Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng: Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á

PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
40
1. Giới thiệu
Rủi ro tỷ giá (RRTG) là một 
trong những yếu tố quan trọng khi 
định giá tài sản quốc tế. Trong một 
thế giới không có rào cản nào đối 
với đầu tư quốc tế và các sản phẩm 
có thể được xuất nhập khẩu tự do 
giữa các nước với nhau thì một tài 
sản sẽ có cùng mức giá bất kể nó 
được giao dịch ở đâu. Với một thị 
trường như vậy thì mô hình định 
giá tài sản chỉ bao gồm các yếu tố 
định giá toàn cầu. Ngược lại, nếu 
thị trường được giả thiết là hoàn 
toàn phân khúc, các yếu tố định giá 
địa phương sẽ là yếu tố xác định 
giá cả tài sản, nghĩa là giá cả của 
một tài sản phụ thuộc vào nơi mà 
nó được giao dịch.
Tuy nhiên, không trường hợp 
đặc biệt nào ở trên có thể được áp 
dụng trong thực tế, vì thị trường thực 
tế phân khúc một phần (Bekaert & 
Harvey, 1995). Với điều kiện đó thì 
giá tài sản sẽ khác nhau giữa các 
thị trường, do đó ngang giá sức 
mua (PPP) bị vi phạm, và RRTG 
nên được định giá trong trường 
hợp này (Hekman, 1983; Adler 
và Dumas, 1984). Bởi vậy, khi so 
sánh với mô hình định giá toàn 
cầu hoàn toàn hay mô hình định 
giá nội địa hoàn toàn, dựa trên giả 
định hợp nhất hoàn toàn hay phân 
khúc hoàn toàn, thì mô hình định 
giá tài sản trong thị trường phân 
khúc một phần nên có yếu tố xác 
định RRTG. Bên cạnh đó, những 
biến động chính sách tại các trung 
tâm tài chính lớn nhất thế giới như 
chính sách nới lỏng định lượng 
được sử dụng bởi Mỹ, Anh và khu 
vực châu Âu sau cuộc khủng hoảng 
tài chính năm 2008 đã gây ra một 
dòng tiền mới chảy vào các thị 
trường mới nổi, dẫn tới những biến 
động mạnh giá trị tiền tệ. Do các 
thị trường mới nổi châu Á đã phải 
trải qua những cú sốc tiền tệ cùng 
những tác động tiêu cực áp đảo tới 
nền kinh tế và thị trường chứng 
khoán, các nhà đầu tư đã nhận thức 
được tầm quan trọng của RRTG hối 
đoái, và kết quả là họ đặt nặng yếu 
tố rủi ro này hơn trong các mô hình 
định giá. Trước những vấn đề đó, 
nghiên cứu đặt trọng tâm vào mục 
tiêu chính: Đánh giá ảnh hưởng 
của biến động tỷ giá hối đoái tới tỷ 
suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán 
Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng: 
Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Á
Lê Thị hồnG Minh & huỳnh Thị CẩM hà
Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Nhận bài: 09/06/2015 - Duyệt đăng: 03/08/2015
Nghiên cứu nhằm phân tích ảnh hưởng của độ nhạy cảm tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứng khoán tại sáu quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và VN từ năm 
2009 đến 2014. Nghiên cứu sử dụng tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thực để đo lường 
biến động tỷ giá. Nghiên cứu hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp GLS để khắc 
phục phương sai thay đổi và GMM là phương pháp nhằm kiểm tra tính vững của 
mô hình. Kết quả đã tìm thấy bằng chứng tồn tại của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân 
xứng (TSSL phản ứng khác nhau trước diễn biến tăng và giảm của tỷ giá) mặc dù 
có can thiệp thường xuyên của ngân hàng trung ương (NHTW) các nước vào thời 
kỳ này. Ở cấp độ thị trường, khi tỷ giá tăng (nội tệ giảm giá) thì TSSL chứng khoán 
trung bình có xu hướng giảm. Tuy nhiên mức độ giảm của TSSL chứng khoán được 
hạn chế từ tác động thuận lợi của việc giảm giá đồng tiền đến vị thế xuất khẩu 
ròng. 
Từ khóa: Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng, rủi ro tỷ giá, tỷ suất sinh lợi 
chứng khoán, NHTW, thị trường chứng khoán.
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
41
ở thị trường các nước Đông Nam 
Á. Các câu hỏi nghiên cứu đặt ra: 
(1) RRTG có phải là yếu tố quan 
trọng giải thích được một phần 
đáng kể sự biến động tỷ suất sinh 
lợi chứng khoán tại các nước Đông 
Nam Á không? và (2) Sự can thiệp 
của ngân hàng trung ương có ngăn 
chặn thành công RRTG không?
