nắm giữ ngoại tệ thay vì nội tệ, đẩy tỷ 
giá tăng. 
Lạm phát có dấu hiệu tăng mạnh trong các 
tháng 5, 6, 8 đã ảnh hưởng ít nhiều đến tâm 
lý nhà đầu tư, tuy nhiên vẫn được kỳ vọng 
tiệm cận mức mục tiêu 4% cả năm 2018.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) tháng 8/2018 đã tăng 
0,45% so với tháng trước đó. Nếu so sánh với 
tháng 12/2017, thì CPI tháng 8/2018 đã tăng 
2,59% và tăng đến 3,98% so với cùng kỳ năm 
2017. Động lực tăng của chỉ số CPI trong năm 
2018 tập trung vào một số yếu tố sau. Thứ nhất, 
biến động tăng giá một số nguyên nhiên vật liệu 
trên thị trường thế giới như giá xăng dầu, LPG. 
Thứ hai, biến động tăng của giá lương thực, 
thực phẩm trong nước; rủi ro từ thiên tai, bão lũ 
làm tăng giá cục bộ các mặt hàng thiết yếu tại 
các địa phương bị ảnh hưởng. Cuối cùng, CPI 
còn chịu áp lực từ việc nâng lãi suất đồng USD 
của Cục Dự trữ liên bang Mỹ sẽ ảnh hưởng 
nhất định đến lãi suất và tỷ giá trong nước. Tuy 
nhiên, các kịch bản dự báo vẫn cho thấy lạm 
phát vẫn năm 2018 vẫn nằm trong mục tiêu 4% 
của Chính phủ. Cụ thể, từ yếu tố nội tại trong 
nước có 2 kịch bản khi bàn về lạm phát những 
tháng cuối năm. Kịch bản thứ nhất, nhiều khả 
năng giá xăng dầu và giá thực phẩm không tiếp 
tục tăng mà chỉ neo ở mức cao như hiện nay và 
lạm phát tổng thể tăng trung bình 0,14%/tháng, 
kéo theo lạm phát trung bình của cả năm sẽ ở 
mức 3,4-3,5%. Kịch bản thứ hai được giả định 
giá xăng dầu và giá thực phẩm cơ bản vẫn tiếp 
tục tăng mạnh và lạm phát tổng thể tăng trung 
bình 0,37%/tháng, tương đương với mức tăng 
trong 8 tháng đầu năm, khi đó lạm phát trung 
Hình 8. Lãi suất liên ngân hàng các kì hạn, 11/2017 - 8/2018 (%)
Nguồn: Bloomberg
Bảng 1. Diễn biến chỉ số CPI 8 tháng đầu năm 2018
Chỉ tiêu 1/2018 2/2018 3/2018 4/2018 5/2018 6/2018 7/2018 8/2018
Chỉ số giá tiêu dùng 0,51 0,73 -0,27 0,08 0,55 0,61 -0,09 0,45
Hàng ăn và dịch vụ ăn uống 0,44 1,53 -0,62 -0,18 0,88 1,08 0,43 0,87
Lương thực 0,47 1,44 0,35 0,12 0,03 -0,45 -0,92 0,1
Thực phẩm 0,56 1,71 -1,05 -0,33 1,2 1,75 0,87 1,12
6VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
bình cả năm sẽ ở mức 3,8 - 3,9%. 
Ngân hàng Nhà nước kiên định về định 
hướng điều hành CSTT thận trọng linh hoạt, 
ổn định lạm phát, tỷ giá và nền kinh tế vĩ mô.
Trong bối cảnh này, NHNN Việt Nam đã thực 
thi một số biện pháp nhằm bình ổn tỷ giá. Theo 
đó, NHNN tiếp tục phát đi thông điệp về điều 
hành chính sách tiền tệ thận trọng linh hoạt 
nhằm ổn định lạm phát, kinh tế vĩ mô. Đồng 
thời, NHNN đã can thiệp trực tiếp thông qua 
việc bán ngoại tệ từ nguồn dự trữ ngoại hối 
nhằm cân xứng kịp thời lượng cung cầu trên 
thị trường ngoại hối. Ngoài ra, Ngân hàng Nhà 
nước Việt Nam đã có động thái hút tiền giúp 
đẩy mặt bằng lãi suất VND tại các kì hạn tăng 
lên quanh mốc 4% nhằm duy trì mức hấp dẫn 
đối với các tài sản ghi bằng nội tệ, qua đó giảm 
tâm lý đầu cơ nắm giữ tài sản bằng ngoại tệ 
(Hình 8).
