Bài giảng Tài chính doanh nghiệp I - Chương 6: Định giá trái phiếu và cổ phiếu phổ thông - Trần Thị Thái Hà

 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP I  
Giảng viên: PGS.TS Trần Thị Thái Hà 
Khoa : Tài chính – Ngân hàng 
1 
VNU - UEB 
ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG 
CHƯƠNG 6 
Khái niệm trái phiếu và phương pháp định giá trái phiếu 
Khái niệm cổ phiếu và mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) 
Cơ hội tăng trưởng 
NHỮNG NỘI DUNG CHÍNH 
Trái phiếu: các đặc điểm 
Khái niệm: Công cụ thể hiện một quan hệ vay mượn, theo đó người vay đồng ý trả lãi và gốc vào những thời hạn nhất định. 
Mệnh giá 
Lãi suất cuống phiếu 
Lãi cuống phiếu 
Thời gian đáo hạn 
Tổ chức phát hành 
Chính phủ 
Công ty 
Giá trị của trái phiếu 
Giá trị của trái phiếu đo bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền được hứa hẹn từ trái phiếu. 
Lãi suất thị trường thay đổi qua thời gian, các dòng tiền không thay đổi. → PV của những dòng tiền còn lại sẽ thay đổi. 
Để tính giá trị của một TP tại một thời điểm xác định, cần biết: 
Số kỳ (trả lãi) còn lại cho tới khi đáo hạn 
Mệnh giá, lãi suất cuống phiếu 
Lợi suất đòi hỏi của thị trường đối với các trái phiếu tương tự: lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó. (YTM) 
Ví dụ: trái phiếu trả lãi định kỳ 
Cty X dự định phát hành trái phiếu 10 năm; lãi định kỳ là 80$/năm, trả lãi mỗi năm một lần; YTM 8%; sau 10 năm công ty sẽ hoàn trả 1000$ cho người sở hữu trái phiếu. Giá bán trái phiếu sẽ là bao nhiêu? 
Xác định các dòng tiền của trái phiếu: hai bộ phận. 
PV của khoản thanh toán cuối cùng (mệnh giá) 
PV của dòng tiền đều (các khoản lãi) 
Lãi suất thị trường đòi hỏi hiện hành (để chiết khấu): 8%? 10%? 9%? 
Với lãi suất thị trường đòi hỏi là 8%: 
Nếu sau 1 năm, lãi suất tăng lên 10% 
Nếu sau một năm, lãi suất thị trường giảm còn 6%? 
Khái quát 
Tỷ lệ chiết khấu = Lợi suất đòi hỏi 
Tỷ lệ chiết khấu 
Là mức lợi suất thị trường đòi hỏi trên khoản đầu tư 
Phụ thuộc vào cung cầu vốn và rủi ro của từng công cụ. 
Thay đổi theo thời gian 
Quan hệ giữa giá và mệnh giá trái phiếu tùy thuộc vào quan hệ giữa lãi suất thị trường và lãi suất cuống phiếu 
Lscph < Lsttr P < F 
Lscph > Lsttr P > F 
Lscph = Lsttr P = F 
Rủi ro lãi suất 
Là rủi ro đối với người sở hữu trái phiếu, phát sinh do lãi suất biến động. 
Mức độ rủi ro lãi suất của một trái phiếu phụ thuộc vào giá của trái phiếu nhạy cảm như thế nào với thay đổi của lãi suất. Mọi yếu tố khác như nhau: 
Thời gian cho tới đáo hạn càng dài, rủi ro lãi suất càng lớn: Một tỷ lệ lớn trong giá trị của trái phiếu là từ giá trị hiện tại của mệnh giá, bị ảnh hưởng bởi thời gian đáo hạn 
Lãi suất cuống phiếu càng thấp, rủi ro lãi suất càng lớn: Những dòng tiền đến sớm nhỏ hay lớn sẽ quyết định giá trị của trái phiếu phụ thuộc nhiều hay ít vào biến động lãi suất. 
