Tổng quan về cơ chế điều hành lãi suất tại một số quốc gia

71
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X 
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 186- Tháng 11. 2017
Tổng quan về cơ chế điều hành lãi suất 
tại một số quốc gia
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
Bùi Quốc Dũng
Phạm Vũ Thăng Long
Ngày nhận: 01/11/2017 Ngày nhận bản sửa: 03/11/2017 Ngày duyệt đăng: 10/11/2017
Trong bài viết này, nhóm tác giả trình bày về kinh nghiệm 
điều hành lãi suất của một số quốc gia điển hình, là ngân 
hàng trung ương (NHTW) các quốc gia có cơ chế điều hành 
lãi suất tiên tiến nhất trên thế giới, hoặc có quan hệ thương 
mại chính với Việt Nam, hoặc trong cùng khu vực châu Á 
hoặc ASEAN có điều kiện địa lý hoặc chính trị tương đồng. 
Bài viết tập trung phân tích cơ chế lãi suất đặt trong khuôn 
khổ chung của chính sách tiền tệ (CSTT), được phân loại 
dựa trên mục tiêu của CSTT theo định nghĩa của Quĩ Tiền tệ 
Quốc tế (IMF) năm 2016. Cụ thể, cơ chế lãi suất của NHTW 
các quốc gia Singapore, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines, 
Hàn Quốc, Thụy Điển và Mỹ trong khuôn khổ CSTT dựa vào 
neo tỷ giá, tổng cung tiền mục tiêu, lạm phát mục tiêu hoặc 
đa mục tiêu, tùy theo điều kiện phát triển để đảm bảo tối 
ưu hóa được các mục đích trong bộ ba tam giác bất khả thi 
(lãi suất, tỷ giá, và dòng vốn) tại NHTW các nước này. Kinh 
nghiệm của các NHTW những nước này sẽ là bài học giá trị 
để Việt Nam thao khảo, vận dụng trong xây dựng, điều hành 
CSTT quốc gia.
Từ khóa: Cơ chế điều hành lãi suất, cơ chế truyền dẫn chính 
sách tiền tệ
1. Giới thiệu
rong khung khổ 
CSTT, NHTW sử 
dụng các công cụ 
CSTT (phương tiện thanh 
khoản, nghiệp vụ thị trường 
mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc) để 
đạt được mục tiêu hoạt động, 
từ đó hướng tới mục tiêu trung 
gian và cuối cùng là mục tiêu 
của CSTT là ổn định giá cả 
(lạm phát), tăng trưởng GDP. 
Cụ thể, từ mục tiêu trung gian 
(bao gồm ba loại hình chính 
theo phân loại của IMF là mục 
tiêu tỷ giá, mục tiêu tiền tệ và 
mục tiêu lạm phát), NHTW sẽ 
thiết lập mục tiêu hoạt động 
của CSTT, tương ứng với 
mục tiêu trung gian, thường 
là thông qua những công cụ/ 
biến số CSTT mà NHTW có 
thể tác động mạnh và tức thì 
để nhằm qua đó đạt được mục 
tiêu trung gian. Mục tiêu hoạt 
động được chia làm hai loại 
chính, mục tiêu dựa vào giá 
(thông qua công cụ lãi suất 
qua đêm và ngắn hạn khác), 
mục tiêu dựa vào khối lượng 
tiền tệ. Theo Andrea (2001), 
mục tiêu hoạt động dựa vào 
giá (thông qua lãi suất ngắn 
hạn) có thể được sử dụng cho 
bất cứ mục tiêu trung gian 
nào, tuy nhiên, mục tiêu hoạt 
động dựa trên khối lượng chỉ 
phù hợp cho mục tiêu trung 
gian là tiền tệ, và trong một 
số trường hợp, là mục tiêu tỷ 
giá. Nghiên cứu của Ho (2008) 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
72 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 186- Tháng 11. 2017
cho 17 NHTW các quốc gia 
được cho là có tính đại diện 
cao (bao gồm các nước phát 
triển, mới nổi, đang phát triển 
và trải đều ở các châu lục) cho 
thấy trừ các nước có độ mở 
kinh tế rất lớn, không kiểm 
soát dòng vốn (Hong Kong, 
Macao, Singapore) và áp dụng 
CSTT theo mục tiêu tỷ giá (do 
đó không thể áp đặt các mục 
tiêu lãi suất một cách độc lập), 
thì ở các nước còn lại, bất kể 
mục tiêu hoạt động là gì, đều 
sử dụng mục tiêu hoạt động 
dựa vào giá (lãi suất). Ngay cả 
Trung Quốc đang kết hợp cả 
mục tiêu hoạt động theo giá 
và lượng, thì các công cụ điều 
hành lãi suất ngày càng trở 
nên quan trọng. 
2. Vai trò của việc lựa chọn 
mục tiêu trung gian trong 
việc quyết định mục tiêu 
hoạt động của chính sách 
tiền tệ 
Dưới khung khổ tỷ giá mục 
tiêu và tài khoản vốn mở (ví 
dụ như Singapore), lãi suất 
được điều chỉnh để duy trì 
neo tỷ giá, hoặc khi NHTW 
thực hiện chính sách can thiệp 
không trung hòa (làm thay đổi 
cung tiền). 