2. Tổng quan các nghiên cứu 
trước đây
2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm 
về độ nhạy cảm tỷ giá
Rất nhiều nghiên cứu đều đưa 
ra cách xác định độ nhạy cảm tỷ 
giá bằng việc xem xét độ nhạy của 
TSSL chứng khoán đối với thay đổi 
của tỷ giá hối đoái (Dumas -1978; 
Hekman – 1983; Adler và Dumas 
-1984). Các nghiên cứu tiếp theo 
về độ nhạy cảm tỷ giá đều dựa trên 
cách tiếp cận này và đã tìm ra bằng 
chứng về sự tồn tại của độ nhạy 
cảm tỷ giá ở cấp độ quốc gia lẫn 
cấp độ công ty. Tuy nhiên, kết quả 
của các nghiên cứu không thể hiện 
sự thống nhất. Nghiên cứu của Lin 
(2011); Tsai (2012); Al-Shboul và 
Anwar (2014) chứng minh được có 
mối tương quan âm giữa biến động 
tỷ giá hối đoái và TSSL của TTCK 
trong toàn bộ mẫu thời gian nghiên 
cứu. Trong khi đó, kết quả của 
Chue và Cook (2007) chỉ thấy được 
mối tương quan ngược chiều giữa 
biến động tỷ giá và TSSL chứng 
khoán ở thời kỳ đầu tiên (01/1999 
đến 06/2002), nhưng không tồn 
tại mối quan hệ này ở thời kỳ thứ 
hai (07/2002 đến 06/2006) ở 15 
thị trường mới nổi ở cấp độ công 
ty. Việc độ nhạy cảm tỷ giá không 
tồn tại trong thời kỳ thứ hai được lý 
giải là do sự thay đổi trong cấu trúc 
thị trường trái phiếu khu vực với 
sự gia tăng thị phần huy động từ 
trái phiếu nội địa, ngoài ra sự phát 
triển nhanh của quy mô sản phẩm 
phái sinh tiền tệ cũng góp phần hạn 
chế RRTG cho các nhà đầu tư. Ye 
và cộng sự (2014) xác định được sự 
tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở 50% 
quốc gia trong mẫu 20 thị trường 
mới nổi, đặc biệt ở những nước áp 
dụng chế độ neo giữ tỷ giá (Non-
floating exchange rate arrangement) 
thì độ nhạy cảm tỷ giá còn bị khuếch 
đại. Đây là một thất bại trong trong 
chính sách tỷ giá dù đã loại trừ được 
“nỗi sợ thả nổi” vốn là một lý do 
quan trọng dẫn đến RRTG. Theo tác 
giả thì nguyên nhân lý giải cho kết 
quả thực nghiệm này là lý thuyết rủi 
ro đạo đức, vì hệ thống tỷ giá neo 
cột sẽ làm doanh nghiệp (DN) giảm 
động cơ phòng ngừa rủi ro và có xu 
hướng tiến hành các hoạt động đầu 
tư dễ dẫn đến rủi ro cao. Ở cấp độ 
DN đặc biệt là các công ty xuất khẩu, 
Chaieb và Mazzotta (2013) không 
tìm thấy tác động đáng kể và có ý 
nghĩa thống kê của độ nhạy cảm tỷ 
giá không có điều kiện. Nhưng với 
độ nhạy cảm có điều kiện khi xem 
xét thêm các yếu tố về chu kỳ kinh 
doanh và đặc tính doanh nghiệp thì 
tác giả nhận thấy độ nhạy cảm tỷ giá 
thay đổi theo thời gian cùng với sự 
biến động của các biến kinh tế vĩ mô 
và tài chính, đồng thời độ nhạy cảm 
gia tăng trong suốt giai đoạn kinh tế 
suy thoái.
2.2. Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân 
xứng
Độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng 
hàm ý rằng khi tỷ giá biến động theo 
chiều hướng tăng hoặc giảm thì DN 
chịu tác động khác nhau giữa hai xu 
hướng diễn biến giá cả. Điều này 
được đề cập trong một số mô hình 
lý thuyết mô tả hành vi của công ty, 
như sự bất cân xứng trong định giá 
theo giá thị trường (PTM - Pricing to 
market) của công ty (Knetter, 1994), 
hành vi trễ (Baldwin và Krugman, 
1989), và hành vi phòng ngừa RRTG 
bất cân xứng. 
- PTM bao hàm việc điều 
chỉnh giá hàng xuất khẩu dựa 
trên mức độ cạnh tranh ở thị 
trường nước ngoài, hàm ý rằng 
các công ty xuất khẩu với mục 
tiêu thị phần sẽ không đồng ý 
tăng giá hàng bán bằng ngoại tệ 
khi đồng nội tệ tăng giá. Thay 
vì tăng giá hàng bán và phải 
đối mặt với rủi ro giảm doanh 
số hoặc thị phần, thì nhà xuất 
khẩu duy trì giá hàng bán bằng 
ngoại tệ và đồng nghĩa với việc 
giảm thiểu một cách đáng kể 
lợi nhuận biên trong nước. Hơn 
thế nữa, PTM sẽ ít xảy ra hơn 
khi đồng nội tệ giảm giá so với 
trường hợp tăng giá. Tuy nhiên, 
đối với các nhà xuất khẩu bị hạn 
chế khối lượng thì PTM lại xảy 
ra nhiều hơn khi đồng nội tệ 
giảm giá.
