Các nhân tố ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết ở Việt Nam

kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
58 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Tóm tắt 
Nghiên cứu này tiến hành phân tích các nhân tố vi mô và vĩ mô ảnh hưởng đến giá trị doanh 
nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên hai Sở chứng khoán Hà Nội (HNX) 
và Thành phố Hồ Chính Minh (HOSE). Mẫu nghiên cứu bao gồm 846 quan sát của 94 doanh nghiệp 
trong 9 năm từ 2006 đến 2014. Ba mô hình được sử dụng là mô hình OLS gộp, mô hình tác động cố 
định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kết quả hồi quy cho thấy giá trị doanh nghiệp 
bị ảnh hưởng lớn bởi các biến số vĩ mô. Tăng trưởng GDP và tăng trưởng cung tiền M2 đều có ảnh 
hưởng dương đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, lãi suất và biến động tỷ giá lại có tác động tiêu 
cực đến giá trị doanh nghiệp. 
Trong các yếu tố vi mô, khả năng sinh lời có tác động mạnh mẽ và rõ ràng nhất đến giá trị doanh 
nghiệp. Có mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp và có 
một số bằng chứng yếu cho thấy rủi ro kinh doanh có ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp. 
Ngoài ra, nghiên cứu tìm thấy ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết về tác động của các vấn đề đại diện 
và cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả hồi quy cũng cho thấy quy mô và tính thanh 
khoản không có tác động đến giá trị các doanh nghiệp sản xuất đại chúng.
Từ khóa: giá trị doanh nghiệp, nhân tố vi mô, nhân tố vĩ mô. 
Mã số: 273. Ngày nhận bài: 16/05/2016. Ngày hoàn thành biên tập: / /2016. Ngày duyệt đăng: / /2016.
Abstract 
 This paper analyzes microeconomic and macroeconomic factors that affect the value of industrial 
manufacturing firms listed on Hanoi and Hochiminh stock exchanges. There are 846 observations 
of 94 firms from 2006 to 2014. Models that are applied in this paper are OLS regression model, 
fixed effect model (FEM) and random effect model (REM). The result points out that firm value is 
considerably affected by macroeconomic factors. GDP growth and M2 growth have positive effects 
while interest rate and foreign exchange rate have negative effects on firm value.
Among the microeconomic factors, profitability represented by ROE has the strongest and clearest 
influence on firm value. There exists to be a reverse U letter relationship between financial leverage 
and firm value, and there’s week evidence that business risk has positive effect on firm value. Besides, 
this paper found little evidence to support the hypothesis of the effect of agency problem and ownership 
structure on firm value. The regression result also shows that size and liquidity have no effects on 
public manufacturing firms.
Key words: firm value, microeconomic factors, macro economic factors. 
Paper No.273. Date of receipt: 16/05/2016. Date of revision: / /2016. Date of approval: / /2016.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TớI GIÁ TRị 
DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Lê Phương Lan*
* Trường Đại học Ngoại thương
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
59Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
1. Giới thiệu 
Ở góc độ của người làm quản lý doanh 
nghiệp, việc tìm ra những nhân tố có thể ảnh 
hưởng tích cực lên giá trị doanh nghiệp của 
mình có ý nghĩa hết sức quan trọng, góp phần 
giúp doanh nhân giải bài toán cơ bản “làm thế 
nào để tối đa hoá lợi ích của cổ đông”. Bài 
viết này tiến hành kiểm định một số giả thuyết 
nghiên cứu về các nhân tố vi mô và vĩ mô có 
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp ngành sản 
xuất công nghiệp. 
Tác giả lựa chọn đối tượng nghiên cứu là 
các doanh nghiệp ngành sản xuất công nghiệp, 
do đây là nhóm ngành được đánh giá là nhân 
tố quan trọng thúc đẩy tăng trưởng GDP ở 
Việt Nam, và được kỳ vọng là sẽ ngày càng 
đóng góp nhiều hơn vào tỉ trọng GDP so với 
ngành nông nghiệp và dịch vụ. Để thuận tiện 
hơn trong việc thu thập số liệu, tác giả chỉ tập 
trung vào các doanh nghiệp ngành sản xuất 
công nghiệp niêm yết trên 02 sở giao dịch 
chứng khoán chính thức là Sở giao dịch chứng 
khoán TP Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng 
khoán Hà Nội.
So với những nghiên cứu trước đây, bài 
viết này phát triển theo hướng tổng hợp chứ 
không phân tích các nhân tố một cách riêng 
lẻ. Việc sử dụng 3 mô hình kinh tế lượng khác 
nhau để chạy hồi quy rồi mới so sánh và đưa 
ra kết luận mô hình phù hợp nhất làm tăng tính 
tin cậy của kết quả nghiên cứu. Việc giới hạn 
ở ngành sản xuất công nghiệp cũng là một lựa 
chọn mới của tác giả, giúp cho các nghiên cứu 
chuyên sâu tiếp theo về doanh nghiệp ngành 
sản xuất công nghiệp có cơ sở tham khảo.
2. Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp và các 
nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp:
2.1. Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp có thể được nhìn nhận 
theo nhiều cách tiếp cận (Moeljadi, 2014). 
Tiếp cận từ bảng cân đối kế toán, giá trị doanh 
nghiệp là giá trị của tất cả tài sản. Từ góc độ 
của báo cáo kết quả kinh doanh, giá trị doanh 
nghiệp có thể được xác định bởi doanh thu, lợi 
nhuận hoặc các chỉ báo khác. Một hướng tiếp 
cận khác là lợi thế thương mại. Giá trị doanh 
nghiệp được tính bằng giá trị sổ sách cộng với 
lợi thế thương mại. Giá trị doanh nghiệp cũng 
có thể được xem là một hàm của các dòng tiền 
tương lai và mức lợi tức. 
Christiawan và Tarin (2004) kết luận rằng 
khái niệm đại diện tốt nhất để xác định giá 
trị của công ty trên thị trường là giá trị nội 
tại, nhưng việc ước lượng giá trị nội tại lại 
rất khó khăn bởi việc xác định giá trị nội tại 
đòi hỏi khả năng để nhận diện các biến có ý 
nghĩa quyết định đến khả năng sinh lời của 
một công ty. Những yếu tố này được cho là 
khác nhau giữa các doanh nghiệp. Vì vậy, giá 
trị thị trường thường được sử dụng bởi sự dễ 
dàng trong thu thập dữ liệu. 
 2.2. Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân 
tố vĩ mô đến giá trị doanh nghiệp:
Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp 
chịu tác động không nhỏ của các yếu tố kinh 
tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá, cung tiền, tăng 
trưởng GDP... Tăng trưởng GDP có thể tác 
động đến kết quả kinh doanh và giá trị doanh 
nghiệp. Kinh tế tăng trưởng cao cho thấy nhu 
cầu đầu tư và tiêu dùng lớn, mang lại cơ hội 
kinh doanh và mở rộng quy mô tốt cho doanh 
nghiệp. Ngược lại, suy thoái kinh tế khiến cho 
nhu cầu tiêu dùng giảm, nguồn cung cấp đầu 
vào hạn chế, đè nặng áp lực lên cả việc kiểm 
soát chi phí và doanh số bán hàng của doanh 
nghiệp. Biến động của giá cả hàng hóa, lãi 
suất, tỷ giá hay chính sách tài chính của quốc 
gia biểu thị cho rủi ro hệ thống đều có thể ảnh 
hưởng đến giá trị doanh nghiệp (Wang, 2014). 
Chính sách tiền tệ ảnh hưởng tất cả các lĩnh 
vực kinh tế thông qua chi phí vay nợ và sự sẵn 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
60 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
có của tiền tệ và tín dụng, những thứ sẽ ảnh 
hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn bên 
ngoài của doanh nghiệp. Chính sách tài khóa 
ảnh hưởng đến lợi nhuận sau thuế, chi phí vốn 
và cầu về hàng hóa. Lãi suất và lạm phát tăng 
có thể gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính và vỡ 
nợ (Zeitun và các cộng sự, 2007). 
Sự thay đổi của lãi suất có thể ảnh hưởng 
đến dòng tiền và giá trị vốn chủ sở hữu của 
doanh nghiệp. Lãi suất cao tạo gánh nặng lên 
các khoản nợ và hạn chế doanh nghiệp huy 
động vốn bên ngoài. Lãi suất tăng cũng ảnh 
hưởng đến tỷ giá, làm giảm khả năng cạnh 
tranh của doanh nghiệp xuất khẩu trong nước 
(Macdonald, 1999). 
Theo lý thuyết về tài chính quốc tế, sự biến 
thiên trong tỷ giá ảnh hưởng đến dòng tiền của 
doanh nghiệp có các khoản phải trả hoặc phải 
thu bằng ngoại tệ, vì vậy ảnh hưởng đến giá 
trị doanh nghiệp. Nếu không thực hiện phòng 
vệ, doanh nghiệp xuất khẩu nắm giữ ngoại tệ 
sẽ hưởng lợi từ sự giảm giá của đồng nội tệ 
hay sự tăng giá của ngoại tệ. Trong khi đó, 
doanh nghiệp nhập khẩu phải trả bằng ngoại 
tệ sẽ hưởng lợi từ sự tăng giá của đồng nội tệ. 
Ngay cả doanh nghiệp nội địa không có bất 
cứ hoạt động thương mại quốc tế nào cũng 
vẫn chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá bởi 
những doanh nghiệp này đang cạnh tranh với 
các doanh nghiệp nước ngoài và các tập đoàn 
đa quốc gia (Bhuiya và các cộng sự, 2015). Tỷ 
giá thay đổi có thể ảnh hưởng đến giá trị của 
các tập đoàn đa quốc gia thông qua việc tác 
động đến dòng tiền hoạt động, các tài sản và 
khoản nợ nước ngoài (Shin và Soenen, 1998). 