Vài dạng trái phiếu đặc biệt 
Trái phiếu chiết khấu thuần túy (zero coupon bond) 
Trái phiếu vĩnh viễn (perpetuity) 
Lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực 
Tất cả các tỷ lệ tài chính, lãi suất, tỷ lệ chiết khấu, lợi suất đòi hỏi, đều cần được phân biệt về phương diện thực và danh nghĩa, tức là xét tới hiệu ứng của lạm phát. 
Lãi suất danh nghĩa trên một khoản đầu tư là lãi suất chưa điều chỉnh theo lạm phát 
Lãi suất thực là lãi suất đã được điều chỉnh theo lạm phát. 
Hiệu ứng Fisher 
Gọi R là lsuất danh nghĩa, r là lãi suất thực, h là tỷ lệ lạm phát. Hiệu ứng Fisher cho biết mối quan hệ giữa chúng: 
	 1 + R = (1 + r) x ( 1 + h) 
	R = r + h + r x h 
Lãi suất danh nghĩa có ba bộ phận hợp thành, trong đó đại lượng thứ ba (r x h) thường là nhỏ, có thể bỏ qua. 
	 R ≈ r + h 
Lạm phát và giá trị hiện tại 
Tác động của lạm phát lên các phép tính giá trị hiện tại là gì? 
Nguyên tắc: Chiết khấu dòng tiền danh nghĩa theo lãi suất danh nghĩa, hoặc chiết khấu dòng tiền thực theo lãi suất thực, sẽ cho kết quả như nhau. 
Ví dụ 
Giả sử trong ba năm tới bạn sẽ rút tiền và bạn muốn mỗi lần rút sẽ có 25000$ sức mua đo bằng $ hiện tại. Nếu lạm phát là 4% thì các khoản tiền rút ra chỉ cần tăng 4%/năm là đủ bù đắp. 
C 1 = 25000$(1,04) = 26000$ 
C 2 = 25000$(1,04) 2 = 27040$ 
C 3 = 25000$(1,04) 3 = 28121,60$ 
Nếu tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa phù hợp là 10%, thì 
PV = 26000$/1,10 + 27040$/(1,1 2 )+ 28121,6/(1,1 3 ) = 67111,65$. 
Tỷ lệ chiết khấu thực: (1+R) = (1+ r)(1+ h) → 1+ 0,1 = (1+ r)(1+0,4) 
→ r = 0,0577. 
Dòng tiền thực là một chuỗi niên kim 25000$/năm, trong 3 năm. 
PV = 25000$[1/1,0577 3 )] = 67111,65$ 
Khế ước trái phiếu (indenture) 
Các điều kiện cơ bản của trái phiếu 
Tổng lượng trái phiếu được phát hành 
Tính bảo đảm 
Tính ưu tiên 
Hoàn trả gốc 
Mua lại 
Các điều kiện bảo vệ 
Những việc bị cấm làm 
Những việc phải làm 
Khái niệm cổ phiếu 
Công cụ vốn chủ sở hữu 
Các quyền của chủ sở hữu 
Quyền đối với lợi nhuận và tài sản 
Quyền ứng cử bầu cử và bỏ phiếu 
Quyền tiếp cận thông tin 
Cổ phiếu phổ thông 
Giá trị của một tài sản được xác định bằng PV của các dòng tiền trong tương lai. 
Lợi tức từ cổ phiếu 
Các khoản cổ tức 
Giá bán cổ phiếu. 
Giá trị của cổ phiếu : 
PV của khoản cổ tức được trả trong kỳ tới cộng PV của giá cổ phiếu trong kỳ tới. 
PV của tất cả các khoản cổ tức trong tương lai. 
Dòng tiền của cổ phiếu 
Bạn mua một cổ phần hôm nay, dự định sẽ bán sau 1 năm. Dự đoán giá bán 70$, cổ tức được chia là 10$/cổ phần. Mức giá cao nhất có thể trả hôm nay, nếu bạn đòi hỏi lợi suất 25%? 