- Lý thuyết thứ hai giải thích 
cho phản ứng bất cân xứng của 
TSSL chứng khoán đối với biến 
động tỷ giá có liên quan đến 
hành vi trễ của công ty. Ví dụ, 
nhà xuất khẩu mới sẽ bị cám 
dỗ gia nhập thị trường khi đồng 
nội tệ giảm giá, mà đôi khi hành 
vi này mang tính trễ, tức là vẫn 
còn khi đồng tiền bắt đầu có xu 
hướng tăng giá. Mặt khác, khi 
đồng nội tệ tăng giá, nhà xuất 
khẩu lo rằng đầu tư của họ sẽ 
chịu chi phí chìm cao như chi 
phí gia nhập, nên họ sẽ ít có 
khả năng rời bỏ thị trường mặc 
dù xác suất cao là dòng tiền sẽ 
giảm.
- Lý thuyết thứ ba là do 
hành vi phòng ngừa rủi ro bất 
cân xứng của các công ty khi 
họ chỉ phòng ngừa một chiều. 
Ví dụ như nhà xuất khẩu ở vị 
thế phòng ngừa giá lên sẽ có 
khuynh hướng phòng ngừa 
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
42
trước việc đồng nội tệ tăng giá và 
không phòng ngừa với việc giảm 
giá đồng nội tệ, nhà nhập khẩu ở 
vị thế phòng ngừa giá xuống thì 
có hành động ngược lại.
Hướng nghiên cứu thực nghiệm 
về độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng 
chúng tôi muốn đề cập trong bài 
viết này tập trung vào mối quan 
hệ với biến động giá chứng khoán. 
Nghiên cứu trước đây của Prasad 
và Rajan (1995), Vassalou (2000), 
Roache và Merritt (2006) cho thấy 
những cú sốc tỷ giá hối đoái chỉ 
giải thích được rất ít biến động 
giá chứng khoán, nguyên nhân là 
những nghiên cứu trước đã bác bỏ 
khả năng giá trị công ty có thể phản 
ứng bất cân xứng trước các biến 
động của tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, 
khả năng giá trị công ty phản ứng 
bất đối xứng với sự tăng – giảm giá 
tiền tệ cũng đã nhận được sự chú ý 
trong nghiên cứu của Koutmos và 
Martin (2003) ở Đức, Nhật, Anh 
và Mỹ từ 1992 đến 1998 với chuỗi 
dữ liệu hàng tháng. Kết quả là có 
tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá ở cấp 
độ ngành công nghiệp với xấp xỉ 
40% mẫu, trong đó hơn 40% là bất 
cân xứng. Ở cấp độ thị trường thì 
bốn quốc gia đều hiện diện độ nhạy 
cảm tỷ giá với việc lợi nhuận của 
danh mục thị trường nội địa tăng 
khi nội tệ giảm giá.
Nghiên cứu của Kizys và 
Pierdzioch (2007) cũng ủng hộ giả 
thuyết này bằng cách phân tích mối 
quan hệ phi tuyến giữa TSSL chứng 
khoán và độ nhạy cảm tỷ giá bằng 
mô hình tham số thay đổi theo thời 
gian tại ba nước công nghiệp Nhật, 
Anh và Mỹ trong giai đoạn 1970-
2006. Nhóm tác giả chứng minh 
được sự tồn tại độ nhạy cảm tỷ giá 
phi tuyến tại các thị trường này, 
mức độ nhạy cảm thì thay đổi theo 
thời gian, tăng lên theo tương quan 
giữa TSSL và tỷ giá, độ mở của thị 
trường hàng hóa cũng như sự phát 
triển của thị trường tài chính.
Thời gian gần đây, chủ đề này 
hướng đến các quốc gia có nền kinh 
tế mới nổi. Trong đó có nghiên cứu 
của Lin (2011) ở khu vực châu Á 
gồm Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, 
Philippines, Đài Loan và Thái Lan, 
giai đoạn sau hai cuộc khủng hoảng 
tài chính 1997 và 2008, cụ thể từ 
tháng 7/1997 đến tháng 11/2010 
bằng cách sử dụng tỷ giá thực để 
đo lường sự thay đổi của tỷ giá hối 
đoái vì lạm phát ở các thị trường 
mới nổi này tương đối lớn và biến 
động hơn so với các nền kinh tế 
phát triển. Tác giả cho thấy mặc 
dù chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý 
được thực hiện ở các nước châu Á 
mới nổi, song vẫn tồn tại một mức 
RRTG đáng kể ở những nước này, 
cụ thể 10,48% số công ty có rủi ro 
lớn hơn trong thời kỳ khủng hoảng 
châu Á 1997 và 17,7% trong thời kỳ 
khủng hoảng toàn cầu 2008, trong 
khi đó chỉ có 8,81% số công ty có 
rủi ro trong suốt giai đoạn bình ổn 
từ tháng 8/1999 đến tháng 2/2008; 
khoảng 6% các công ty có RRTG 
là rủi ro bất cân xứng khi tăng và 
giảm giá nội tệ. Mức RRTG lớn 
hơn trong thời kỳ khủng hoảng có 
thể là do xuất khẩu ròng hay việc 
nắm giữ tài sản bằng đô la, bởi vậy 
các công ty có thể giảm RRTG 
bằng việc giảm bớt tỷ lệ xuất khẩu 
hay tài sản đô la đang nắm giữ.