2.3. Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân 
tố vi mô đến giá trị doanh nghiệp:
Cơ cấu vốn
Theo lý thuyết của Modigliani - Miller 
(MM), với các giả thiết về thị trường vốn hoàn 
hảo và không có thuế, giá trị công ty có vay 
nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ 
(MM, 1958). Điều này hàm ý rằng cơ cấu vốn 
không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, trong điều kiện có thuế, giá trị công 
ty có vay nợ sẽ cao hơn giá trị công ty không 
sử dụng vay nợ vì lãi vay mang lại khoản tiết 
kiệm thuế (Modigliani và Miller, 1963). 
Tuy nhiên trong thực tế tồn tại những chi 
phí đánh đổi cho lá chắn thuế và mức vay nợ 
được xác định bởi lợi ích về thuế và những chi 
phí này. Đây là bản chất của lý thuyết đánh đổi 
cho rằng khả năng sinh lời cao hơn liên quan 
đến tỷ lệ đòn bẩy cao hơn nhờ lá chắn thuế 
nhưng tỷ lệ này thấp hơn 100% do các chi phí 
đánh đổi. 
Theo lý thuyết trật tự phân hạng phát triển 
bởi Myers và Majluf (1984), đầu tư sẽ được 
tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ 
yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay 
nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần 
mới. Lý thuyết này giải thích được tại sao các 
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường 
vay ít hơn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh 
lợi thấp sẽ phát hành nợ vì họ không có nguồn 
vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và không phát 
hành cổ phiếu mới vì chi phí vốn thấp hơn. 
Lý thuyết tín hiệu của Ross (1977) giải 
thích lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 
qua sự sẵn sàng gửi đi các tín hiệu của doanh 
nghiệp về chất lượng dòng thu nhập. Với một 
doanh nghiệp có chất lượng dòng thu nhập 
thấp, việc đánh lừa thị trường và ra tín hiệu 
về dòng thu nhập tốt bằng cách vay nhiều hơn 
là quá tốn kém. Vì vậy, doanh nghiệp có chất 
lượng dòng thu nhập thấp sẽ có ít nợ vay hơn 
và đòn bẩy tăng lên cùng với sự gia tăng của 
giá trị doanh nghiệp. 
Lý thuyết về cơ cấu vốn dựa trên chi phí 
đại diện (Jensen và Meckling, 1976) giải thích 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
61Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
rằng sự tồn tại của cơ cấu vốn tối ưu là do các 
chi phí đại diện. Các chi phí đại diện không 
chỉ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và các 
nhà quản lý mà còn giữa cổ đông với các trái 
chủ. Do tồn tại mâu thuẫn giữa các bên, tỷ lệ 
đòn bẩy cao hơn có thể dẫn đến kết quả hoạt 
động của doanh nghiệp thấp hơn, ảnh hưởng 
tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. 
Các vấn đề đại diện
Vấn đề người đại diện xảy ra khi có sự khác 
nhau về mục tiêu giữa chủ sở hữu và người đại 
diện. Vấn đề này tồn tại là do sự bất cân xứng 
thông tin giữa cổ đông và người quản lý mà cụ 
thể là người quản lý nắm nhiều thông tin hơn. 
Chi phí đại diện là tổng các chi phí giám sát và 
ràng buộc cộng thêm các khoản thiệt hại khác 
phát sinh từ sự cần thiết của mối quan hệ đại 
diện (Jensen và Meckling, 1976). Những hành 
động của người đại diện nhằm đạt được mục 
đích riêng, ví dụ như đầu tư vào dự án rủi ro 
với kỳ vọng nhận được mức thưởng cao hơn, 
có thể làm giảm giá trị của cổ đông trong dài 
hạn (Fernado, 2006). 
Theo Lins (2003), mức độ mà các vấn đề 
về người đại diện ảnh hưởng đến giá trị doanh 
nghiệp có lẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Nếu 
có các biện pháp khuyến khích để thống nhất, 
cân bằng lợi ích của ban quản lý và cổ đông 
bên ngoài, giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên. 
Ngược lại, ban quản lý sẽ sử dụng khả năng 
điều hành để khai thác các tài nguyên của 
doanh nghiệp và việc sử dụng khả năng điều 
hành phục vụ lợi ích riêng này sẽ làm giảm 
giá trị doanh nghiệp. Nếu ban quản lý hành 
động trên lợi ích của tất cả các cổ đông, giá trị 
doanh nghiệp sẽ không phụ thuộc vào cấu trúc 
sở hữu. Nếu doanh nghiệp có những cổ đông 
lớn bên ngoài, họ cũng tác động đến việc quản 
lý doanh nghiệp và kết quả là tác động đến giá 
trị doanh nghiệp. 