Dưới khung khổ mục tiêu 
tiền tệ, mục tiêu hoạt động 
dựa theo khối lượng tiền tệ là 
lựa chọn phù hợp đối với các 
quốc gia có thị trường tiền tệ 
còn kém phát triển và NHTW 
không có các công cụ lãi suất 
mục tiêu, và trong trường hợp 
lạm phát cao, sự liên kết giữa 
tăng trưởng cung tiền và lạm 
phát là gần và nhanh chóng 
hơn. Do nguồn tạo tiền là 
từ tăng trưởng tín dụng của 
NHTW cho chính phủ hoặc 
khu vực ngân hàng, việc kiểm 
soát lạm phát yêu cầu giảm 
tăng trưởng tiền cơ sở. Mục 
tiêu hoạt động dựa vào giá (lãi 
suất ngắn hạn) được lựa chọn 
khi hệ số nhân tiền dao động 
mạnh và làm suy yếu mối liên 
hệ giữa tiền cơ sở và tổng 
cung tiền. 
Một số quốc gia khi chuyển 
đổi từ cơ chế tỷ giá cố định 
sang cơ chế tỷ giá linh hoạt 
hơn, NHTW sử dụng đồng thời 
khung khổ mục tiêu tỷ giá và 
tiền tệ. Khi sự quan tâm của 
CSTT là mục tiêu tỷ giá, mục 
tiêu hoạt động phù hợp nhất 
là lãi suất ngắn hạn; khi biên 
độ tỷ giá được nới rộng và sự 
quan tâm hướng về tổng cung 
tiền, NHTW có thể cân nhắc 
sử dụng khối lượng tiền tệ 
mục tiêu. Tuy nhiên, nếu các 
công cụ CSTT có thể kiểm 
soát được lãi suất ngắn hạn và 
thị trường tiền tệ phát triển, sẽ 
không có lý do gì để NHTW 
quay trở lại sử dụng mục tiêu 
hoạt động dựa trên khối lượng. 
Dưới khung khổ mục tiêu lạm 
phát, mục tiêu hoạt động dựa 
vào giá (lãi suất ngắn hạn) là 
lựa chọn tối ưu. 
3. Cơ chế điều hành lãi suất 
tại một số quốc gia điển hình
3.1. Ngân hàng trung ương 
Singapore (MAS)
Kể từ năm 1981, CSTT của 
Singapore tập trung vào quản 
lý tỷ giá. Mục tiêu hàng đầu 
của CSTT của MAS là ổn định 
giá cả, làm nền tảng cho tăng 
trưởng bền vững. Theo MAS, 
mục tiêu tỷ giá cho thấy là một 
công cụ trung gian lý tưởng 
của CSTT, trong bối cảnh một 
nền kinh tế nhỏ và mở như 
Singapore. Mục tiêu này có 
thể được kiểm soát bằng cách 
can thiệp trực tiếp vào thị 
trường ngoại hối và có một 
mối quan hệ ổn định và dự báo 
được giữa mục tiêu tỷ giá với 
ổn định giá cả (lạm phát), là 
mục tiêu cuối cùng của CSTT 
trong trung hạn.
Do MAS không kiểm soát mục 
tiêu lãi suất, lãi suất cho vay 
và tiền gửi đối với phương tiện 
hỗ trợ thanh khoản (Standing 
facility) của MAS được quyết 
định bởi thị trường. Cụ thể, lãi 
suất tham chiếu là lãi suất tiền 
gửi trung bình của các thành 
viên tạo lập thị trường chính 
(primary dealers) trên thị 
trường tiền tệ cho khoản tiền 
gửi 500 triệu SGD qua đêm. 
Để không khuyến khích các tổ 
chức tài chính dựa vào phương 
tiện hỗ trợ thanh khoản, lãi 
suất cho vay của phương 
tiện thanh khoản là lãi suất 
trần, cao hơn 0,5% lãi tham 
chiếu, trong khi đó lãi suất 
tiền gửi hỗ trợ thanh khoản là 
lãi suất sàn, thấp hơn 0,5% 
lãi suất tham chiếu, nhưng 
không thấp hơn 0%, tạo hành 
lang lãi suất. Các giao dịch 
vay bằng phương tiện thanh 
khoản phải có tài sản đảm bảo, 
thường là chứng khoán chính 
phủ Singapore (Singapore 
Government Securities).
Theo MAS, cơ chế điều hành 
CSTT dựa vào tỷ giá đã chứng 
tỏ là một công cụ kiềm chế 
lạm phát hiệu quả cho nền 
kinh tế Singapore. Trong vòng 
vài chục năm kể từ khi áp 
dụng khuôn khổ này, lạm phát 
trong nước được duy trì ở mức 
khá thấp, trung bình 1,9%/năm 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
73Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 186- Tháng 11. 2017
cho giai đoạn 1981-2010. Do 
kết quả của việc duy trì được 
tỷ lệ lạm phát thấp trong thời 
gian dài, kỳ vọng vào ổn định 
giá cả ngày càng trở nên vững 
chắc. 