Bartram và Bodnar (2012) đã 
cung cấp góc nhìn toàn diện về 
mối quan hệ giữa độ nhạy cảm tỷ 
giá và TSSL công ty dựa trên mẫu 
thu thập của các công ty phi tài 
chính từ 37 quốc gia trên thế giới. 
Tác giả tìm thấy sự khác biệt đáng 
kể về tác động của độ nhạy cảm 
tỷ giá lên TSSL công ty giữa các 
quốc gia. Cụ thể, 30-40% công ty 
ở thị trường mới nổi (như là Brazil, 
Nam Phi, Indonesia, Argentina và 
Thái Lan) nhạy cảm với RRTG hối 
đoái. 
Nói tóm lại, độ nhạy cảm tỷ giá 
bất cân xứng sẽ xuất hiện trong 
trường hợp thị trường và DN ở vị 
thế là nhà nhập khẩu ròng hoặc 
xuất khẩu ròng. Đây là điều đáng 
lưu ý khi phân tích về độ nhạy cảm 
tỷ giá tại thị trường các nước đang 
phát triển.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô tả dữ liệu
Để nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ 
giá, đề tài thực hiện hồi quy TSSL 
danh mục thị trường của 6 nước 
Đông Nam Á theo biến động theo 
tỷ giá hối đoái. Chúng tôi dùng 
TSSL của danh mục thị trường thế 
giới làm biến kiểm soát. Mô hình 
được thiết lập cũng phù hợp với 
lý thuyết định giá tài sản vì hầu 
hết các quốc gia thuộc thị trường 
phân khúc một phần (theo tiêu chí 
KAOPEN của Chinn-Ito về mở 
cửa tài khoản vốn thì ngoại trừ 
Singapore có chỉ số bằng 1 là mở 
cửa hoàn toàn các giao dịch vốn thì 
các nước còn lại có độ mở dao động 
từ 0,164 đến 0,697 trong giai đoạn 
2009-2013), TSSL chứng khoán sẽ 
bị ảnh hưởng bởi cả nhân tố định 
giá toàn cầu và khu vực.
Bên cạnh tỷ giá danh nghĩa, bài 
viết còn sử dụng tỷ giá thực so với 
đồng đôla Mỹ, được điều chỉnh 
theo biến động làm phát để có thể 
định giá đúng RRTG - làm thước 
đo biến động tỷ giá hối đoái cho 
mỗi quốc gia trong mẫu nghiên 
cứu. Lập luận trên là hợp lý bởi vì 
dòng chảy thương mại và vốn qua 
tài khoản vãng lai và tài khoản tài 
chính của tất cả quốc gia châu Á 
mới nổi đều thể hiện rằng Mỹ là 
đối tác quan trọng cả về thương mại 
và đầu tư, và chắc rằng một phần 
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
43
TSSL chứng khoán ở những quốc gia này phải chịu 
ảnh hưởng từ sự biến động của đồng đôla. Để tránh 
vấn đề cộng tuyến trong hồi quy, bài viết không thêm 
vào mô hình những tỷ giá hối đoái riêng lẻ khác 
Sáu quốc gia Đông Nam Á trong mẫu gồm 
Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái 
Lan và VN. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa (USD/nội tệ, 
cụ thể là các cặp tỷ giá USD/IDR, USD/MYR, USD/
PHP, USD/SGD, USD/THB, USD/VND) và chỉ số 
giá tiêu dùng CPI (năm gốc 2010) của mỗi nước 
được lấy từ cơ sở dữ liệu IFS (International Financial 
Statistics) của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). Chỉ số 
MSCI ACWI (Morgan Stanley Capital International 
- All Country World Index) là thước đo cho TSSL 
thị trường thế giới, chỉ số thị trường chứng khoán 6 
nước Đông Nam Á 1, được lấy từ Datastream. 
Các biến số được sử dụng trong bài viết được thu 
thập hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2014, 
thời gian gồm 72 tháng tạo thành một dữ liệu bảng 
(panel data) với tổng cộng 432 quan sát. 
3.2. Phương pháp nghiên cứu 
3.2.1. Mô hình hồi quy
Đề tài dựa vào phương pháp thực nghiệm đã 
được đề cập trong nghiên cứu của Lin (2011). Mô 
hình chuẩn dùng để kiểm định RRTG như sau:
R
i,t
 = β
0
 + β
1
R
w,t
 + θX
i,t
 + ε
i,t
 (1)
R
w,t
 là TSSL danh mục thị trường thế giới; R
i,t
 là 
TSSL danh mục thị trường trong nước; X
i,t
 là thay 
đổi tỷ giá không dự đoán trước, trong đó X
i,t
 > 0 thể 
hiện tỷ giá thực của đồng ngoại tệ tăng; ε
i,t
 là sai số; 
và β
0, 
β
1
,
θ là các hệ số hồi quy. β
1
 đo lường rủi ro 
biến động thị trường thế giới và θ đo lường rủi ro 
biến động tỷ giá hối đoái. θ có ý nghĩa thống kê hàm 
ý rằng sự thay đổi tỷ giá có ảnh hưởng đến lợi nhuận 
chứng khoán. Dấu của θ c ...  tiếp nước 
ngoài, đặc biệt những ngành sản 
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
47
vực và thị trường chứng khoán.