PV = (10$ + 70$)/1,25 = 64$ 
→ P 0 = (D 1 + P 1 )/(1 + r) 
P 1 = (D 2 + P 2 )/(1 + r) 
 → P 0 = D 1 /(1+r) + (D 2 + P 2 )/(1+ r) 
Định giá cổ phiếu: DDM 
	Giá trị hôm nay của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của tất cả những khoản cổ tức được dự tính trong tương lai. 
	Nếu dự báo công ty không có tăng trưởng và dự định nắm giữ cổ phiếu vĩnh viễn, thì cổ phiếu được định giá như là một trái phiếu vĩnh viễn. 
 	D 1 = D 2 = D 3 = . = D n 
Giả sử toàn bộ thu nhập được trả làm cổ tức 
Trường hợp tăng trưởng bằng 0 
Trường hợp tăng trưởng đều 
DDM với cổ tức tăng trưởng đều : 
	Cổ tức tăng với một tỷ lệ không thay đổi, g (Gordon Growth Model) . 
	D 1 = D 0 × (1+ g); 	 
	D 2 = D 1 (1+g) = D 0 (1+g) 2 
	(r > g) 
Ví dụ: Cổ tức năm tới của Cty G. sẽ là 4$/cph. Lợi suất đòi hỏi là r. Cổ tức tăng 6%/năm. Tính giá trị của cổ phiếu G hôm nay và sau đây 4 năm. 
P 0 = D 1 /(r – g) = 4$(0,16 – 0,06) = 40$ 
Cổ tức sau đây 4 năm: D 4 = D 1 (1 + g) 3 = 4,764$ 
P 4 = D 4 (1 +g)/(r – g) = 4,764 x 1,06/(0,16 – 0,06) = 50,50$ 
Vì P 4 = D 5 /(r-g) mà D 5 = D 1 (1 + g) 4 , nên 
	P 4 = D 1 (1 + g) 4 /(r – g) = P 0 x (1 + g) 4 
Mô hình tăng trưởng cổ tức ngầm giả định rằng giá cổ phiếu sẽ tăng với cùng tỷ lệ tăng không đổi của cổ tức. 
Cổ tức tăng trưởng không đều 
Ví dụ: Công ty XYZ được dự báo sẽ trả cổ tức trong ba năm tới, lần lượt 3$, 3,24$ và 3,5$ trên một cổ phần. Vào cuối năm thứ ba bạn dự tính sẽ bán cổ phiếu với giá thị trường 94,48$. Giá (hiện tại) của cổ phiếu là bao nhiêu nếu lợi suất dự tính là 12%? 
Trường hợp tăng trưởng hai giai đoạn 
Ví dụ: Công ty X đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh. 
Năm tới cổ tức sẽ là 1,15$/cph; 
Trong 4 năm tiếp theo, g 1 = 15%/năm; 
Sau đó g 2 = 10%/năm. 
	Nếu lợi suất đòi hỏi r = 15% thì giá trị hiện tại của cổ phiếu là bao nhiêu? 
g1 > g2 
g1 
g2 
Không tăng trưởng 
 g = 0 
Năm 
Cổ tức/cổ phần 
Tăng trưởng đều 
Tăng trưởng nhiều giai đoạn 
Trong t năm, cổ tức tăng trưởng với tỷ lệ g 1 ; sau đó ổn định ở mức g 2 , vĩnh viễn. 
Trong giai đoạn 1, g 1 có thể lớn hơn r 
Để tính giá cổ phiếu tại năm t, → tính D t+1 
Trong giai đoạn 2, g 2 phải nhỏ hơn r 
Lợi suất đòi hỏi 
Nhắc lại 
	P 0 = D 1 /(r – g) 
	r – g = D 1 /P 0 ; 
	r = D 1 /P 0 + g 
Hai hợp phần của lợi suất: tỷ suất cổ tức (D 1 /P 0 )và tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức, g. 
Tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức cũng là tỷ lệ tăng giá cổ phiếu, hay tỷ suất lợi vốn .