Như vậy, có thể thấy các yếu tố nền tảng tác 
động trực tiếp tới cung cầu ngoại hối trên thị 
trường là khá tốt. Vì vậy, có thể khẳng định 
biến động tỷ giá USD/VND trong thời gian qua 
dường như không xuất phát từ những yếu tố 
kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, một số diễn biến khác 
trên thị trường tài chính tiền tệ trong nước và 
quốc tế đã dẫn đến những thay đổi trong hành 
vi cũng như tâm lý kinh doanh của các chủ thể 
trên thị trường tài chính, dẫn đến những áp lực 
đối với tỷ giá. 
2. Đo lường áp lực tỷ giá trên thị trường 
ngoại hối Việt Nam
Để đo lường áp lực tỷ giá trên thị trường ngoại 
hối, nhóm nghiên cứu sử dụng chỉ số áp lực thị 
trường ngoại hối (Exchange Market Pressure- 
EMP). Chỉ số áp lực thị trường ngoại hối đo 
lường mức chênh lệch giữa cung cầu của một 
tiền tệ trên thị trường ngoại hối quốc tế. Mức 
chênh lệch cung cầu đối với tiền tệ của một 
quốc gia trên thị trường quốc tế chính bằng 
chênh lệch giữa tổng giá trị xuất khẩu và nhập 
khẩu của chính quốc gia đó. Sự mất cân đối 
cung cầu tiền tệ trên thị trường ngoại hối sẽ bị 
loại trừ thông qua sự biến động của tỷ giá hối 
đoái (∆logH
t
) và sự thay đổi trong dự trữ ngoại 
hối quốc gia (∆logRES
t
 hoặc ∆RES
t
/MS
t-1
). 
Griton và Roper (1977) đưa ra công thức tính 
EMP khá đơn giản theo đó, chỉ số EMP được 
xác định bằng cách lấy tỷ lệ biến động (%) 
của nội tệ thời điểm t so với (t-1) cộng với tỷ 
lệ thay đổi trong dự trữ ngoại hối (%) tại thời 
điểm t so với thời điểm (t-1). 
EMP
t
 = ∆E
t
 + ∆RES
t
 (1)
Trong đó: 
∆E
t
: Tỷ lệ thay đổi của tỷ giá
∆RES
t
: Tỷ lệ thay đổi dự trữ ngoại hối
Chỉ tiêu 1/2018 2/2018 3/2018 4/2018 5/2018 6/2018 7/2018 8/2018
Ăn uống ngoài gia đình 0,13 1,14 -0,02 0,04 0,5 0,17 0,01 0,63
Đồ uống và thuốc lá 0,35 0,75 -0,28 0 0,08 0,09 0,05 0,11
May mặc, giày dép mũ nón 0,34 0,2 -0,17 -0,01 0,08 0,06 0,12 0,1
Nhà ở và vật liệu xây dựng 0,55 -0,09 -0,28 0,18 0,34 0,65 0,37 0,44
Thiết bị và đồ dùng gia đình 0,16 0,27 0,02 0,09 0,1 0,03 0,11 0,1
Thuốc và dịch vụ y tế 1,83 0,07 1,98 0,02 0,03 0,03 -5,85 0,02
Giao thông 1,17 0,79 -0,77 1,18 1,72 1,04 -0,52 0,13
Bưu chính viễn thông -0,09 -0,07 -0,04 -0,08 -0,14 -0,11 -0,05 -0,07
Giáo dục 0,03 0,02 0,01 0,06 0 0,11 0,05 0,46
Văn hóa, giải trí và du lịch 0,07 0,72 -0,09 0,08 0,08 0,13 0,26 0,19
Đồ dùng và dịch vụ khác 0,4 0,74 -0,1 -0,02 0,02 0,02 0,56 0,13
Nguồn: GSO
7 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
Đây là một công thức đơn giản, chưa xem xét 
đến hệ số co giãn giữa sự thay đổi của tỷ giá 
với sự thay đổi của dự trữ ngoại hối. Chính vì 
vậy, nghiên cứu của Weymark (1997) đã xây 
dựng một công thức mới để tính chỉ số áp lực 
thị trường ngoại hối như sau:
EMP
t
 = ∆E
t
 + α∆RES
t
 (2)
Trong đó, hệ số co giãn α được xác định theo 
công thức α = −(SD(∆E
t
)/SD(∆RES
t
)), trong đó 
SD: độ lệch chuẩn
Trong một nghiên cứu khác, Eichengreen 
(1995) nhấn mạnh đến những phản ứng của 
chính sách tiền tệ trong khủng hoảng, do đó ông 
đã bổ sung thêm biến chênh lệch lãi suất nội tệ, 
ngoại tệ vào trong công thức tính chỉ số EMP. 