Đặc biệt một vấn đề cần được 
xem xét là tình trạng “đô la hóa 
các khoản nợ”. Chính phủ và DN 
các nước ASEAN khi vay nợ nước 
ngoài dưới hình thức vay ưu đãi, 
vay thương mại hay phát hành trái 
phiếu đều phải định danh bằng 
ngoại tệ mạnh chính là USD. Nợ 
nước ngoài bằng ngoại tệ của các 
nước theo số liệu thống kê của 
ADB tăng từ 415,16 tỷ USD năm 
2009 đến 613,59 tỷ USD năm 2012, 
trong khi giá trị của thị trường trái 
phiếu nội địa ASEAN với mức tăng 
trung bình hàng năm là 43,31% từ 
2003 và đạt quy mô là 172,16 tỷ 
USD năm 2013. Dù có tốc độ phát 
triển cao nhưng rõ ràng thị trường 
trái phiếu nội địa vẫn chiếm tỷ 
trọng thấp so với nợ ngoại tệ. Kết 
quả này phù hợp với nghiên cứu 
của Lin (2011) với nhận định các 
thị trường mới nổi có hiện tượng 
đôla hóa nợ, không thể vay nước 
ngoài bằng nội tệ của họ mà phải 
vay bằng ngoại tệ hoặc các nước 
này đóng vai trò là những quốc gia 
phụ thuộc nhập khẩu (đặc biệt là 
tư liệu sản xuất), trong khi đó các 
DN đánh giá thấp việc phòng ngừa 
nội tệ giảm giá dẫn đến khi nội tệ 
giảm giá thì nợ đô la quá mức, ảnh 
hưởng đến giá trị ngoại bảng của 
báo cáo tài chính DN, vị thế nhà 
đầu tư cổ phiếu chịu áp lực rủi ro 
hơn trước chủ nợ, kết quả là TSSL 
chứng khoán sụt giảm.
Hệ số ước lượng của biến tương 
tác D*NER là 0,4855249 và có ý 
nghĩa thống kê ở mức 10% cho 
thấy rằng có sự tồn tại của RRTG 
tại TTCK Đông Nam Á và đặc biệt 
đây là rủi ro bất cân xứng. Cụ thể 
là khi tỷ giá danh nghĩa tăng (nội 
tệ giảm giá) 1% sẽ làm tăng trung 
bình 0,486% TSSL thị trường khu 
vực, trong khi tỷ giá danh nghĩa 
giảm (nội tệ tăng giá) 1% thì TSSL 
thị trường khu vực không đổi. Như 
đã phân tích thì trong thương mại 
và đầu tư quốc tế, các nước Đông 
Nam Á phụ thuộc rất lớn vào thị 
trường bên ngoài, nên khi nội tệ có 
xu hướng giảm giá thì một mặt sẽ 
tạo thuận lợi cho hoạt động xuất 
khẩu, đồng thời các DN sẽ chú 
trọng vào việc tiến hành xây dựng 
các chiến lược phòng ngừa RRTG 
theo cách thức truyền thống là cân 
đối lại nguồn thu chi ngoại tệ bằng 
việc gia tăng cường độ thương 
mại nội vùng, hoặc phòng ngừa tài 
chính bằng các công cụ phái sinh. 
4.2.2. Độ nhạy cảm tỷ giá với tỷ 
giá thực song phương
Bảng 9 trình bày kết quả hồi quy 
phương trình (5) nhằm kiểm tra tác 
động của biến động tỷ giá thực 
đến TSSL chứng khoán. Hệ số F 
statistic của kiểm định Likelihood 
ratio và hệ số Chi2 của kiểm định 
Breusch-Pagan cho thấy mô hình 
pooled OLS là phù hợp. Kết quả 
từ kiểm định White và Wooldridge 
cho thấy không có hiện tượng tự 
tương quan bậc nhất nhưng mô 
hình gặp phải vấn đề phương sai 
 Variable Pooled OLS FEM REM
MSCIAWCI 0.4096334***(7.69)
0.410463***
(7.69)
0.409633***
(7.69)
RER -0.9384457***(-4.01)
-0.91187***
(-3.83)
-0.93845***
(-4.01)
D*RER 0.5317279(1.57)
0.490889
(1.41)
0.531728
(1.57)
Constant 0.0063912**(1.96)
0.006676**
(2.02)
0.006391**
(1.96)
R2 0.2735 0.2735 0.2735
Likelihood ratio test F statistic = 0.77
Breusch-Pagan LM test Chi-Sq. Statistic = 0.00
White test Chi-Sq. Statistic: = 28.79***
Wooldridge test F statistic = 0.230
Hình 2: Tốc độ tăng trưởng trung bình giá trị tài sản nước ngoài ròng 
(NFA) của 6 nước ASEAN giai đoạn 2009-2014
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả từ dữ liệu IFS của IMF.
Bảng 9: Kết quả hồi quy độ nhạy cảm tỷ giá theo 
phương trình (5): INDEXi,t = β0 + β1MSCIACWIt + β2RERi,t + β3Di,t*RERi,t + εi,t
Ghi chú: Giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn.. 
**, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
48
của sai số thay đổi.