Cấu trúc sở hữu
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị 
doanh nghiệp là vấn đề trung tâm trong nghiên 
cứu quản trị doanh nghiệp. Cấu trúc sở hữu là 
công cụ để giảm chi phí đại diện liên quan đến 
xung đột lợi ích giữa chủ sở hữu và người đại 
diện (Barbosa và Louri, 2002). 
Nhiều nghiên cứu gợi ý rằng giá trị doanh 
nghiệp tương quan với cấu trúc sở hữu thông 
qua các biến thể trong chi phí đại diện liên 
quan đến mật độ sở hữu (Fauver và Naranjo, 
2010). McConnell và Servaes (1990) lập luận 
rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ càng cao liên quan đến 
sự gia tăng trong các vấn đề đại diện. Những 
cổ đông lớn có động lực để giám sát ban quản 
lý và ngăn cản họ thực hiện đầu tư và hành 
động làm giảm giá trị doanh nghiệp. Như vậy, 
mật độ sở hữu là một cơ chế quản trị doanh 
nghiệp giúp làm giảm chi phí đại diện phát 
sinh do sự tách biệt về sở hữu và quản lý. 
Chen và các cộng sự (2007) cho rằng sở 
hữu tập trung lâu dài giúp các tổ chức độc lập, 
không bị phân tán và tạo điều kiện cho việc 
điều hành doanh nghiệp tốt hơn. Tỷ lệ các nhà 
đầu tư tổ chức cao hơn thì thông tin sẵn có 
nhiều hơn, tức mức độ bất cân xứng thông tin 
ít hơn (Geczy và các cộng sự, 1997). 
Nhìn chung, các doanh nghiệp thuộc sở hữu 
nhà nước được cho là kém hiệu quả hơn các 
doanh nghiệp tư nhân bởi lợi ích và sự khuyến 
khích quản lý thấp hơn. Có thể tồn tại các lý 
do chính trị như chính phủ theo đuổi các mục 
tiêu khác ngoài tối đa hóa lợi nhuận. Quyền 
kiểm soát của nhà nước trong các doanh 
nghiệp có thể cho phép nhiều chính trị gia can 
thiệp vào hoạt động của doanh nghiệp (tuyển 
dụng, đầu tư) để đạt được lợi ích chính trị, gây 
ra các thiệt hại hay chi phí chính trị (Wang và 
Xiao, 2009). Khi các doanh nghiệp nhà nước 
cổ phần hóa, một phần cổ phần được sở hữu 
bởi các chủ thể khác. Kết quả là những doanh 
nghiệp này chịu tổn thất ít hơn từ chi phí chính 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
62 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
trị. Tuy nhiên, chi phí đại diện tăng lên khi 
những cổ đông đại diện cho vốn nhà nước theo 
đuổi những lợi ích riêng, tác động xấu đến giá 
trị doanh nghiệp (Qian, 1995). 
Dòng tiền
Jensen (1986) lập luận rằng dòng tiền tự do 
lớn hơn tạo ra xung đột lợi ích tiềm tàng giữa 
ban quản lý và cổ đông về vấn đề phân bổ tiền 
mặt. Lý thuyết dòng tiền tự do (Lang và các 
cộng sự, 1991; Harford, 1999) gợi ý rằng khi 
người đại diện nhận thấy dòng tiền tự do lớn, 
họ sẽ sử dụng nó vào các mục đích cá nhân 
hơn là đầu tư sinh lời cho doanh nghiệp. Do 
đó, dòng tiền tự do càng lớn thì vấn đề người 
đại diện càng nghiêm trọng và ảnh hưởng tiêu 
cực đến giá trị doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, Masulis và các cộng sự (2007) 
cho rằng dòng tiền tự do lớn thể hiện kết quả 
kinh doanh tốt. Mô hình chiết khấu dòng tiền 
DCF cũng ủng hộ mối quan hệ cùng chiều 
giữa dòng tiền tự do và giá trị doanh nghiệp. 
Khả năng sinh lời
Mô hình định giá lợi nhuận thặng dư RIV 
(Peasnell, 1981; và các nhà nghiên cứu khác) 
và mô hình OM (Ohlson, 1995) gợi ý rằng ... 2 0,6771
Biến M2 Liquid Brisk SO Capex Aturn CFO Mean VIF
VIF 1,43 1,35 1,31 1,24 1,22 1,19 1,09 1,42
1/VIF 0,7003 0,7397 0,7640 0,8073 0,8194 0,8437 0,9151 
Nguồn: tác giả tự tổng hợp
Phương sai sai số thay đổi
Kiểm định phương sai sai số thay đổi được 
áp dụng cho hai mô hình OLS gộp và FEM. 