Nói cách khác, khi tỷ giá biến động, NHTW có 
thể (i) can thiệp trực tiếp bằng cách mua và bán 
ngoại tệ trên thị trường ngoại hối; (ii) can thiệp 
gián tiếp bằng cách thay đổi lãi suất. Vì vậy, 
EMP có thể tính theo 1 trong 2 công thức như 
sau:
(3)
(4)
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng 
công thức (3) và (4) để tính toán chỉ số EMP 
cho giai đoạn tháng 1/2007 - 6/2018 dựa trên số 
liệu thu thập từ www.sbv.gov.vn (đối với tỷ giá 
bình quân liên ngân hàng), www.vietcombank.
com (đối với tỷ giá mua bán của NHTM), www.
vangsaigon.com (đối với tỷ giá trên thị trường 
tự do), Thống kê Tài chính quốc tế của IMF 
(đối với dự trữ ngoại hối, lãi suất VND và lãi 
suất USD). Để kiểm tra tính nhất quán của kết 
quả, nhóm tác giả sử dụng 5 chuỗi số liệu tỷ giá 
bao gồm: tỷ giá bình quân liên ngân hàng (từ 
năm 2016 là tỷ giá trung tâm), tỷ giá mua và 
bán của VCB, tỷ giá mua và bán trên thị trường 
tự do Hà Nội.
Vấn đề quan trọng sau khi tính chỉ số EMP đó 
là xác định ngưỡng của chỉ số này như một chỉ 
báo cho những biến động lớn trên thị trường 
ngoại hối. Việc xác định ngưỡng là hết sức 
quan trọng bởi lẽ nếu ngưỡng quá thấp thì có 
thể dẫn đến dự báo sai về nguy cơ biến động 
mạnh, từ đó có thể dẫn đến những phản ứng 
thái quá của NHNN Việt Nam. Tuy nhiên, nếu 
để ngưỡng quá cao thì lại dẫn đến khả năng bỏ 
qua các nguy cơ xảy ra biến động mạnh. Chính 
vì vậy, nhóm nghiên cứu xác định ngưỡng đối 
với chỉ số EMP của Việt Nam dựa trên các 
bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu của 
Girton và Roper (1997), Eichengreen và cộng 
sự (1996), Phạm Thị Hoàng Anh và cộng sự 
(2013). Theo đó, nếu chỉ số áp lực thị trường 
ngoại hối lớn hơn mức trung bình của chỉ số áp 
lực thị trường ngoại hối trong suốt giai đoạn 
cộng với 1 lần độ lệch tiêu chuẩn thì nguy cơ 
xảy ra những biến động mạnh trên thị trường 
ngoại hối hay nguy cơ khủng hoảng tiền tệ 
tại Việt Nam là rất lớn. Ngưỡng (benchmark/
threshold) đối với chỉ số áp lực thị trường ngoại 
hối được thể hiện theo cách tình huống như sau:
- Nếu chỉ số EMP thấp hơn so với ngưỡng: thị 
trường ngoại hối bình ổn, cung cầu ổn định, áp 
lực biến động thị trường ngoại hối thấp;
- Nếu chỉ số EMP thấp hơn so với ngưỡng 
nhưng đang tăng lên và chạm dần đến ngưỡng 
cảnh báo: NHNN/NHTW cần có những biện 
pháp can thiệp kịp thời nhằm bình ổn thị trường 
ngoại hối; 
- Nếu chỉ số EMP cao hơn so với ngưỡng cảnh 
báo: Thị trường ngoại hối nhiều khả năng đã 
rơi vào tình trạng bất ổn, thậm chí có thể coi là 
khủng hoảng.