Bảng 10 được hồi quy bằng 
phương pháp GLS để khắc phục 
phương sai thay đổi. Kết quả hồi 
quy tương đồng với việc đánh giá 
độ nhạy cảm tỷ giá danh nghĩa 
(dấu hệ số hồi quy của Bảng 5 và 
Bảng 10 là giống nhau). Cụ thể là 
độ nhạy cảm tỷ giá bất cân xứng 
vẫn tồn tại với hệ số ước lượng của 
biến tương tác D*RER là 0,557912 
(nếu so sánh với kết quả ở Bảng 5 
thì rõ ràng mức độ bất cân xứng 
của RRTG rõ nét hơn khi đánh giá 
bằng tỷ giá thực). Khi đồng nội tệ 
thực giảm giá là giảm TSSL của 
danh mục thị trường nội địa (hệ số 
hồi quy của biến RER là âm) do sự 
phụ thuộc vào dòng vốn tài trợ từ 
thị trường nước ngoài nhưng việc 
giảm giá thực cũng giúp cải thiện 
được tình hình xuất khẩu. Đây 
cũng là một điểm đáng lưu ý trong 
điều hành chính sách tỷ giá của 
ngân hàng trung ương các nước 
Đông Nam Á.
4.2.3. Can thiệp của ngân hàng 
trung ương
Tất cả NHTW đều theo dõi 
biến động giá trị đồng nội tệ trên 
thị trường ngoại hối, và khi tỷ giá 
hối đoái biến động mạnh thì hệ số 
can thiệp trực tiếp hoặc gián tiếp 
để điều chỉnh lại sự bất ổn này. Khi 
muốn duy trì hoặc làm giảm tỷ giá 
hối đoái, các NHTW can thiệp vào 
thị trường ngoại hối bằng cách mua 
nội tệ và bán dự trữ ngoại hối mà 
phần lớn là USD. Để kiểm tra xem 
liệu RRTG có liên quan với các 
quyết định của NHTW hay không, 
tác giả đo lường độ lệch chuẩn của 
thay đổi trong dự trữ ngoại hối. Dự 
đoán như sau: nếu độ lệch chuẩn 
của thay đổi trong dự trữ ngoại hối 
lớn, ngụ ý rằng các NHTW thường 
xuyên can thiệp đến thị trường 
ngoại hối, thì kỳ vọng rằng RRTG 
sẽ thấp hơn.
Bảng 11 trình bày giá trị trung 
bình và độ lệch chuẩn của thay đổi 
về dự trữ ngoại hối cho từng quốc 
gia trong mẫu nghiên cứu. Các 
số liệu cho thấy hầu hết độ lệch 
chuẩn của biến động dự trữ ngoại 
hối trong giai đoạn 2009 – 2014 tại 
các nước đều lớn hơn thời kỳ 2005-
2008. Như vậy sau khủng hoảng tài 
chính 2008, NHTW các nước khi 
vực Đông Nam Á (trừ Malaysia) 
đã có sự can thiệp tích cực hơn vào 
thị trường ngoại hối so với thời kỳ 
trước nhằm hỗ trợ tăng trưởng kinh 
tế và cân bằng cán cân thanh toán 
quốc tế. Tuy sự can thiệp này giúp 
ổn định tỷ giá danh nghĩa nhưng do 
ảnh hưởng của lạm phát và sự phụ 
thuộc vào thị trường bên ngoài nên 
vẫn xuất hiện độ nhạy cảm tỷ giá 
thể hiện qua việc thị trường đòi hỏi 
phần bù tỷ giá trong TSSL chứng 
khoán.
4.2.4. Tính chắc chắn của kết 
quả hồi quy
4.2.4.1. Độ nhạy cảm tỷ giá và 
chế độ tỷ giá
Sáu quốc gia Đông Nam Á 
trong mẫu nghiên cứu theo đổi các 
chế độ tỷ giá khác nhau (Bảng 12). 
Căn cứ theo báo báo hằng năm về 
chế độ tỷ giá của IMF thì có thể 
chia thành hai nhóm là các nước 
theo đuổi chế độ thả nổi (Floating) 
gồm Indonesia, Philippines và Thái 
Lan; nhóm còn lại gồm Maylaysia, 
Singapore và VN thì có tác động 
tích cực trong việc kiểm soát tỷ giá. 
Việc NHTW tuyên bố neo giữ tỷ 
giá có thể giúp hạn chế và loại trừ 
RRTG tác động đến TSSL chứng 
khoán.
Để xem xét khả năng ảnh hưởng 
việc áp dụng hệ thống tỷ giá có sự 
can thiệp cao của NHTW đến độ 
nhạy cảm tỷ giá, đề tài tiến hành 
hồi quy lại phương trình (4) và (5) 
theo mẫu nghiên cứu nhỏ chỉ gồm 
3 nước Malaysia, Singapore và 
VN.