3.2. Ngân hàng Nhân dân 
Trung Quốc (PBoC) 
PBoC bắt đầu chức năng 
NHTW năm 1984, và kể từ đó, 
CSTT được sử dụng để cân 
bằng cung cầu tiền tệ. Thời 
điểm đó, kiểm soát tín dụng 
trực tiếp thông qua các biện 
pháp hành chính được sử dụng 
để điều hành CSTT, ví dụ 
kiểm soát tín dụng và tiền mặt 
để kiểm soát và điều chỉnh nền 
kinh tế, để ngăn ngừa lạm phát 
và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế. 
Kể từ những năm 90, phương 
pháp quản lý tài chính vĩ mô 
đã bắt đầu thay đổi. Với việc 
bỏ trần tín dụng vào tháng 
1/1998, và sự mở rộng hoạt 
động thị trường mở, CSTT 
cũng chuyển từ kiểm soát tín 
dụng trực tiếp, thiên về hành 
chính, sang các biện pháp 
gián tiếp, dựa trên thị trường. 
Trong giai đoạn chuyển đổi 
này, các mục tiêu trung gian 
và hoạt động cũng chuyển 
sang cung tiền (mục tiêu 
trung gian) và tiền cơ bản, 
với sự phối hợp của các công 
cụ CSTT như nghiệp vụ thị 
trường mở, yêu cầu về dự trữ 
bắt buộc, lãi suất tái chiết khấu 
và cho vay, lãi suất cơ bản của 
NHTW. Đồng thời cùng với 
sự phát triển của thị trường 
tiền tệ, cơ chế truyền dẫn từ 
“NHTW sang thị trường tiền 
tệ, tổ chức tài chính, doanh 
nghiệp (cá nhân)” dần được 
định hình, và nhiều tiến bộ đã 
đạt được trong việc phát triển 
cơ chế truyền tải gián tiếp, sử 
dụng các công cụ tiền tệ để 
ảnh hưởng mục tiêu hoạt động, 
từ đó ảnh hưởng các mục tiêu 
trung gian và cuối cùng là đạt 
được mục tiêu cuối cùng- ổn 
định giá trị đồng tiền và thúc 
đẩy tăng trưởng kinh tế. Kết 
quả là, hệ thống quản lý CSTT 
được cải thiện. 
Các CSTT kể từ những năm 
90 đến nay của PBOC có thể 
xem là sự kết hợp các công 
cụ điều hành theo khối lượng 
(quantity-based) và theo giá 
(price-based). Các công cụ 
chính sách chính mà thị trường 
theo dõi bao gồm tỷ lệ dự trữ 
bắt buộc (RRR), lãi suất cho 
vay và tiền gửi, các công cụ 
trên thị trường mở (OMO), và 
chỉ tiêu cho vay (loan quotas), 
cũng như các công cụ khác ít 
được theo dõi hơn bao gồm 
can thiệp trên thị trường ngoại 
hối, và các biện pháp hành 
chính khác
Cũng như các NHTW khác, 
PBoC thay đổi lãi suất mục 
tiêu, nhưng không giống các 
NHTW ở các nước phát triển 
chỉ quản lý lãi suất ngắn hạn 
của đường cong lãi suất (ví dụ 
như lãi suất Fed fund rates), 
PBoC có xu hướng kiểm soát 
hầu hết các kỳ hạn lãi suất và 
loại lãi suất (cả cho vay và 
huy động). Sự kiểm soát hoàn 
toàn này được nới lỏng khi 
sàn lãi suất cho vay được gỡ 
bỏ vào tháng 7/2013. Trước 
đó, vào tháng 10/2004, PBoC 
đã bỏ trần lãi suất cho vay 
và sàn lãi suất huy động. Lãi 
suất huy động là khâu trọng 
yếu nhất của cơ chế lãi suất, 
do vậy tự do hóa lãi suất huy 
động sẽ được thực hiện cuối 
cùng khi điều kiện chín muồi 
để giảm thiểu rủi ro, tháng 
10/2015 trần lãi suất huy động 
là sự hạn chế cuối cùng cũng 
đã được dỡ bỏ, tạo điều kiện 
cho việc hình thành một hành 
lang lãi suất, là cốt lõi cho 
việc định hình một khuôn khổ 
CSTT mới tại PBoC. Việc 
chính thức hình thành được 
hành lang lãi suất sẽ hoàn tất 
quá trình PBoC chuyển đổi 
khuôn khổ CSTT từ dựa theo 
khối lượng sang theo giá (lãi 
suất).
Mặc dù vậy, Trung quốc vẫn 
tiếp tục thiếu vắng lãi suất 
chuẩn trong giai đoạn đầu 
của tự do hóa lãi suất, chưa 
thiết lập được đường cong lãi 
suất đáng tin cậy để làm tham 
chiếu cho thanh khoản, rủi ro 
và lãi suất. Việc thiếu vắng 
lãi suất chuẩn sẽ làm cho sự 
hình thành của cơ chế truyền 
dẫn lãi suất trở nên khó khăn 
(cơ chế truyền dẫn hiệu quả 
về cơ bản sẽ gồm các bước 
sau: lãi suất tham chiếu của 
PBOC sẽ ảnh hưởng đến lãi 
suất trên thị trường liên ngân 
hàng, làm thay đổi lãi suất 
cho vay trên thị trường tín 
dụng bán lẻ, và cuối cùng ảnh 
hưởng tới nền kinh tế thực). 