Kết quả kiểm định White cho mô hình OLS 
gộp bác bỏ giả thuyết H0 rằng phương sai 
sai số đồng nhất, xác nhận sự tồn tại của hiện 
tượng phương sai sai số thay đổi.
Kiểm định White
H0: phương sai sai số đồng nhất
Ha: phương sai sai số thay đổi
chi2(112) = 438,64
Prob > chi2 = 0.0000
Kết quả kiểm định đối với mô hình FEM 
cũng có kết quả tương tự.
Modified Wald test 
H0: phương sai sai số đồng nhất
chi2 (94) = 58414,92
Prob>chi2 = 0,0000
Như vậy, tồn tại một số khuyết tật trong 
các mô hình. Những khuyết tật này khiến kết 
quả ước lượng bị chệch và ít đáng tin cậy 
hơn. Để giảm nhẹ tác động của hiện tượng tự 
tương quan và phương sai sai số thay đổi, các 
mô hình được ước lượng lại với sai số chuẩn 
White (robust s.e) hay sai số chuẩn Rogers 
(cluster-robust s.e). Kết quả được trình bày 
trong bảng 8.
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
73Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Bảng 8: Kết quả hồi quy với Tobin’s Q sử dụng Robust S.E.
Biến giải 
thích
Pooled OLS FEM REM
Hệ số góc t Hệ số góc t Hệ số góc z
 EX -3,4880*** -2,66 -1,9297** -2,35 -3,1898*** -3,31
GDP 38,2366*** 6,49 23,1010*** 4,43 37,6597*** 7,65
IR -4,8143*** -3,33 -7,7691*** -6,46 -5,0363*** -5,44
 M2 1,0169*** 4,44 0,8930*** 3,33 1,0840*** 5,87
Size 0,0213 0,70 -0,0941 -0,76 0,0104 0,25
ATurn 0,0459 0,98 0,0836 0,89 0,0574 1,07
BRisk 0,4478* 1,92 0,4867 1,59
CFO -1,8646 -0,60 -98,0674** -1,84 -1,5357 -0,38
Capex -0,0375 -0,74 -0,0146 -0,47 -0,0318 -1,14
Leverage -0,0321 -0,09 0,8351** 2,07 0,0375 0,11
Liquid 0,1096 0,75 0,1088 0,83 0,1088 0,76
ROA 5,0999*** 3,28 2,8537** 2,18 4,5845*** 3,06
SO 0,2150 1,29 1,1803 1,00 0,2684 1,27
FI 0,1049 1,35 -0,0834 -0,71 0,0875 0,84
_cons -1,6027*** -3,12 1,8903 1,25 -1,4780** -2,40
N 846 846 846
F-statistic 18,73*** 20,06*** 229,60***
Adjusted R2 0,3670 0,4445 0,3653
Chú thích: (*) mức ý nghĩa 10%; (**) mức ý nghĩa 5%; (***) mức ý nghĩa 1%
 Nguồn: tác giả tự tổng hợp
6. Hàm ý và kết luận
6.1. Hàm ý
Kết quả hồi quy trong bảng 8 cho thấy số 
lượng biến ảnh hưởng có ý nghĩa đến Tobin’s 
Q giảm đi. Cụ thể, trong mô hình OLS gộp, có 
6 trong 14 biến độc lập tác động đáng kể đến 
biến phụ thuộc với độ tin cậy từ 90% trở lên. 
Mô hình FEM có 7 trên 13 biến có ý nghĩa 
trong khi mô hình REM chỉ có 5 trên 14 biến 
có ý nghĩa. Kết quả này cũng gợi ý rằng mô 
hình FEM phù hợp với dữ liệu hơn hai mô 
hình còn lại.
Hệ số góc của EX đều âm và có ý nghĩa 
trong cả 3 mô hình, cho thấy biến động tỷ 
giá tăng sẽ làm giảm Tobin’s Q. Các doanh 
nghiệp Việt Nam thường ít hoặc không sử 
dụng các biện pháp phòng vệ rủi ro tỷ giá nên 
sự biến động của tỷ giá có khả năng gây ra các 
thiệt hại cho doanh nghiệp. Theo kết quả thực 
nghiệm thì một điều chắc chắn là biến động 
tỷ giá làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào 
doanh nghiệp, tác động tiêu cực đến giá trị 
doanh nghiệp. Hệ số góc của IR đều âm và có 
ý nghĩa 1% ở cả 3 mô hình, chứng tỏ rằng lãi 
suất tăng sẽ làm giảm giá trị các doanh nghiệp 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
74 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
sản xuất niêm yết. Kết quả này thống nhất với 
các mô hình định giá cổ phiếu. Hệ số góc của 
GDP đều dương, lớn và có ý nghĩa ở mức 1%. 
Theo kết quả của mô hình FEM, với tốc độ 
tăng trưởng GDP tăng thêm 1%, Tobin’s Q 
sẽ tăng lên hơn 23 lần. Tương tự, M2 cũng 
có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp 
trong cả 3 mô hình với cùng mức ý nghĩa 1%. 