Kết quả hồi quy ở Bảng 13 cho 
thấy trong nhóm các nước này thì 
Bảng 10: Kết quả hồi quy phương trình (5) theo phương pháp GLS
Variable Beta coefficient Standard error z-statistic p-value
MSCIAWCI 0.460589*** 0.045673 10.08 0.000
RER -0.90453*** 0.183925 -4.92 0.000
D*RER 0.557912** 0.267152 2.09 0.037
Constant 0.005586** 0.002706 2.06 0.039
Quốc gia
Mức độ biến động trung bình 
hàng tháng(*)
Độ lệch chuẩn của biến động
hàng tháng
2005 – 2008 2009 - 2014 2005 - 2008 2009 - 2014
Indonesia 1.428.362.104 2.343.760.434 1.803.564.313 3.034.957.401
Malaysia 2.425.267.017 1.652.142.015 3.614.498.969 2.923.228.179
Philippines 504.504.090 974.763.763 552.736.816 1.327.717.145
Singapore 2.308.590.026 3.621.099.791 2.757.033.586 4.563.716.122
Thái Lan 1.751.470.437 2.617.983.785 2.319.269.282 3.251.912.698
VN 588.632.480 865.984.656 706.460.821 1.191.766.084
**, *** tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5% và 1%
Bảng 11: Thống kê sự thay đổi dự trữ ngoại hối các nước 
giai đoạn 2005 -2014 (đơn vị: USD)
(*) Theo giá trị tăng/giảm tuyệt đối
Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả từ dữ liệu IFS của IMF.
Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
49
độ nhạy cảm tỷ giá vẫn hiện hữu, 
đồng nội tệ giảm giá sẽ làm giảm 
TSSL trung bình của danh mục thị 
trường các nước ASEAN (hệ số hồi 
quy lần lượt là -0,6396 đối với biến 
NER, -0,5216 đối với biến RER 
và có ý nghĩa thống kê nhưng mức 
độ tác động giảm so với hồi quy 
toàn mẫu. Như vậy trong chế độ tỷ 
giá có quản lý thì làm giảm đáng 
kể ảnh hưởng bất lợi của RRTG 
nhưng vẫn không thể loại trừ hoàn 
toàn độ nhạy cảm tỷ giá. Vì vậy tầm 
quan trọng của việc phòng ngừa rủi 
ro cũng như yêu cầu phần bù cho 
RRTG vẫn cần được xem xét trong 
việc định giá tài sản tài chính ngay 
cả trong chế độ tỷ giá có quản lý.
4.2.4.2 Vấn đề nội sinh – 
Phương pháp hồi quy GMM
Nghiên cứu ban đầu chỉ sử dụng 
một biến số vĩ mô nội địa là biến 
động tỷ giá trong phương trình (4) 
và (5) nên có khả năng dẫn đến hiện 
tương nội sinh do bỏ sót biến và 
ảnh hưởng đến tính vững của mô 
hình. Vì vậy đề giải quyết vấn đề 
này, bài viết hồi quy lại hai phương 
trình này theo phương pháp GMM 
cho dữ liệu bảng được Arellano 
và Bond (1991) đề xuất. Để ước 
lượng theo phương pháp này, mô 
hình sẽ được thêm vào biến độc 
lập là biến trễ một kỳ của biến phụ 
thuộc, đồng thời các biến công cụ 
được sử dụng là biến trễ một kỳ 
của biến tỷ giá. Để khắc phục hiện 
tượng phương sai thay đổi thì khi 
thực hiện ước lượng sẽ sử dụng ma 
trận trọng số của White (tùy chọn 
robust trong câu lệnh). Kết quả hồi 
quy được trình bày trong Bảng 14.
Kiểm định Sargan về điều kiện 
xác định mô hình (Overidentifying 
restrictions) chấp nhận giả thuyết 
Ho, các biến công cụ sử dụng là 
phù hợp. Kết quả từ hồi quy GMM 
cho thấy vẫn tồn tại RRTG đặc biệt 
là RRTG bất cân xứng với dấu của 
hệ số tương quan và mức ý nghĩa 
thống kê là tương đồng với kết quả 
từ hồi quy GLS. 
Từ kết quả hồi quy GLS và 
Variable
Phương trình (4) Phương trình (5)
Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic
MSCIAWCI 0.3037252*** 4.57 0.3161919*** 4.74
NER -0.6396316** -2.13
DTNER 0.1010969 0.24
RER -0.521584* -1.76
DTRER 0.0831276 0.2
Constant 0.0093235*** 2.37 0.0086691*** 2.14
Quốc gia 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Indonesia Floating Floating Floating Floating Crawl-like arrangement Floating
Malaysia Floating Other managed Other managed Other managed Other managed Other managed
Philippines Floating Floating Floating Floating Floating Floating
Singapore Floating Other managed Other managed Other managed Crawl-like arrangement
Stabilized 
arrangement
Thái Lan Floating Floating Floating Floating Floating Floating
VN Other managed
Stabilized 
arrangement
Stabilized 
arrangement
Stabilized 
arrangement
Stabilized 
arrangement
Stabilized 
arrangement
Variable
Phương trình (4) Phương trình (5)
Beta coefficient z-statistic Beta coefficient z-statistic
INDEX(-1) 0.091403*** 0.03223 0.109415*** 3.29
MSCIAWCI 0.374098*** 0.088593 0.407148*** 4.43
NER -1.15592*** 0.263202
DTNER 0.543249* 0.279538
RER -0.91701*** -5.08
DTRER 0.439604** 2.44
Constant 0.006559** 0.002941 0.004999** 1.99
Sargan test Chi-Sq. Statistic: = 364.5486 Chi-Sq. Statistic: = 366.4912
Bảng 12: Chế độ điều hành tỷ giá các nước giai đoạn 2009 -2014
Nguồn: IMF - Annual report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2009-2014.