Cuối cùng là vấn đề với việc 
PBoC phải thực hiện đa mục 
tiêu, thay vì chỉ tập trung vào 
mục tiêu duy nhất là lạm phát 
hoặc có nhiệm vụ rõ ràng là 
bình ổn giá cả và tối ưu hóa 
tỷ lệ việc làm. PBoC có sáu 
(06) mục tiêu: lạm phát thấp, 
tăng trưởng kinh tế hợp lý, tạo 
việc làm, cán cân thanh toán 
cân bằng, ổn định tài chính và 
cải tổ cấu trúc. Do đó, phương 
pháp tiếp cận của PBoC phải 
dựa trên mức độ cấp bách và 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
74 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 186- Tháng 11. 2017
quan trọng của từng mục tiêu 
để điều chỉnh chính sách cho 
phù hợp.
3.3. Ngân hàng trung ương 
Thái Lan (BOT)
BOT đã công bố áp dụng 
khuôn khổ lạm phát mục tiêu 
vào tháng 5/2000, với mục tiêu 
chính là ổn định giá cả. Kèm 
theo đó là yêu cầu về sự cải 
tổ thể chế để khuôn khổ lạm 
phát mục tiêu có thể hoạt động 
thành công, BOT nhìn nhận 
rằng lạm phát mục tiêu sẽ giúp 
tái thiết sự tin tưởng và độ tin 
cậy của NHTW và CSTT. 
Sau khi Hội đồng CSTT 
(Monetary Policy Board- 
MPB) đưa ra mục tiêu lạm 
phát, BOT điều chỉnh lãi suất 
chính sách để đạt được mục 
tiêu này bởi các công cụ trên 
thị trường mở. Lãi suất chính 
sách thay đổi sẽ ảnh hưởng 
toàn bộ nền kinh tế thông qua 
05 kênh truyền dẫn chính, bao 
gồm kênh lãi suất, tài sản, tín 
dụng, tỷ giá và kênh kỳ vọng, 
nhằm giữ lạm phát ở mức mục 
tiêu. 
Trong khuôn khổ lạm phát 
mục tiêu, BOT sử dụng lãi 
suất của hợp đồng Repo song 
phương (bilateral repurchase 
agreement- BRP) kỳ hạn 14 
ngày là lãi suất chính sách 
giai đoạn 2000- 2006, kể từ 
năm 2007, BOT đã chuyển 
sang sử dụng kỳ hạn 01 ngày 
(qua đêm) là lãi suất chính 
sách. Sự thay đổi này nhằm 
giúp lãi suất chính sách có thể 
phản ánh tốt hơn sự quản lý 
thanh khoản kỳ hạn ngắn của 
các tổ chức tài chính trong 
thị trường tiền tệ và cho phép 
lãi suất ngắn hạn có thể dịch 
chuyển cùng với kỳ vọng của 
thị trường. MPB đưa dấu hiệu 
thay đổi CSTT bằng cách đưa 
ra thông báo về việc thay đổi 
lãi suất chính sách trên OMO. 
Với việc lạm phát kỳ vọng 
trong năm 2017 và 2018 được 
dự báo ở mức thấp (lần lượt là 
0,8% và 1,6%), MPB đã biểu 
quyết để duy trì lãi suất chính 
sách ở mức 1,5% nhằm tiếp 
tục thực hiện CSTT nới lỏng 
để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, 
đưa lạm phát về mức mục tiêu. 
BOT sử dụng nhiều công cụ 
CSTT để thực hiện quyết định 
về lãi suất của MPB, chủ yếu 
bao gồm: yêu cầu dự trữ bắt 
buộc, nghiệp vụ thị trường mở, 
và phương tiện hỗ trợ thanh 
khoản (standing facilities), 
trong đó nghiệp vụ thị trường 
mở là công cụ cơ bản được sử 
dụng để duy trì lãi suất chính 
sách. BOT có 4 loại OMO: 
hợp đồng mua bán lại (repo) 
song phương (BRP- là công cụ 
xác định lãi suất chính sách), 
phát hành trái phiếu/ tín phiếu 
BOT, hoán đổi tỷ giá, và mua 
đứt bán đoạn chứng khoán nợ 
(outright purchase/sale of debt 
securities). 
Lãi suất của phương tiện hỗ 
trợ thanh khoản qua đêm 
được duy trì ở biên độ ±0,5%/
năm quanh lãi suất chính sách 
(lending facility- lãi suất cho 
vay qua đêm là lãi suất trần- 
cap, deposit facility- lãi suất 
tiền gửi qua đêm là lãi suất 
sàn- floor). Việc áp mức lãi 
suất trần- sàn cho các phương 
tiện hỗ trợ thanh khoản này 
được thiết kế để đảm bảo 
hành lang lãi suất đủ rộng để 
khuyến khích các thành viên 
thị trường tự điều chỉnh thanh 
khoản trên thị trường liên ngân 
hàng (giữa các thành viên), 
đồng thời đủ hẹp để lãi suất thị 
trường sẽ dao động trong một 
khoảng chấp nhận được. 