Như vậy, tăng trưởng cung tiền cao hơn sẽ cải 
thiện giá trị doanh nghiệp. Các kết quả thực 
nghiệm này ủng hộ các giả thuyết nghiên cứu 
số 1, 2, 3 và 4. 
Biến Size không có ảnh hưởng đến Tobin’s 
Q trong cả 3 mô hình. Dấu của biến này cũng 
không thống nhất trong cả 3 mô hình, cho thấy 
xu hướng tác động không rõ ràng. Như vậy, 
giả thuyết số 5 rằng quy mô có ảnh hưởng tích 
cực đến giá trị doanh nghiệp bị bác bỏ. Có thể 
lợi ích từ tính kinh tế nhờ quy mô đã bị bù trừ 
bởi chi phí gây ra do sự cồng kềnh của tổ chức 
và các vấn đề đại diện. 
Biến Brisk được đưa vào nghiên cứu trong 
hai mô hình OLS gộp và REM. Kết quả hồi 
quy cho thấy Brisk có dấu dương trong cả 
hai mô hình nhưng chỉ đạt mức ý nghĩa 10% 
trong mô hình OLS gộp. Điều này gợi ý biến 
động doanh thu có tác động tích cực đến giá 
trị doanh nghiệp, đồng thời không ủng hộ giả 
thuyết số 6 về mối quan hệ ngược chiều giữa 
rủi ro kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. 
Có thể biến động doanh thu (đo lường bằng 
hệ số CV của doanh thu) không phải là một 
biến biểu thị tốt cho rủi ro kinh doanh cho các 
doanh nghiệp sản xuất Việt Nam thường đang 
trong pha tăng trưởng thay vì trưởng thành hay 
suy thoái. Thế nên các doanh nghiệp thường 
có doanh thu tăng dần qua các năm và những 
biến động doanh thu theo chiều hướng tích 
cực lại là dấu hiệu tốt cho thị trường. Có lẽ 
biến động lợi nhuận hoặc dòng tiền sẽ biểu thị 
tốt hơn cho rủi ro kinh doanh của các doanh 
nghiệp Việt Nam. 
Kết quả hồi quy với 3 biến Aturn, CFO 
và Capex cung cấp ít bằng chứng ủng hộ giả 
thuyết số 7 về tác động tiêu cực của các vấn 
đề đại diện đến giá trị doanh nghiệp. Dấu 
của Aturn dương, gợi ý hiệu quả sử dụng tài 
sản càng cao, tức chi phí đại diện có thể thấp 
hơn, thì giá trị doanh nghiệp càng lớn. Capex 
có dấu âm, gợi ý tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố 
định lớn hơn (cơ hội tăng trưởng cao hơn, bất 
cân xứng lớn hơn) sẽ làm giảm giá trị doanh 
nghiệp. Tuy chiều tác động của 2 biến này 
thống nhất với giả thuyết nhưng lại không đạt 
được mức ý nghĩa thống kê cần thiết. Dấu của 
CFO âm với mức ý nghĩa 5% trong mô FEM 
có thể là bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết về 
dòng tiền tự do dù có sự khác nhau nhất định 
giữa dòng tiền tự hoạt động kinh doanh và 
dòng tiền tự do. 
Hình 3 Mối quan hệ giữa Tobin’s 
Q và Leverage
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
To
bi
n'
s 
Q
0 .05 .1 .15 .2 .25 .3 .35 .4 .45 .5 .55 .6 .65 .7 .75 .8 .85 .9 .95
Leverage
Biến Leverage có ảnh hưởng có ý nghĩa 
5% duy nhất trong mô hình FEM. Điều này có 
nghĩa rằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản tăng lên 
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Giả thuyết số 
8 về ảnh hưởng dương của đòn bẩy tài chính 
đến giá trị doanh nghiệp cũng được ủng hộ. 
Tuy nhiên, kết quả này có vẻ không vững chắc 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
75Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
khi mà Leverage lại có dấu âm trong mô hình 
OLS, gợi ý tác động tiêu cực lên Tobin’s Q. 
Hình 3 minh họa mối quan hệ giữa Tobin’s 
Q và Leverage cho thấy đường xu hướng là 
đường cong. Tobin’s Q tăng dần khi Leverage 
tăng và đạt giá trị cao nhất khi Leverage 
quanh mức 20%. Sau mức này giá trị Tobin’s 
Q giảm dần khi Leverage tiếp tục tăng. Khi 
Leverage ở mức quá cao, từ khoảng 60% trở 
lên, thì Tobin’s Q xuống thấp hơn so với khi 
Leverage rất nhỏ. 
Dù kết quả trong mô hình ban đầu xác nhận 
ảnh hưởng dương của Liquid đến Tobin’s Q, 
các kết quả với robust s.e lại cho thấy Liquid 
không có ảnh hưởng đáng kể với Tobin’s Q. 