Dựa vào kết quả tính toán chỉ số EMP theo 
công thức (3) và (4), nhóm tác giả đã xác định 
được chỉ số áp lực thị trường ngoại hối cũng 
như các ngưỡng tương ứng của từng chuỗi số 
liệu. Dựa theo hình 1 và 2, nhóm nghiên cứu rút 
ra một số kết luận chính như sau:
Thứ nhất, ngưỡng giá trị EMP (xác định bằng 
tổng giá trị trung bình và 1 lần độ lệch chuẩn 
của chỉ số áp lực thị trường ngoại hối trong suốt 
giai đoạn) được chứng minh là phù hợp khi xác 
định những thời điểm thị trường ngoại hối Việt 
Nam bị biến động mạnh trong quá khứ. Cụ thể 
các thời điểm đó là: (i) tháng 3- 9/2008; (ii) 
tháng 1- 12/2009; (iii) tháng 8/2010- 2/2011; 
(iv) tháng 5- 9/2015; (v) tháng 10- 11/2016. 
Tại các thời điểm này, chỉ số EMP đang từ mức 
dưới ngưỡng nhưng có xu hướng tăng lên mạnh, 
và sau đó là vượt ngưỡng. Nói cách khác, cách 
thức xác định chỉ số áp lực thị trường ngoại hối 
8VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
EMP này có thể được sử dụng như một “chỉ báo 
tốt” cho những biến động mạnh trên thị trường 
ngoại hối- qua đó giúp NHNN có những ứng 
phó kịp thời nhằm bình ổn tỷ giá và thị trường.
Trên cơ sở đó, nhóm tác giả cho rằng chỉ số 
EMP đã bắt đầu xu hướng tăng từ tháng 6 năm 
2018, và có xu hướng tăng mạnh ttrong tháng 
7/2018. Tuy nhiên, chỉ số EMP đối với cả 5 
chuỗi số liệu đều chưa vượt ngưỡng cảnh báo 
biến động. Từ đó, chúng tôi đề xuất một số lựa 
chọn chính sách đối với NHNN tại thời điểm 
hiện nay như sau:
(i) NHNN có thể phát đi những thông điệp 
mạnh mẽ, nhất quán về điều hành ổn định tỷ giá 
và thị trường ngoại hối. Đồng thời cần cân nhắc 
kích hoạt những biện pháp phù hợp để hạ thấp 
chỉ số EMP, qua đó tránh những hệ lụy không 
Hình 9. Diễn biến chỉ số áp lực trên thị 
trường ngoại hối (EMP) tại Việt Nam,
giai đoạn 1/2007-6/2018 (theo công thức số 3)
Hình 9a. Chuỗi số liệu tỷ giá bình quân trên 
thị trường liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm
Hình 9b. Chuỗi số liệu tỷ giá mua của VCB
Hình 9c. Chuỗi số liệu tỷ giá bán của VCB
Hình 9d. Chuỗi số liệu tỷ giá mua trên 
thị trường tự do Hà Nội
Hình 9e. Chuỗi số liệu tỷ giá bán trên
thị trường tự do Hà Nội
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả
9 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
mong muốn tới thị trường tài chính nói chung 
và thị trường ngoại hối nói riêng. Biện pháp 
này được chứng minh khá hiệu quả trong điều 
hành tỷ giá. Tuy nhiên, những biện pháp này có 
thể gây tác động không mong muốn nếu có sự 
kỳ vọng cũng như hiệu ứng tâm lý “quá khích” 
của các nhà đầu tư, đầu cơ trên thị trường ngoại 
hối.