Tóm lại, trong lịch sử phát 
triển của BOT, họ đã không 
ngừng cải tổ các cơ chế cũng 
như công cụ truyền dẫn CSTT 
tương ứng, từ việc neo đồng 
THB trước năm 1997, đến việc 
thả nổi đồng THB sau năm 
1997 và áp dụng CSTT theo 
cung tiền mục tiêu (điều khiển 
theo lượng) và cuối cùng là 
áp dụng lạm phát mục tiêu kể 
từ 2000 đến nay, ngay cả khi 
áp dụng lạm phát mục tiêu, họ 
cũng không ngừng thay đổi 
các công cụ CSTT cũng như 
các chỉ tiêu về lạm phát, từ 
lạm phát cơ bản cho đến lạm 
phát toàn phần. Tương tự như 
ở nhiều nước phát triển khác, 
kênh truyền dẫn lãi suất vẫn 
là kênh có nhiều tác động nhất 
đế ... ác 
tổ chức tài chính đối với các 
hợp đồng Repo (repurchase 
agreements) và các khoản tiền 
gửi và cho vay điều chỉnh 
thanh khoản của BOK (BOK’s 
liquidity adjustment deposits 
and loans). Lãi suất cơ bản là 
lãi suất đối với các hợp đồng 
Repo kỳ hạn 7 ngày mà BOK 
bán cho (vay) các tổ chức tài 
chính, và là lãi suất tối thiểu 
mà BOK mua hợp đồng Repo 
kỳ hạn 7 ngày. Theo đó, lãi 
suất tiền gửi (lãi suất sàn) và 
cho vay (lãi suất trần) điều 
chỉnh thanh khoản của BOK 
được đặt lần lượt ở mức 100 
điểm cơ bản dưới và trên lãi 
suất cơ bản. Đây là hai công 
cụ chính của phương tiện hỗ 
trợ thanh khoản (lending and 
deposit facilities). Mức lãi 
suất này khuyến khích các tổ 
chức tài chính cho vay hoặc 
huy động trên thị trường liên 
ngân hàng trước khi tìm đến 
BOK, giúp tạo ra một hành 
lang lãi suất (interest rate 
corridor), đồng thời tạo ra van 
an toàn cho hệ thống (safety 
valve).
Hội đồng CSTT của BOK 
(Monetary Policy Board- MPB) 
họp 08 lần trong 1 năm để 
quyết định lãi suất cơ bản, dựa 
trên các yếu tố về sự chuyển 
động của giá cả, tình hình thị 
trường tài chính và nền kinh tế 
trong và ngoài nước cũng như 
các yếu tố khác. 
Lãi suất cơ bản có tác động tức 
thì lên lãi suất qua đêm liên 
ngân hàng (call rate), và điều 
này dẫn tới sự thay đổi của lãi 
suất ngắn và dài hạn, lãi suất 
huy động và cho vay, do vậy 
có tác động lên các hoạt động 
của nền kinh tế thực. 
BOK sử dụng hoạt động OMO 
chủ yếu để điều chỉnh lãi suất 
qua đêm liên ngân hàng, là 
mục tiêu hoạt động của CSTT 
của BOK. Cụ thể, hoạt động 
OMO được sử dụng để điều 
chỉnh thiếu hụt hoặc dư thừa 
vốn tạm thời bởi các tổ chức 
tài chính xung quanh “lãi suất 
cơ bản”, thông qua 3 cách 
thức: giao dịch chứng khoán, 
phát hành và mua lại Trái 
phiếu ổn định tiền tệ (MSBs- 
Monetary Stabilization 
Bonds), và thông qua các 
khoản tiền gửi của ngân hàng 
thương mại tại Tài khoản ổn 
định tiền tệ (MSA- Monetary 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
76 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 186- Tháng 11. 2017
Stability Account).
Nghiên cứu của Soyoung Kim 
và Yung Chul Park (2006) 
đã chỉ ra rằng chính sách lạm 
phát mục tiêu, thông qua kiểm 
soát lãi suất qua đêm liên ngân 
hàng (call rate) bằng các công 
cụ trên OMO, đã đạt hiệu quả 
trong việc duy trì ổn định giá 
cả. Mức độ cũng như sự biến 
động của lạm phát đã giảm sau 
khi áp dụng khuôn khổ lạm 
phát mục tiêu.
3.6. Ngân hàng trung ương 
Thụy Điển (Riksbank)
Sau thời kỳ tăng trưởng nóng, 
lạm phát tăng mạnh, thị trường 
ngoại hối và tỷ giá biến động, 
ngày 19/11/1992, Riksbank 
đã từ bỏ chính sách tỷ giá cố 
định, chuyển sang chính sách 
tỷ giá thả nổi, cho phép tỷ giá 
đồng krona dao động và được 
xác định trên thị trường ngoại 
hối. Từ ngày 15/01/1993, 
Riksbank công bố điều hành 
CSTT nhằm đạt mục tiêu ổn 
định giá cả. Tuy nhiên sau 
khi tỷ giá được thả nổi, krona 
bị giảm giá so với các đồng 
tiền khác, đồng thời thuế gián 
thu có một số thay đổi đã gây 
áp lực lên lạm phát, do đó 
Riksbank tuyên bố sẽ bắt đầu 
áp dụng khung khổ lạm phát 
mục tiêu từ năm 1995.