Kết quả này bác bỏ giả thuyết số 9 về tác động 
trực tiếp có ý nghĩa của tính thanh khoản đến 
giá trị doanh nghiệp. 
Trong số các biến biểu thị môi trường 
bên trong doanh nghiệp, ROA có tác động 
mạnh mẽ và vững chắc nhất đến giá trị doanh 
nghiệp. Trong tất các các mô hình, hệ số góc 
của ROA đều dương với độ tin cậy tối thiểu là 
95%. Kết quả này ủng hộ giả thuyết số 10 về 
tác động tích cực của khả năng sinh lời đến giá 
trị doanh nghiệp. Lợi nhuận thường được coi 
là yếu tố quan trọng và trước nhất nhà đầu tư 
xem xét khi đánh giá doanh nghiệp. Khả năng 
sinh lời cao, cổ tức cũng sẽ cao hơn, đồng 
nghĩa với lợi suất đầu tư cao hơn sẽ thu hút 
nhà đầu tư; cầu tăng đẩy giá cổ phiếu lên cao 
khiến cho giá trị doanh nghiệp tăng. 
Kết quả hồi quy tìm thấy rất ít bằng chứng 
ủng hộ giả thuyết cấu trúc sở hữu có tác động 
đến giá trị doanh nghiệp. Biến FI không có ý 
nghĩa trong các mô hình. Hệ số góc của SO 
dương và có ý nghĩa ở mức 5% trong mô hình 
FEM ban đầu nhưng đã mất đi ý nghĩa thống 
kê trong các mô hình sử dụng robust s.e sau 
đó. Tuy nhiên, biến SO có dấu dương cũng là 
vấn đề đáng quan tâm. Các doanh nghiệp nhà 
nước thường được biết đến là hoạt động kém 
hiệu quả. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp sản 
xuất niêm yết mà nhà nước nắm giữ cổ phần, 
nhận định trên có vẻ không đúng. Như Tran và 
các cộng sự (2014) kết luận tỷ lệ sở hữu nhà 
nước cao hơn trong doanh nghiệp lớn hơn sẽ 
tạo ra kết quả tốt hơn (ROA, ROE cao hơn). 
Điều này có thể đúng với các doanh nghiệp 
sản xuất niêm yết bởi các doanh nghiệp này có 
quy mô lớn, tạo ra đánh giá tốt của thị trường 
về doanh nghiệp. 
6.2. Kết luận
Bài nghiên cứu phân tích các nhân tố vi mô 
và vĩ mô ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 
của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên 
hai Sở chứng khoán Hà Nội (HNX) và Thành 
phố Hồ Chính Minh (HOSE). Mẫu nghiên cứu 
bao gồm 846 quan sát của 94 doanh nghiệp 
trong 9 năm từ 2006 đến 2014. Nghiên cứu 
sử dụng các mô hình OLS gộp, mô hình tác 
động cố định (FEM) và mô hình tác động 
ngẫu nhiên (REM) để xử lý bộ dữ liệu bảng. 
Kết quả các kiểm định F, kiểm định Hausman 
và kiểm định Breusch and Pagan LM cho thấy 
mô hình FEM phù hợp hơn hai mô hình còn 
lại là OLS gộp và REM.
Kết quả ước lượng sử dụng robust s.e để 
làm giảm ảnh hưởng của hiện tượng phương 
sai sai số thay đổi và tự tương quan gây ra. 
Kết quả hồi quy cho thấy giá trị doanh nghiệp 
bị ảnh hưởng lớn bởi các biến số vĩ mô. Tăng 
trưởng GDP và tăng trưởng cung tiền M2 đều 
có ảnh hưởng dương đến giá trị doanh nghiệp. 
Điều này gợi ý doanh nghiệp nên cập nhật 
thông tin về kinh tế vĩ mô thường xuyên, để có 
thể tận dụng những lợi thế khi doanh nghiệp 
có sự gia tăng về giá trị. Ngược lại, lãi suất 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
76 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
và biến động tỷ giá lại có tác động tiêu cực 
đến giá trị doanh nghiệp. Điều này gợi ý cho 
doanh nghiệp sử dụng các biện pháp quản lý 
rủi ro lãi suất và rủi ro tỷ giá để bảo vệ giá trị 
doanh nghiệp. 
Trong các yếu tố vi mô, khả năng sinh lời 
có tác động mạnh mẽ và rõ ràng nhất đến giá 
trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy 
có mối quan hệ hình chữ U ngược giữa đòn 
bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, 
doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy thấp nên xem 
xét việc đi vay trong khi doanh nghiệp với tỷ 
lệ vay nợ cao nên thận trọng trước tác động 
của nó đến giá trị doanh nghiệp. Có một số 
bằng chứng yếu cho thấy rủi ro kinh doanh có 
ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp, 
(có thể hiểu theo hướng những biến động tăng 
trong dòng thu nhập, so với sự ổn định hoặc 
xu hướng giảm của độ lệch chuẩn lợi suất, có 
thể ảnh hưởng tốt đến giá trị doanh nghiệp). 