(ii) NHNN có thể không cần phải tỏ ra “quan 
tâm một cách quá mức” đến sự biến động trên 
thị trường ngoại hối. Trong trường hợp này, 
NHNN có thể “im lặng” quan sát và điều hành 
thị trường. Biện pháp này được cho là giúp 
“giảm nhiệt” trên thị trường, từ đó làm “nguội 
tâm lý đầu cơ thị trường”. Hành động “im lặng” 
này dường như sẽ phát đi thông điệp cho thấy, 
hiện tỷ giá đang hoàn toàn nằm trong khả năng 
Hình 10. Diễn biến chỉ số áp lực trên thị 
trường ngoại hối (EMP) tại Việt Nam, giai 
đoạn 1/2007- 6/2018 (theo công thức số 4)
Hình 10a. Chuỗi số liệu tỷ giá bình quân trên 
thị trường liên ngân hàng/tỷ giá trung tâm
Hình 10b. Chuỗi số liệu tỷ giá mua của VCB
Hình 10c. Chuỗi số liệu tỷ giá bán của VCB
Hình 10d. Chuỗi số liệu tỷ giá mua trên thị 
trường tự do Hà Nội
Hình 10e. Chuỗi số liệu tỷ giá bán trên thị 
trường tự do Hà Nội
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả
10
VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 196- Tháng 9. 2018
“quản lý” và “giám sát” của NHNN, mọi biến 
động chủ yếu do yếu tố tâm lý, không có gì 
đáng lo ngại.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có 
sự khác nhau trong dự báo những biến động 
mạnh trên thị trường ngoại hối giữa chỉ số EMP 
tính dựa trên chuỗi số liệu tỷ giá tại NHTM và 
thị trường tự do so với tỷ giá bình quân liên 
ngân hàng/tỷ giá trung tâm. Cụ thể, có một 
số giai đoạn (tháng 5- 9/2015 và tháng 10- 
11/2016), chỉ số EMP dựa trên tỷ giá trung tâm 
chưa vượt ngưỡng chuẩn- nói cách khác nó mới 
chỉ là thấy dấu hiệu có thể xảy ra biến động 
mạnh trên thị trường ngoại hối. Trong khi đó, 
EMP dựa trên chuỗi tỷ giá của NHTM và thị 
trường tự do lại cho thấy biến động mạnh trên 
thị trường đã xảy ra. Kết luận này có thể giải 
thích như sau:
(i) Ngoài yếu tố cung cầu ngoại tệ, những biến 
động của tỷ giá trên thị trường tự do cũng như 
tại các NHTM chịu ảnh hưởng bởi tâm lý cũng 
như kì vọng của giới đầu cơ trên thị trường. 
Yếu tố tâm lý nhà đầu tư lại rất khó dự đoán do 
bị tác động bởi những cái nằm ngoài tầm kiểm 
soát. Chính vì vậy, các tỷ giá có thể rơi vào tình 
trạng “over-shooting” trên thị trường, dẫn đến 
chỉ số EMP có thể cao hơn so với thực tế. 
(ii) Trong khi đó, với việc theo đuổi chế độ tỷ 
giá thả nổi có quản lý, tỷ giá bình quân liên 
ngân hàng/tỷ giá trung tâm sẽ chịu tác động bởi 
định hướng điều hành chính sách tiền tệ của 
NHNN bên cạnh yếu tố cung cầu. Chính vì vậy, 
biến động của chuỗi tỷ giá này sẽ “mềm” hơn, 
dẫn đến EMP thấp hơn.
3. Một số khuyến nghị chính sách
Bài nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị 
chính sách nhằm ổn định tỷ giá và thị trường 
ngoại hối như sau:
Thứ nhất, NHNN cần tiếp tục kiên định mục 
tiêu bình ổn kinh tế vĩ mô nhằm thúc đẩy sản 
xuất và tái cấu trúc nền kinh tế, trong đó nhấn 
mạnh đến kiềm chế lạm phát. NHNN cần điều 
hành CSTT theo hướng nới lỏng có thận trọng.
Thứ hai, tiếp tục kiên định với các biện pháp 
hạn chế tình trạng đô la hóa, tình trạng vàng 
hóa nền kinh tế. NHNN cần chú ý đặc biệt tới 
tình trạng đô la hóa tiền mặt trong nền kinh 
tế, vì từ đó có thể giảm quy mô của mục sai số 
thống kê trong cán cân thanh toán quốc tế. 