Bảng 13: Kết quả hồi quy phương trình (4) và (5) 
theo phương pháp GLS với mẫu nghiên cứu 3 nước ASEAN
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%; 5% và 1%
Bảng 14: Kết quả hồi quy phương trình (4) và (5) theo phương pháp GMM
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%; 5% và 1%
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 24 (34) - Tháng 09-10/2015
Nghiên Cứu & Trao Đổi
50
GMM càng khẳng định đối với 
TTCK sáu nước Đông Nam Á, 
sau khủng hoảng tài chính 2008 
cho đến nay (giai đoạn từ 2009 
đến 2014), tính bất ổn tỷ giá là 
một rủi ro thị trường luôn tồn tại 
và tồn tại một cách bất cân xứng, 
có ảnh hưởng trái chiều đến TSSL 
thị trường chứng khoán các nước 
trong khu vực này, bất kể chính 
sách tỷ giá mà NHTW áp dụng tại 
nước sở tại. Bên cạnh đó, kết quả 
còn cho thấy TTCK thế giới có ảnh 
hưởng cùng chiều đến TTCK trong 
khu vực.
5. Kết luận 
Đề tài này là nghiên cứu thực 
nghiệm đánh giá tác động của biến 
động tỷ giá đến TSSL chứng khoán 
tại thị trường sáu nước Đông Nam Á 
(Indonesia, Malaysia, Philippines, 
Singapore, Thái Lan và VN). Vì các 
thị trường này là thị trường phân 
khúc một phần, giá tài sản không 
giống nhau trên mỗi thị trường và 
điều này là trái ngược với các nước 
phát triển bởi thế RRTG nên được 
xem xét trong mô hình định giá ở 
những nền kinh tế này. Thêm vào 
đó, các nước châu Á thực hiện chế 
độ tỷ giá “thả nổi có quản lý” và 
do đó có sự can thiệp của NHTW 
vào thị trường ngoại hối, khiến cho 
RRTG không dễ dàng được xác 
định. Ngoài ra, dòng chu chuyển 
vốn về thương mại và đầu tư của 
nhiều nước châu Á chịu tác động 
rất lớn giai đoạn sau khủng hoảng 
tài chính toàn cầu 2008, vì vậy điều 
quan trọng là cần phải đo lường tác 
động của thay đổi tỷ giá tới TSSL 
chứng khoán ở những thị trường 
này để xem xét liệu RRTG có trở 
nên rõ ràng trong các thời kỳ này 
hay không. 
Để thực hiện mục tiêu nghiên 
cứu này, chúng tôi đã ước lượng mô 
hình đo lường độ nhạy cảm tỷ giá 
và đánh giá mức độ bất cân xứng 
của độ nhạy cảm tỷ giá. Bài viết sử 
dụng mức độ biến động tỷ giá dựa 
trên tỷ giá danh nghĩa cũng như tỷ 
giá thực để loại trừ ảnh hưởng của 
lạm phát cao ở thị trường các nước 
Đông Nam Á. Bên cạnh đó, chúng 
tôi cũng xem xét sự can thiệp của 
NHTW có ngăn chặn thành công 
RRTG không. Dữ liệu nghiên cứu 
dạng bảng trong khoảng thời từ 
tháng 1/2009 đến tháng 12/2014. 
Nghiên cứu kiểm định đơn vị của 
chuỗi dữ liệu kết quả cho thấy dữ 
liệu các biến đều dừng ở chuỗi 
gốc. Do chuỗi dữ liệu bị phương 
sai thay đổi, nên phương pháp 
GLS được chọn để xử lý mô hình. 
Phương pháp GMM được bổ sung 
nhằm kiểm tra tính chắc chắn trong 
mô hình.
Kết quả chứng minh có tồn tại 
RRTG trên diện rộng ở khu vực 
quốc gia nghiên cứu. Cụ thể hơn, 
mặc dù có sự can thiệp tích cực 
của NHTW trong giai đoạn 2009-
2014 thông qua biến động của dự 
trữ ngoại hối, nhưng vẫn xuất hiện 
độ nhạy cảm tỷ giá, TSSL của danh 
mục chứng khoán nội địa giảm khi 
giá trị nội tệ giảm giá so với đô la 
Mỹ. Điều này là phù hợp với hiện 
tượng “đô la hóa nợ” cũng như vị 
thế gia tăng tài sản nước ngoài ròng 
liên tục ở các thị trường mới nổi 
như đã đề cập trong những nghiên 
cứu trước đây. Một điểm đáng lưu 
ý từ kết quả hồi quy là sự xuất hiện 
của độ nhạy cảm tỷ giá bất cân 
xứng, bởi vị thế xuất khẩu ròng của 
các nước Đông Nam Á sẽ chịu tác 
động tích cực từ việc đồng nội tệ 
giảm giá thực. Đồng thời xu hướng 
giảm giá nội tệ cũng tạo động lực 
cho DN tìm hướng cân đối giảm áp 
lực ngoại tệ cho nhập khẩu từ việc 
gia tăng thương mại nội vùng.
(Xem tiếp trang 99)