Tuy nhiên, tác giả đề xuất sử dụng các biến 
biểu thị khác thay cho biến Brisk để có kết 
quả đáng tin cậy hơn. Nghiên cứu tìm thấy ít 
bằng chứng ủng hộ giả thuyết về tác động của 
các vấn đề đại diện và cấu trúc sở hữu đến giá 
trị doanh nghiệp. Kết quả hồi quy cũng cho 
thấy quy mô và tính thanh khoản không có tác 
động đến giá trị các doanh nghiệp sản xuất đại 
chúng.q
Tài liệu tham khảo
1. Akbar A., Imdadullah M., Ullah M. A. and Aslam M. (2011). Determinants of Economic 
Growth in Asian Countries: A Panel Data Perspective. Pakistan Journal of Social 
Sciences, vol.31, no.1, pp.145-157.
2. Allison P. D. (2005). Fixed Effects Regression Methods for Longitudinal Data Using 
SAS. Cary, NC: SAS Institute Inc. 
3. Fernando A.C. (2006). Corporate Governance Principles, Policies and Practices. Pearson 
Education.
4. Bhuiya M., Ahmed E., and Haque M. (2015). Corporate internaltional diversification, 
exchange rate exposure, and firm value: An analysis on United Kingdom multinationals. 
International Journal of Economics, Commerce and Management, Vol. III, Issue 3.
5. Fauver L., and Naranjo A. (2010). Derivative usage and firm value: The influence of 
agency costs and monitoring problems. Journal of Corporate Finance, 16, 719-735.
6. Ferri M. G., and Jones W. H. (1979). Determinants of Financial Structure: a New 
Methodological Approach. The Journal of Finance, vol. 34, no.3.
7. Geczy C., Minton B.A. and Schrand C. (1997). Why Firms Use Currency Derivatives. 
The Journal of Finance, Vol.52, No.4, pp.1323-1354.
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
77Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
8. Halim M., Jaafar M., Osman O. and Haniff M. (2012). Financial Ratio Analysis: An 
Assessment of Malaysian Contracting Firms. Journal of Construction in Developing 
Countries, Supp. 1, 71-78.
9. Iavorskyi M. (2013). The impact of capital structure on firm performance: Evidence 
form Ukraine. Kyiv School of Economics. 
10. Jensen M. C., and Meckling W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, 
Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, vol. 3, no. 4, 
pp. 305-360.
11. Jia W. and Chen B. (2008). Financial Risk, Business Risk and Firm Value for Logistics 
Industry. IEEE. 
12. Lins K. V. (2003). Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets. Journal 
of Financial and Quantitative Analysis. Vol.38, no.1.
13. Macdonald N. T. (1999). Macroeconomics and Business: An Interactive Approach. 
Thomson Learning.
14. Malik M. và Shah S. (2013). Value Relevance of Firm Specific Corporate Governance 
and Macroeconomic Variables: Evidence from Karachi Stock Exchange. Pakistan 
Journal of Commerce and Social Sciences, vol.7,pp.276-297 
15. Oscar T. (2007). Panel Data Analysis Fixed and Random Effects using Stata. Princenton 
University.
16. Putu N., Moeljadi, Djumahir and Djazuli A. (2014). Factors Affecting Firms Value 
of Indonesia Public Manufacturing Firms. International Journal of Business and 
Management Invention, vol.3, issue 2, pp.35-44. 
17. Schmidheiny K. (2014). Short Guides to Microeconometrics - Panel Data: Fixed and 
Random Effects. Unversit-at Basel.
18. Tran N. M., Nonneman W. and Jorissen A. (2014). Government Ownership and Firm 
Performance: The Case of Vietnam. International Journal of Economics and Financial 
Issues, vol. 4, no. 3, pp.628-650.
19. Vergos K., Christopoulos A., Kalogirou V. (2011). Macroeconomic factors as 
determinants of company value in the context of the Ohlson residual income valuation 
model: Greek findings. SSRN Working Paper.
20. Wang G. Y. (2014). The Impacts of Free Cash Flows and Agency Costs on Firm 
Performance. Journal o f Service Science & Management, 2010, 3, 408-418.
21. Wang K. and Xiao X. (2009). Ultimate Government Control Structures and Firm Value: 
Evidence from Chinese Listed Companies. China Journal of Accounting Research, 
vol.2, issue 1.
22. Zeitun R., Tian G. và Keen S. (2007) Macroeconomic determinants of corporate 
performance and failure: evidence from an emerging market the case of Jordan. 
Corporate Ownership and Control, vol.5, pp.179-194.