Thứ ba, NHNN tiếp tục phát đi những thông 
điệp mạnh mẽ, nhất quán về điều hành ổn định 
tỷ giá và thị trường ngoại hối. Đồng thời cần 
cân nhắc kích hoạt những biện pháp phù hợp 
để hạ thấp chỉ số EMP, qua đó tránh những hệ 
lụy không mong muốn tới thị trường tài chính 
nói chung và thị trường ngoại hối nói riêng. 
Tuy nhiên, những biện pháp này có thể gây tác 
động không mong muốn nếu có sự kì vọng cũng 
như hiệu ứng tâm lý “quá khích” của các nhà 
đầu tư, đầu cơ trên thị trường ngoại hối. Trong 
trường hợp đó, NHNN có thể không cần phải 
tỏ ra “quan tâm một cách quá mức” đến sự biến 
động trên thị trường ngoại hối nếu sự biến động 
vẫn nằm trong giới hạn “thông thường”. Trong 
trường hợp này, NHNN có thể “im lặng” quan 
sát và điều hành thị trường. Hành động “im 
lặng” này dường như sẽ phát đi thông điệp cho 
thấy, hiện tỷ giá đang hoàn toàn nằm trong khả 
năng “quản lý” và “giám sát” của NHNN, mọi 
biến động chủ yếu do yếu tố tâm lý, chứ không 
phải do bất ổn kinh tế vĩ mô. Thực tế, biện pháp 
này đang tỏ ra khá hiệu lực được cho là giúp 
“giảm nhiệt” trên thị trường, từ đó làm “nguội 
tâm lý đầu cơ thị trường”. ■
Tài liệu tham khảo
1. Cerutti, E., Classens, S., Laeven, L., (2015), “The Use and Effectiveness of Macroprudential Policies: New Evidence”. IMF 
Working Paper, WP/15/61.
2. Girton, L. và Roper, D. (1977), A monetary model of exchange market pressure applied to the postwar Canadian experience, 
American Economic Review, 67, 537-548.
3. Eichengreen, Rose và Wyplosz (1996), Contagious Currency Crises, NBER working paper.
4. Phạm Thị Hoàng Anh và công sự (2012), Ứng dụng mô hình cảnh báo sớm dựa trên chỉ số áp lực thị trường ngoại hối để 
điều hành tỷ giá nói riêng và chính sách tiền tệ nói chung tại Việt Nam, Đề tài NCKH cấp ngành Ngân hàng năm 2012.
5. website tham khảo: www.sbv.gov.vn, www.imf.org, www.gso.gov.vn.
11
 VẤN ĐỀ - SỰ KIỆN
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 196- Tháng 9. 2018
Thông tin tác giả
Phạm Thị Hoàng Anh, Phó Giáo sư, Tiến sĩ
Viện trưởng Viện Nghiên cứu khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng
Email: anhpth@hvnh.edu.vn
Nhóm nghiên cứu:
Nguyễn Thị Minh Nguyệt, Thạc sĩ
Phạm Mạnh Hùng, Thạc sĩ
Phạm Đức Anh, Thạc sĩ
Viện Nghiên cứu khoa học Ngân hàng, Học viện Ngân hàng
Summary
Exchange rate and Exchange market pressure: The case of Vietnam
The paper aims at analyzing recent exchange rate volatility in the Vietnam foreign exchange market based on the 
exchange market pressure. The study found that exchange market pressure index has been increasing but it was 
still lower than the threshold set by a methodology of Eichengreen (1995). The last part provided exchange rate 
forecast at the end of the year 2018 and suggested policy recommendations for stabilizing exchange rate and 
foreign exchange market.
Keywords: exchange rate, exchange market pressure, Vietnam. 
Anh Thi Hoang Pham, Assoc.Prof. PhD.
Director of Banking Research Institute, Banking Academy
Members of Research Group:
Nguyet Thi Minh Nguyen, MEc.
Hung Manh Pham, MEc.
Anh Duc Pham, MEc.
Organization of all: Banking Research Institute, Banking Academy