Lãi suất repo là lãi suất cho vay 
của các ngân hàng và lãi suất 
các loại chứng khoán bị tác 
động bởi cả lãi suất repo thực tế 
và lãi suất repo dự kiến. 
Việc điều chỉnh lãi suất repo 
tác động đến lạm phát và nền 
kinh tế theo cơ chế truyền 
dẫn. Cơ chế truyền dẫn thực 
tế không phải là một mà nhiều 
cơ chế tương tác với nhau. 
Tùy theo cơ chế truyền dẫn 
mà tác động đến lạm phát với 
mức độ và thời gian hiệu lực 
nhất định. Về cơ bản, việc 
điều chỉnh lãi suất repo có ảnh 
hưởng lớn nhất đến lạm phát 
sau một đến hai năm. 
Ngay khi Riksbank thay đổi 
lãi suất repo, lãi suất qua đêm 
các ngân hàng vay mượn nhau 
trong ngày cũng thay đổi theo. 
Với mục đích làm cho CSTT 
có thể dự đoán được, Riksbank 
thường xuyên xuất bản dự báo 
lãi suất repo để tác động đến kỳ 
vọng về CSTT trong tương lai. 
Lãi suất cho vay của các ngân 
hàng và lãi suất các loại chứng 
khoán bị tác động bởi cả lãi 
suất repo thực tế và lãi suất 
repo dự kiến. Nếu dự kiến lãi 
suất repo sẽ tăng, lãi suất thị 
trường có thể tăng trước khi 
lãi suất repo chính thức được 
điều chỉnh. Sau đó, khi lãi suất 
repo được nâng lên sẽ không 
nhất thiết có bất cứ tác động 
nào lên lãi suất thị trường nếu 
mà chỉ đơn thuần là xác nhận 
kỳ vọng của thị trường
3.7. Khuôn khổ chính sách 
tiền tệ đa mục tiêu: Cục dự 
trữ liên bang Mỹ (Fed)
Tại Mỹ, Cục Dự trữ liên bang 
Mỹ (FED)- với vai trò là 
NHTW, thực hiện điều hành 
CSTT nhằm đạt được 3 mục 
tiêu theo Luật định là “tối đa 
hóa việc làm, ổn định giá cả, 
lãi suất dài hạn ở mức vừa 
phải”. Điều này yêu cầu CSTT 
hướng tới mục tiêu rộng hơn 
đó là thúc đẩy nền kinh tế Mỹ 
phát triển và ổn định.
Trong khi các mục tiêu CSTT 
của Mỹ được giữ nguyên trong 
nhiều năm thì các công cụ và 
cách thức điều hành đã có sự 
thay đổi và phát triển theo 
thời gian. Trước những năm 
1990s, FED điều hành CSTT 
thông qua các công cụ truyền 
thống, bao gồm mua bán trái 
phiếu chính phủ trên OMO, 
tái cấp vốn cho các ngân hàng 
thông qua kênh chiết khấu, 
điều chỉnh dự trữ bắt buộc 
nhằm tác động lên mục tiêu 
trung gian là cung tiền. Từ 
năm 1993, FED chính thức 
công bố chuyển mục tiêu điều 
hành CSTT từ cung tiền sang 
mục tiêu lãi suất mà cụ thể là 
lãi suất định hướng thị trường 
liên ngân hàng (Federal Funds 
Target Rate).
Trên thị trường liên ngân 
hàng, khi bị thiếu hụt tạm thời 
tiền gửi dự trữ bắt buộc tại 
Fed, các TCTD thường vay lẫn 
nhau từ phần vốn dự trữ bắt 
buộc dư thừa với mức lãi suất 
qua đêm (FFR- federal fund 
rate). Mức lãi suất cho vay 
qua đêm giữa TCTD đi vay và 
TCTD cho vay được hai bên 
thỏa thuận và xác định. Bình 
quân gia quyền mức lãi suất 
các ngân hàng giao dịch với 
nhau được gọi là lãi suất cho 
vay qua đêm hiệu lực (The 
effective federal funds rate). 
Lãi suất cho vay qua đêm về 
cơ bản do thị trường quyết 
định nhưng chịu tác động của 
Fed thông qua các hoạt động 
nghiệp vụ thị trường mở để 
hướng mức lãi suất này về 
mức lãi suất mục tiêu. Trên thị 
trường tài chính Mỹ, FFR là 
mức lãi suất trung tâm, nó tác 
động đến các loại lãi suất khác 
như lãi suất cơ bản (là lãi suất 
các TCTD áp dụng đối với các 
khách hàng có xếp hạng tín 
nhiệm cao). Ngoài ra, FFR còn 
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
77Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 186- Tháng 11. 2017
gián tiếp tác động đến các mức 
lãi suất dài hạn như lãi suất 
thế chấp, lãi suất tiết kiệm và 
cho vay. Việc điều chỉnh mức 
lãi suất định hướng thị trường 
liên ngân hàng và kỳ vọng của 
các nhà đầu tư về việc Fed 
nâng hoặc hạ mức lãi suất định 
hướng trong tương lai tạo ra 
sự thay đổi của hàng loạt các 
mức lãi suất thị trường. 
Để hỗ trợ nền kinh tế trong 
cuộc khủng hoảng tài chính 
bắt đầu vào năm 2007 và trong 
thời kỳ suy thoái kinh tế tiếp 
theo, FED đã giảm mức lãi 
suất định hướng thị trường liên 
ngân hàng xuống gần bằng 0 
vào cuối năm 2008. Sau đó 
FED bắt đầu sử dụng những 
công cụ phi truyền thống 
bao gồm mua khối lượng lớn 
chứng khoán dài hạn của chính 
phủ để giảm áp lực lên lãi suất 
dài hạn. Ngoài ra, việc công 
bố Báo cáo của FED về đánh 
giá triển vọng nền kinh tế và 
các dự định liên quan đến lãi 
suất định hướng thị trường 
liên ngân hàng đã trở thành 
một công cụ chính sách quan 
trọng. Vào cuối năm 2014, khi 
nền kinh tế có những cải thiện 
đáng kể về việc làm, FED đã 
công bố các yếu tố chính trong 
kế hoạch bình thường hóa 
CSTT khi đến thời điểm thích 
hợp. Vào cuối năm 2015, FED 
bắt đầu chu kỳ điều chỉnh tăng 
lãi suất định hướng thị trường 
liên ngân hàng sau khi công 
bố các điều kiện và triển vọng 
kinh tế đã đảm bảo để thực 
hiện quá trình bình thường hóa 
chính sách và nâng lãi suất từ 
mức 0-0,25%/năm lên mức 
0,25-0,5%/năm. FED tiếp tục 
thực hiện tăng lãi suất thêm 
2 lần vào cuối năm 2016 và 
tháng 3/2017.
Để đạt được các mục tiêu về 
tối đa hóa việc làm, ổn định 
giá cả, lãi suất dài hạn ở mức 
vừa phải theo luật định, FED 
thực thi CSTT phù hợp với 
điều kiện và triển vọng kinh 
tế. FED thay đổi CSTT chủ 
yếu bằng cách nâng hoặc hạ 
lãi suất định hướng thị trường 
liên ngân hàng, mức lãi suất 
cho vay qua đêm giữa các 
ngân hàng. Giảm lãi suất định 
hướng là “nới lỏng”, còn tăng 
lãi suất định hướng là thắt chặt 
chính sách CSTT. Khi các điều 
kiện trong nền kinh tế thay 
đổi, FED thường điều chỉnh lãi 
suất định hướng thị trường liên 
ngân hàng, từ đó tác động trực 
tiếp đến lãi suất của nền kinh 
tế và tác động gián tiếp đến 
giá cổ phiếu, giá tài sản và tỷ 
giá hối đoái. 
Thông qua các kênh trực tiếp 
và gián tiếp, CSTT tác động 
đến quyết định chi tiêu của 
các hộ gia đình và đầu tư của 
doanh nghiệp, do đó tác động 
đến tăng trưởng kinh tế, việc 
làm và lạm phát
4. Kết luận
Bài viết phác họa tóm tắt các 
nét chính về kinh nghiệm điều 
hành lãi suất ở một số quốc gia 
điển hình trên thế giới. Qua 
đó rút ra, thứ nhất, không có 
khung khổ điều hành CSTT 
cũng như khung khổ điều hành 
lãi suất nào là tối ưu cho tất 
cả các nước, mà tùy theo điều 
kiện thực tế của từng nước về 
đặc điểm của nền kinh tế, mức 
độ phát triển của thị trường 
tài chính, nhất là thị trường 
tiền tệ, mà các quốc gia tự 
xây dựng cho mình khung khổ 
CSTT và lãi suất phù hợp cho 
từng thời kỳ phát triển. Thứ 
hai, cơ chế điều hành lãi suất 
phụ thuộc vào sự lựa chọn của 
mục tiêu trung gian và mục 
tiêu hoạt động của CSTT (theo 
giá- lãi suất, hoặc theo khối 
lượng), cùng với sự phát triển 
của hệ thống tài chính, cơ chế 
điều hành theo khối lượng sẽ 
dần mất đi vai trò và cơ chế 
điều hành theo mục tiêu lãi 
suất sẽ ngày càng được sử 
dụng nhiều hơn. Cuối cùng, 
Việt Nam có thể vận dụng 
kinh nghiệm của các nước nêu 
trên trong quá trình chuyển đổi 
CSTT sang cơ chế tỷ giá linh 
hoạt hơn, và sử dụng nhiều các 
công cụ về lãi suất hơn, trước 
mắt là trong việc thiết lập hành 
lang lãi suất và lãi suất tham 
chiếu cho thị trường. ■
Tài liệu tham khảo
1. Andrea Schaechter (2001) “Implemenation of monetary policy and the central bank’s balance sheet”, IMF working paper, WP/01/149.
2. BIS (2008) Transmission mechanisms for monetary policy in emerging market economies, Monetary and Economic 
Department, BIS Papers No.35.
3. BIS (2012) Foreign exchange policy and intervention under inflation targeting in Thailand, BIS Papers No.73
4. BOK (2016) Monetary Policy Report, Oct 2016.
5. BOT (2015) Monetary Policy Instruments, Monetary Operations Strategy Team, Financial Markets Operations Group, Feb 2015
6. BOT (2017) Monetary Policy Report, June 2017
7. Bank of Thailand, https://www.bot.or.th
 THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ 
78 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàngSố 186- Tháng 11. 2017
8. Fernald, Spiegel and Swanson (2014) Monetary Policy Effectiveness in China: Evidence from a FAVAR Model, Federal 
Reserve Bank of San Francisco.
9. Hwee Kwan CHOW (2004) A VAR analysis of Singapore’s monetary transmission mechanism, Singapore Management University
10. H.Zhou (2015), China’s Monetary Policy Regulation and Financial Risk Prevention, Springer-Verlag Berlin Heidelberg 2015.
11. IMF (2016) Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions.
12. Jianguang Shen and Michael Luk (2014) China’s new monetary policy framework: Status, outstanding issues & outlook, 
Mizuho Economics Update.
13. Jianguang Shen (2015) Economics Weekly (48): Interest-rate corridor and the PBoC’s new monetary policy framework, Mizuho.
14. Jianguang Shen (2017) China Economics Weekly (105): Revisiting China’s new monetary policy framework, Mizuho. 
15. Ji Min and Niu Muhong (2014), “Establish expectation anchor of the central bank’s policy rate,” China Finance, No.9 2014.
16. Lixin Sun (2010) Monetary Transmission Mechanisms and the Macroeconomy in China- VAR/VECM Approach and Bayesian 
DSGE Model Simulation, Phd Thesis, University of Birmingham.
17. Marcelo Sánchez (2009) Characterising the Inflation targeting regime in South Korea, ECB Working Paper Series, Feb 2009.
18. PBOC (2016) China Monetary Policy Report, Monetary Policy Analysis Group of the People’s Bank of China, Quarter Four, 2016.
19. Reza Yamora Siregara and Siwei Goob (2009) Effectiveness and commitment to inflation targeting policy: Evidence from 
Indonesia and Thailand, Staff Paper No. 73, The SEACEN Centre.
20. Soyoung Kim and Yung Chul Park (2006) Inflation targeting in Korea: a model of success?, BIS Papers No.35
21. BIS (2009) Monetary policy frameworks and central bank market operations, BIS March 2009.
22. IMF (2015) Involving monetary policy frameworks in low-income and other developing countries, IMF (October 2015).
23. Bangko Sentral ng Pilipinas, 
24. IMF (2016) 2016 article IV consultation- Press release; staff report; and statement by the excutive director for the 
Philippines, IMF country report No 16/309 
25. Sveriges Riksbank, 
26. Sveriges Riksbank (2017) Monetary policy report, April 2017.
27. Claes Berg and Richard Grottheim, Monetary in Sweden since 1992.
28. Marvin Goodfriend and Mervyn King (2015), Review of the Risbank’s Monetary policy 2010-2015.
29. Board of Government of the Federal Reserve System, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm
30. FED (2017) Monetary policy report, July 2017.
31. Carlos Caceres, Yan Carriere -Swallow, Ishak Demir, and Bertrand Gruss (2016) US Monetary policy nomarlization and 
global interest rates, IMF working paper, WP/16/195. 
32. Manmohan Singh (2015), Managing the Fed’s Liftoff and Transmission of Monetary Policy, IMF working paper, WP/15/202.
Thông tin tác giả
Bùi Quốc Dũng, Thạc sỹ
Ban Kinh tế Trung ương
Email: bqdung@yahoo.com
Phạm Vũ Thăng Long, Tiến sỹ
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
Email: long.pham@sbv.gov.vn
Summary
Interest rate policies in selected countries
In this article, the authors present the experience of interest rate policies in selected countries, including the 
central banks of advanced economies, central banks in countries which have a significant trade relationship with 
Vietnam, and central banks of countries with similar geographical or political conditions. The paper focuses on 
analyzing the interest rate mechanism within the general framework of monetary policy, categorized based on 
the objectives of the monetary policy as defined by the International Monetary Fund (IMF) in 2016. In particularly, 
interest rate policies of central bank of Singapore, China, Thailand, Philippines, Korea, Sweden and the US under 
different general frameworks of monetary policy based on exchange rate anchor, total money supply targeting, 
inflation targeting or multi-targeting are examined. The experience of these central banks will be valuable lessons 
for Vietnam to investigate and apply in enhancing the current monetary policy of State Bank of Vietnam.
Key word: Interest rate, monetary transmission mechanism, central bank. 
Dung Quoc Bui, MEc.
Central Economic Committee
Long Vu Thang Pham, PhD. 
State Bank of Vietnam